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来源：REITs行业研究
摘要：通过对比三大企业的底层资产，我们可以管中窥豹REITs行业的基本情况，解析REITs的发展模式。
3月，国内赴港上市的唯二REITs机构招商房托和越秀房托相继召开了业绩会。
总体来看，两家业绩可圈可点，招商房托业绩维持稳定，越秀房托受新冠对酒店业务影响业绩下滑，但主要的写字楼业态业绩不降反升，表现亮眼。
年报显示，招商房托2020年收入3.7亿元，去年同期为2875.9万元；物业收入净额2.74亿元，去年同期为1768.8万元。租金收入总额人民币3.13亿元，减幅为6.7%。报告期内，物业组合的整体出租率由2019年度的88.0%降至84.3%，减幅为3.7%。
越秀房托财报来看，2020年全年收入总额17.59亿元，较去年20.58亿元下降14.5%，物业收入净额13.23亿元，较去年14.95亿元下降11.5%；物业组合估值变动不大，从2019年的349.61亿元略微下降至344.88亿元，同比减少1.4%。
通过对比两家REITs及亚洲最大REITs领展的底层资产，我们可以管中窥豹，了解REITs行业的基本情况，解析其发展模式。
底层资产收购要点
受新冠疫情影响，不少优质资产开始流入市场。于市场低点入手收购，对于REITs来说，是不可多得的投资机遇。
从几家REITs的动作来看，招商房托及越秀房托虽然表露了有进行收购的意向，但目前并没有任何动作。而领展在这方面则灵活得多。
最近领展抓住机会以27.72亿从GIC（新加坡政府投资公司）手中收购了七宝万科广场50%股权，是一个收益较为可观，且抗风险能力强的资产。
而在去年新冠导致国外资产价格更为低迷的时候，领展也投资了英国、澳洲核心地区写字楼物业，并以10亿入股英国房托进行投资。
彼时英国房托Intu Properties正是由于自身经营不善，以及行业整体下滑导致自身租金收入大幅下滑，公司债务难以偿还。虽然Intu Properties看似摇摇欲坠，但其依然保持着95%的入住率，平均每天有超过一百万人访问其购物中心，更是在英国推出了第一个全国性的在线购物中心intu.co.uk。此时领展及时出手，无疑是抓住了市场风险带来的机会。
从资产收购方式来看，REITs基本还是偏向全资持有，而越秀房托、招商房托旗下项目主要是来源于母公司的开发项目。
领展在收购七宝广场之前也一直坚持全资持有，不过自去年12月香港证监会颁布《房地产投资信托基金守则》修订文件，提出容许房托基金在符合条件情况下，投资于少数权益的物业，使得REITs的投资更加灵活。于此，领展亦实现了在七宝广场项目上持股50%的可能。
事实上，少数持股更有利于进行资产扩展，用更少的钱收购更多的项目；其次打开了跟内地开发商的合作渠道，未来有更多的机会买到一些好项目，也加强了跟本土团队的交流学习。
注：领展结构占比由资产估值计算，招商房托、越秀房托资产占比由资产面积计算 数据来源：企业年报，观点指数整理
从资产结构上看，领展截至2020年9月30日零售物业占比72.64%，停车场物业占比15.58%（按估值计算），写字楼占比11.77%；招商房托旗下5个项目仅花园城为购物中心，其余均为写字楼或者写字楼综合体，写字楼占比80.75%；而越秀房托业态较为丰富，包含零售、写字楼、酒店、服务式公寓，尤以前两个业态为主。以面积看，写字楼物业占比73%，零售物业占比12.35%。
对比三家企业的数据，可以看到，REITs更偏向于现金流稳定的资产，而写字楼和零售是每个REITs的不二选择，因此在资产构成和收购标的选择上，也占有较大的比重。
金融杠杆与成本
2020年12月，香港证监会已经将房托的投资杠杆从45%提升到50%，为房托基金发展带来正面利好。
对比三家REITs的资本负债率，2020年底招商房托的资本负债率为27.9%，越秀房托资本负债率38.6%，而领展截止2020年9月30日的中期资本负债率仅为24.19%。可以看到，REITs存在较大的杠杆空间，利好优质新资产的注入。
另外就是融资方式带来的成本影响。领展平均借债成本由2019年9月30日的3.52%下跌至2020年9月30日的2.84%；越秀房托的整体融资成本年利率从2019年末的4.2%下降到2020年末的3.01%，1月更是发行了一笔2.66%的4亿美元票据，融资成本进一步下降；而招商房托2019年末的加权平均利率为2.75%。
除此之外，金融也是REITs会利用的手段，包括大股东让渡收益权、直接补足收益、派发递延股票等，总的来说是为了提升或保持收益率。
虽然看似拆东墙补西墙，但如果应用得当，未来增值空间能够抵消补贴的影响，也不失为一个合理的策略。
以越秀房托的广州国际金融中心为例，2012年该资产还处于培育期，写字楼出租率仅50%，如果直接收购势必会降低REITs的收益率。
越秀房托通过发行递延单位股份给越秀地产作为收购对价，并没有完全直接支付收购现金，给了越秀房托充足的时间培育资产，提升出租率和资产规模。
总体来说，REITs在借贷利率上相比开发商等房企具有明显优势，杠杆率整体偏低，财务水平健康，当然也与REITs扩张节奏相对缓慢谨慎，资产也比较优质分割不开。
资产优化升级与管理
成功收购的优质资产也需要进行优化升级以及精心管理，才能焕发光彩。
招商房托利用疫情带来的空置率上升对旗下资产投资4亿元进行全面改造，在保留物业原有设计的基础上，通过加入现代化设计和智能技术来提升物业的整体品质和特色，进一步提升旗下甲级写字楼在深圳市场的竞争力。
深圳作为粤港澳大湾区战略发展的核心引擎城市，区位条件优越，产业基础扎实，能为五项物业带来巨大的未来发展潜力。同时，深圳地铁12号线即将于2022年正式开通，而招商房托当前的5处物业均沿线布局，升级改造叠加地铁红利，资产价值将进一步提升。
管理方面，招商房托通过调整内部租户结构，使得2020年的租金单价基本与去年持平；成功吸引大型战略租户进驻，整体出租率维持在84.3%，较去年的88%稍有下降。虽然向租户提供了2380万元的一次性租金减免导致2020年收益减少了2230万元，但能够在疫情打击下基本维持去年水平已是管理有方。
越秀房托方面。物业的整体续租率已连续三年下降，2018年-2020年，分别为80%、73.6%、65%。过去一段时间内，越秀房托也一直在调整自己的租户结构。疫情期间，服装批发市场白马大厦的出租率虽然遭受了不小的压力，但是越秀房托给场地焕新升级，打造“时尚之芯”新定位，积极吸引高端品牌，成为商圈首个复市表率。
领展也趁此机会进一步扩展内地版图，此前其在内地花费6年收购的5个全资项目，没有进行统一的品牌规划，亦没有大力宣传输出品牌特色。去年8月领展对深圳核心项目怡景中心城进行资产提升，今年一季度领展将所有项目正式统一名称，同时在上海设立了其在中国内地的运营总部，明确提出2025年前内地资产占比达到20%（目前为13.2%）。
设立运营总部即意味着内地项目将得到更多资源倾斜，包括人才储备及管理等。作为亚洲最大房托，如今统一改名和设立运营总部，体现了领展输出品牌和管理的决心。
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