中欧基金成雨轩：以高质量成长风突围震荡市

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牛年以来，市场进入震荡阶段，市场风格切换，行业板块轮动加剧。应该如何应对震荡行情，后市又有哪些机会值得关注？4月23日， 中欧基金基金经理成雨轩做客基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，以高成长风格突围震荡市为主题，分享了她的投资之道。以下为本次访谈的实录：

问1：欢迎中欧基金基金经理成雨轩老师做客基金频道线上访谈栏目《基金微访谈》，可以和大家分享一下你的从业经历吗？有什么令你印象深刻的时刻？

成雨轩： 我的第一份工作是在方正证券，最开始是看白酒行业。我入行的时候，是整个白酒行业最底部的时候。2016年，到了招商基金做买方研究员，研究领域拓展为食品饮料和农业。2018年我来了中欧，做周应波总的基金经理助理，覆盖的行业越来越宽，从整个大消费开始，到后来做公募，慢慢往各个行业去拓展。

刚做投资的时候，还是以自己的能力圈为主，大消费领域的共性会比较多。之后，我的能力圈开始不断扩张。从我的披露持仓里面，相信大家也可以看到行业的多样化，比如增加了新能源等行业。在我的职业生涯中，印象最深刻的是在2020年上半年，那是我投资理念形成的关键时期。当我的投资理念和投资框架形成的时候，我发现我整个人都不一样了，不再惶恐，不再因为错过了一个不在自己能力圈内的机会难受。

问2：能否跟大家分享一下你的投资理念？

成雨轩： 我的投资理念是通过自下而上的深度研究，力争选出高质量成长股并长期持有。

在行业研究上，我会从行业空间、增长潜力、竞争格局和商业模式四个角度进行行业景气度确认。具体来说，行业空间方面，我会重点关注容量在千亿以上的行业；增长潜力方面，我希望选择未来至少5年增长能在双位数的行业，并且要可持续、稳健、能见度高；竞争格局方面，我会偏向竞争格局良好的行业；商业模式方面，议价权高、抗风险能力强的行业会是我重点关注的对象。在选择行业的基础上，我会从业务布局、管理效率和财务分析入手，选择增长足够确定、护城河足够深，能够不断创造自由现金流且现金流能不断累积，同时ROE能维持在较高水平的公司。

问3：你的风格是自上而下还是自下而上？

成雨轩：我的风格是自下而上地深入研究行业和公司。我认为如果用宏观指导微观可能会有两个潜在问题：第一个就是你对宏观的把握可能不够精准，第二个就是宏观指导微观中间有很多层级，过长的链条可能会导致宏观指导微观出现偏差。

问4：你怎么确定未来这个行业的收入增长是能够比较长的呢？

成雨轩：判断未来收入增长的难度因行业而异。比如说一些新科技，高科技的东西，我们可能很难判断。但是，对于消费等行业来说，我们可以通过跟国外同行业发展阶段的对比、产业周期模型、消费人群的渗透率等情况来进行判断。

问5：从四季报看，你的白酒仓位不低，而以白酒为代表的“核心资产”年后经历一轮比较大的调整，后续你怎么看？

成雨轩： 总体来说，我认为今年可能是一个宽幅震荡的行情，代表中国未来的这些核心资产，目前来讲还是不够便宜，还是要通过时间去消化，所以投资者们需要降低今年的预期收益率。在研究核心资产走势的时候，需要提醒大家的是要注意存真去伪。有一类资产是假核心资产，它的护城河没有那么坚固，而且会遇到各种各样的问题，在流动性的推动下看似涨的很好，但当潮水退去的时候，可能就会被发现是“裸泳者”。在真核心资产里面，我们也会看到很大的波动，但是这种短期的波动就是长期的买点。

问6：我们看到重仓白酒的基金在节后都有大约20%左右的回撤，当白酒的交易开始变得拥挤之后，为什么一个业绩增速这么稳定的行业会产生这么大的波动？

成雨轩：我刚入行的时候，白酒板块正处于最底部的位置。入行以来，我相当于经历了比较完整的周期，这个经历对我来讲非常重要。

我发现在经历完整的周期后，白酒的研究方法也是在不断迭代的。最初，大家看白酒的时候，可能更多关注宏观的影响。随着近两年中国的消费升级，整个白酒的需求结构也发生了很大的变化。我认为，白酒可能会成为一个主要由阿尔法驱动的板块，需要精选个股。

不过，也应该注意到，白酒行业中，品牌变化比较缓慢，企业的护城河非常稳固，自由性现金流也能够不断地累积，ROIC一直维持在较高位置。因此，尽管短期跌宕起伏，但长期来看，我认为白酒行业还是有非常好的商业模式。

问7：你选企业的标准是什么？是只买好公司、行业龙头，还是说有瑕疵的公司只要足够便宜也会下手？

成雨轩：我选择企业的标准可以概括为：护城河可以不断加宽、中长期高能见度的高质量成长企业。我希望慢慢享受企业从1到100这个阶段稳定增长带来的复利。在选择企业的时候，我会注重三表齐成长，不只是关注利润表。最终，我希望我的持仓还是基本面足够好的高质量成长股，足够便宜并不能成为我的择股原因，估值合理就好。

问8：从已披露的定期报告看，你的持仓是比较集中的，同时换手率也并不是特别低，你认为阶段卖出一只股票的标准是什么？

成雨轩：在挑选公司和选择买卖时机的时候，我最关注的还是公司的基本面，比如这个公司是否是可持续发展的，管理层战略眼光如何，各种投入是否对路等等。前面也提到了，我投资久期会比较长，我希望能够看清楚持仓公司的发展方向，以及这个公司实现发展目标的可能性。我始终认为，波动本身其实不是风险，最大的风险就是你看错了公司，丧失了本金。所以，基本面的改变会是我卖出股票的核心原因，我希望我的持仓都是很优质的、基本面比较强劲的公司，是高质量的成长股。

问9：大家都在说今年要降低收益预期，你如何看待今年的A股市场？

成雨轩：展望2021 年，我们的观点依然是“看好宏观、聚焦景气，着眼长期，集中持股”。宏观经济从复苏走向繁荣，需要警惕通胀威胁。一季度，在大宗商品价格上涨、利率上涨压力下，已经有了一次较大范围的风险资产调整，可能在下半年依然需要警惕这一点。

问10：你最喜欢的投资大师是哪位？现阶段有什么建议给到投资者？

成雨轩：我可以说是巴菲特的信徒吧，我自下而上看行业、选择好公司、注重安全边际的投资框架主要都是受到他的影响。我们不会去建议持有人什么时候赎回或是追加投资，而是希望大家在基金投资时，能够花一些时间来明确自己的风险偏好、投资久期，并且仔细筛选一些适合自己的基金和基金经理，去甄别所投基金的持仓，而不是跟风投资；在进行基金投资之后，也需要定期（一般是季度）阅读基金披露报告，更新对产品信息的理解。我们希望大家把基金理财作为一件严肃的事情来做，切勿情绪化、短期化、娱乐化。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本报告属于中欧基金管理有限公司所有，未经同意请勿引用或转载，以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。