小熊电器的股权激励方案提振了市场情绪，但是其还是没有真正解决中长期业绩增长忧虑。
再过五年，李一峰——小熊电器(002959.SZ)的董事长、创始人，会不会后悔2019年的上市安排？假定不上市的话，小熊电器就不必过多纠结5000万台小家电的产能过剩问题，更不用担心市值的暴跌。
借助萌宠的形象，小熊电器将其30多个品类、400余款小家电单品成功种草90后、单身汉。自2006年创立以来，发展迅速，其代表性产品如煮蛋器、酸奶器、温奶器等一度风靡全国。
2019年7月，小熊电器成功登陆资本市场，彼时发行股份3000万股，募集资金10.28亿元，用于2460万套小家电设备和厂房建设。考虑到本次设备投产之前的大约2500万套的产能情况，这意味着小熊电器的总产能约为5000万台。
进一步说，小熊电器必须具备一年5000万台的小家电销售规模，才能避免产能过剩的威胁。显然，这不是一件容易的事情。
小熊电器低估了市场竞争的激烈
市场竞争实际超出李一峰预料，尽管招股书显示小熊电器的产能利用率居于92%的高位，但是留给小熊电器的空间未必很大，之前较高的产能利用率很可能恰好是由于无法大举扩张产能抑制了小熊电器的“野心”而收获的间接利好。
数据显示，小熊电器2020年交出了一份“辣眼”的成绩：2020年销售收入同比增长30%-40%。与行业竞争对手相比，小熊电器的业绩是靓丽的。2020年，九阳股份营收同比增长20.44%，苏泊尔营收下滑6.33%。
不过，上述“辣眼”的业绩禁不起太多推敲。从行业来说，同行竞争对手业绩增速的严重分化，暗示了行业增长天花板的出现以及竞争的激烈，在这样的背景下，正所谓“一花独放不是春”，小熊电器前三季度的高增长又能够继续奔跑多久？
财务数据方面，考虑到小熊电器前三季度实现营收24.98亿元，这实际意味着小熊电器4季度营收增长率很可能会低至3%，最高也仅为31%。很明显，小熊电器4季度的营收增长率相比前三季度45%的销售增长出现大幅下滑，甚至是断崖式下跌。
天猫、京东等线上市场的销量数据也揭示了这样的趋势。据Wind采集相关电商平台数据显示，小熊电器的销量从2020年7月以后就开始较大幅度下滑，整体上已经接近了2019年平均水平。数据显示了疫情后消费回归常态的大致趋势。
产品同质化以及产能过剩的忧虑
如果小熊电器未来不能维持市场规模的持续扩张，其募投资金形成的巨大产能将面临过剩的危机。
小熊电器所经营的厨房小家电等，技术本身已经高度成熟，这驱动着市场参与者之间的竞争由技术引领全面转向外观、功能设计等所谓的“创意”创新，在市场竞争转向存量博弈的背景下，具备更好IP特质与理念的竞争对手相对更容易胜出。
小熊在这方面取得了一些成绩。小熊电器成功的原因之一就在于起了一个好听且充满萌意的名字——小熊。从“创意小家电”，到“萌家电”，小熊电器刻意将自己塑造成行业的领导者。对于小熊电器来说，正在围绕“小熊”这一核心IP开展研发，从小家电入手，涵盖游戏、漫画等，同时培养粉丝团(“熊粉窝”)，并与直播平台联手“种草”，以期扩大销售。
但是实际观察，并不理想。以熊粉窝为例，公司官网显示，早已上线，但是熊粉窝的最新留言停留在2015年12月28日。对于这一事实的最好解释是：其推动IP方面几乎没有什么进展。换句话说，小熊电器迄今停留在各个分散的小家电产品阶段，并不能通过IP的方式真正实现跨产品种草。
小熊电器副总经理刘奎在2020年佛山上市公司高质量发展研讨会上坦言，“小熊的产品绝大部分是非刚需类产品。也就是说，即使家里没有任何一件小熊的产品，也不影响正常生活”。言语之间，透露市场竞争的挑战。
从具体销售来看，与其竞争对手相比，差距非常大。以烧水壶为例，天猫商城的数据就显示，小熊电器的烧水壶月销量最高不超过4000笔(3月26日数据)，美的、苏泊尔月销量10多万笔，九阳4万笔，小米月销量3.6万笔。相对于小熊，后述竞争对手显然具备更佳的IP效应。进一步的观察不难发现，小熊电器除了在煮蛋器具备较大的市场领先优势以外，其余的小家电产品，几乎都存在不小的竞争差距。
叠加前文所述的销售数据疲软，这揭示一个现实困境，小熊电器的业绩增长前景并不乐观。将上述业绩增长的前景与小熊电器募投资金形成的固定资产联系在一起，投资者最终发现，这有可能引发“灾难”。
原因在于，如果小熊电器不能如期进一步打开市场，从而出现产能闲置，不仅是当年大量的折旧费用对利润的蚕食，且由于同等规模的资产不能为股东提供回报，这会降低小熊电器的资产运营效率，降低其净资产收益率，站在股东的角度来说，回报率实际是下降了。以2020年为例，小熊电器的净资产收益率从2018年的74%下降至2020年的24%(前三季度年化数据)。
事实上，正是基于前述的考量，小熊电器通过募投大量资金投建固定资产是“不经济”的行为。2020年10月，小熊电器表示，“去年(2019年)小熊电器的自产率约为九成，今年有所下降”，这并未影响小熊电器的销售和业绩。
必须要提醒的是，据小熊招股书，募投资金预计形成新产能约2460万台，小熊电器预计将为这些新增产能投入约10亿元资金(据招股书募集资金用途，不含信息化建设)。
但是我们发现，直到2019年末，小熊电器近2500万台小家电产能所使用的固定资产仅为1.37亿元。暂不考虑折旧以及建设期设备价格等因素，这实际意味着小熊电器将新增7倍于IPO之前的产能，换句话说，新能产能叠加之前的2500万台，实际是总数近2亿台的产能规模。
照此推算，小熊电器未来产能过剩的忧虑实际会更大，且其招股书披露的新增产能数据存在逻辑错误。
不管怎样，本质上，小熊电器走的还是一条重资产道路。但是就小家电行业来说，无论是技术本身，还是生产线设备，乃至产业，都已经非常成熟。在其当前产能能够满足基本市场需求的前提下，小熊电器完全可以通过ODM模式，将自己的产品更“轻”地推向市场，从而将管理重心完全聚焦于更有价值的创意创新以及研发。
事实上，市场上能够为小熊电器提供加工的厂家有很多。据招股书披露，为小熊电器提供代工服务的厂商，包括了中山市新高路华电器有限公司、中山市韩立电器有限公司等诸多厂家。
轻资产的模式下，还会带来一个潜在的利好，就是可以随机根据市场需求调节自己的订单，无需为产能以及固定资产折旧“负责”。从这样的角度看，小熊电器作为新生代电器生产商走了前辈最笨重的路。
如果不上市，小熊电器上述产能过剩的大概率就不会出现，关于小熊电器面临的市场竞争的讨论也不会像现在这样激烈。小熊电器也可以根据市场需求对其生产和销售做出更为灵活的安排。上市以后就不一样了，小熊电器的管理层必须考虑未来营收的扩张问题，甚至外延问题。
如果不上市，小熊电器也不用担忧市值的大幅波动。事实上，从前述的内容已经看出，即使没有上市，小熊电器也能满足当前的产销安排。但是，上市以后，小熊电器的业绩波动会放大股价的波动。
由于业绩增长的放缓，从去年下半年开始，小熊电器的市值缩水了一半以上。不少投资了小熊电器的投资者对于公司股价的下跌在股吧里面表达着各种不满，其中一位投资者的评论具备典型性，其评论称，小熊“你不是熊，你是真熊”。
公司股价的大幅波动，也与部分机构的“投机主义”作为有关。小熊电器的管理层一定程度上可能需要忍受这种机构，资本市场“大作手们”的进出给公司估值带来的强烈负面冲击。
举例来说，在2020年2季度，汇添富公益基金的理事长林立军担任董事长的正心谷投资管理有限公司旗下的一只基金——正心谷价值中国精选私募证券投资基金，曾经在2020年2季度火速大手笔买入239.26万股(流通股6.13%)，是当时小熊电器最大的单一持仓股东。但这只打着“价值标签的”私募基金，在三季度就清仓退出了。正是正心谷私募基金这样大手笔的进出一只股票的凌厉手法，是典型的投机行为。正是他们的行为导致了公司股价的大幅起落，并放大了小熊电器的业绩波动。恐怕这样的波动也并非是李一峰愿意看到的。
当然，借助上市，李一峰实现了巨大的财富增值，李一峰、陈红夫妇通过佛山市兆峰投资有限公司以及永新乡吉顺资产管理合伙企业总计持有小熊电器近半股权(48.92%)，按照最新收盘市值来算，其家族财富超过62亿元。显然，这一财富金额通过做实业是难以直接获取的。
另据小熊电器最新发布的股票期权与限制性股票激励计划公告，其将向激励对象总计授予120万份股票期权以及60万股限制性股票。从行权条件来看，2021年营收不低于40亿元，2021-2023年三年不低于150亿元，这意味着未来三年的营收增长率平均为20%上下。相比行业整体放缓的趋势，再加上激烈的市场竞争，小熊的野心或许有点大。
最新交易日，小熊电器涨停收盘，涨幅10%，总市值127亿元。
(本文已刊发于3月27日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)
（文章来源：证券市场红周刊）
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