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文 | 郑玄
来源 | 投中网旗下东四十条资本
水滴公司上市在即，对于二级市场来说，定义这家成立不过5年的明星公司并不容易。
水滴的核心业务包括大病众筹（水滴筹）、互助（已经于今年3月关停）和保险商城。其中绝大多数收入来自保险板块的经纪业务，但其商业模式又与一般意义上的保险中介或者互联网保险公司有着本质的不同，在目前已经上市的成熟公司中，很难找到一家适合作为水滴参照对象的公司。
缺少对标的对象，意味着二级市场需要花费更多时间找到水滴的价格。但可以肯定的是，在去年疫情的催化下，水滴已经成为国内保险行业最大的“搅局者”，尤其在传统保险公司难以触达的下沉市场，水滴已经成为渗透能力最强的保险平台。
有快手和拼多多的“前车之鉴”，任何一名投资者都不能忽略这个中国下沉市场的“新巨头”。
水滴：从互助、众筹到保险
水滴公司成立于2016年5月，沈鹏最开始的创业方向是做互助平台。
IDG领投了水滴的天使轮，根据负责水滴项目的IDG合伙人王辛回忆，2015年的最后几天，王辛和沈鹏在望京的某个咖啡馆见面，聊到了创业的想法，这时就具体提出了互助的方向。没多久过完年，沈鹏就下决心做这个方向。
2016年3月沈鹏从美团离职，拿着IDG、高榕、美团、腾讯和真格基金给的5000万元天使基金，启动了水滴互助。2016年7月，水滴启动了新业务——大病众筹项目“水滴筹”，之后从蓝驰创投、腾讯、创新工场和一些老股东那里拿了1.6亿元融资，来支持众筹项目的发展。
明星创始人的光环让水滴在起步阶段拿到不少投资，但刚开始发展的并不顺利。去年沈鹏接受媒体采访时说，水滴在创业前两年是有些被动的，尤其是2017年很难，缺钱。那时水滴互助规模不算大，水滴筹刚开始做，虽然有千万级的用户，但是没收入。一度甚至有人劝他用水滴筹的流量做些赚快钱的生意，比如P2P，现金贷。
沈鹏没有选择去做网贷，而2017年5月启动的水滴保险业务，则给水滴公司的发展带来了质变。2018年水滴公司营收达到2.4亿元，其中保险经纪业务贡献50%，向保险公司提供技术服务贡献了约25%，也就是说水滴保险带来了1.8亿元收入。
2019年、2020年水滴公司的营收在保险业务（保险经纪+技术服务）的助推下高速增长，2019年水滴营收达15.1亿元，保险业务占比达90%；2020年水滴营收达到30.3亿元，保险业务占比已经超过95%。
从互助、众筹再到保险，水滴解决的一直是医疗健康领域的支付/保障问题。互助和众筹虽然可以帮助用户解决一定的医疗费用支付问题，但本身并没有太大的货币化空间，从商业化的角度来看，这两块业务对水滴商业体系的价值主要是寻找潜在用户和积累健康数据，为水滴保险提供流量和数据的支撑。
事实上，筹和互助确实是水滴保险平台快速发展的钥匙。如上图所示，按照FYP（首年度保费）计算，2018年、2019年、2020年水滴筹和水滴互助加起来促成了8.3亿元、23.6亿元、23.9亿元的保费成交，尤其2018年水滴保险起步阶段，水滴筹和水滴互助贡献了85%的流量。
但随着水滴保险的发展，水滴筹和水滴互助的流量贡献占比逐渐降低，2020年贡献的流量只占到水滴保险的17%，而第三方平台带来的流量占比已经接近45%。
对于水滴来说，这是一个有点危险的信号。一方面是因为当下互联网的流量并不便宜，2020年水滴公司的营销费用超过21亿元，占营收的70%以上；另一方面，筹和互助积累的用户健康数据，是支撑水滴保险发展的重要一环，如今水滴互助关停，水滴筹贡献的保险用户比重也在减少，水滴的数据优势也在减弱。
但另一面也不尽然是坏事。水滴筹本身的运营成本不低，又不产生收入，不好说水滴筹的运营成本和第三方平台的流量哪个更贵。可以参考的是，外部流量促成的保险收入占比提升后，2020年水滴营收同比增长了1倍，但扣除掉给员工发股票和投资减值这些非经常性损益之后，2020年非GAAP净亏损（2.84亿元）反而比2019年（2.97亿元）更低。
此外从用户角度来看，公益性质的水滴筹，即使不收取管理费用，把用户变成水滴保险的流量池和数据库也存在较大的舆论风险。让水滴筹变成名副其实的ESG，可能更适合这家公司的长远发展。
事实上沈鹏一开始就清楚里面的风险。蓝驰创投董事总经理曹巍回忆，沈鹏在业务开展之前就计划好分主体运营。而水滴筹、水滴互助和水滴保险的业务团队也严格分开，据投中网了解，其团队甚至工位都不在一起。
此外水滴筹、水滴保险和水滴互助都使用独立的App，三者互相之间并不打通，保险引流也是通过在水滴筹、水滴互助挂banner的方式进行。
这种方式看起来很笨，用户重复下载多个App也影响使用体验。但在蚂蚁金服被监管约谈并要求断开支付业务与金融业务的联系之后，水滴的切割看起来就更有必要性。
水滴，没有标杆
谈完水滴的商业模式，也就不难理解为什么水滴公司在二级市场很难找到可以对标的企业。
从品牌角度来看，公众对水滴公司的认知大多停留在大病众筹业务，但水滴筹本身并不是水滴商业板块的核心，甚至不像Omaze或者GoFundMe还收取几个点的管理费。实际上考虑到医疗众筹平台本身的商业属性往往不强，海内外也没什么可以参考的上市公司。
从财务角度来看，水滴90%的收入都来自保险经纪业务，但水滴的模式与慧择这样的互联网中介或者泛华、威达信这样的传统保险中介又有着本质的不同。
保险中介主要做销售渠道，几乎不会涉及保险产品设计、精算、风控、赔付、资管这些环节。而水滴除了没有持牌，不能做自己的产品来吸纳保险资金，产品设计、精算、风控甚至赔付都有涉及。
中介渠道的势能很低，今年累死累活帮人家卖了1个亿的产品，明年偷个懒就只能卖2000万，所以资本市场给的估值一般都很低，慧择一年营收12亿、促成30亿保费，目前市值只有约3.7亿美金。
而水滴做的保险科技，势能就高了不少，每年积累的数据、产品、用户都是企业的资本。现实来说，要是按照慧择的市值，一年收入30亿、促成140亿保费的水滴也就值个10-15亿美金，还不如去年D轮融资的估值（约20亿美元）高。
虽然既做平台又做产品，但水滴和众安在线这样的互联网保险公司依然有着明显的区别。一方面水滴平台销售的是来自60多家保险公司的第三方产品，而众安主要销售的是自家的产品；同时水滴又不持有互联网保险牌照，不能赚保费，只能赚佣金，这点也与互联网保险公司有着明显的不同。
不过从众安在线也能看出，目前二级市场给保险科技的估值整体还算不错。2020年众安在线净利润约5.5亿元，目前总市值超过660亿港元（约550亿人民币），市盈率超过100倍。
之前接受采访时，水滴创始人沈鹏表示自己对标的企业是美国的联合健康和凯撒医疗。但从保险切入健康服务还停留在水滴的长期愿景，而作为美国最大的健康福利集团，联合健康市值3780亿美元，一年的营收超过2500亿美元，短期内二者的财务还没有太多可比性。
尽管很难找到一个合适的标杆，但作为中国下沉市场跑出来的又一个新巨头，拼多多和快手的成功，却可以从一定程度上解释水滴画的饼。
水滴能不能成为下一个“拼多多”
拼多多是中国下沉市场最有代表性的公司，2020年拼多多完成了好几个里程碑：不仅营收翻倍达到595亿元，同时年度活跃买家达到7.9亿，首次超过最大的竞争对手淘宝。目前拼多多市值将近1700亿美元，可以排进中国互联网公司的TOP 5。
水滴从很多方面与拼多多有相似之处。首先是水滴保险的用户很多来自下沉市场，根据招股书，水滴保险最典型的用户有两类：一类是下沉市场的消费者，一类是熟悉互联网但不熟悉保险的年轻消费者。截至2020年底，水滴保险约有2000万名付费用户。
虽然用户量级与拼多多还有较大的差距，但水滴切入下沉市场的逻辑与拼多多非常相似，都是切入传统电商、传统保险公司难以覆盖的用户群体。拼多多靠的是低价和社交媒体的裂变；水滴则是靠更低的价格门槛和积累的下沉市场健康数据。
两家公司成立的时间都不长。拼多多成立于2015年9月，2018年在纳斯达克上市；水滴2016年成立，2017年5月开始发展保险业务，短短4年就走到了上市的边缘。
甚至连二者面临的“困难”都有相似之处。拼多多最大的竞争对手是阿里的淘宝，上市时拼多多月活跃买家不到3亿，而淘宝月活已经超过6亿；水滴目前最大的竞争对手则是支付宝，根据艾媒的数据，按照FYP计算蚂蚁平台一年促成的保费大约250亿元，比水滴（144亿元）多了将近一倍。
但想成为拼多多并不容易，拼多多上市时的市值约230亿美元，之后2年涨了7倍多，支撑股价暴涨的核心因素，是2019年和2020年拼多多每年营收翻上一番。
相比之下水滴面临的市场环境更加复杂，水滴所处的保险行业是强监管的金融行业，随着规模不断增长，水滴将会面临愈发严格的监管环境。2020年在疫情的推动下，水滴的营收翻了一番，但在后疫情时代，水滴想要和拼多多上市后一样，继续保持一年一倍的高速增长，几乎是不可能完成的任务。
但从长期来看，保险在线化的趋势已经逐渐明朗，参照电商行业大约20%的渗透率计算，目前4.5万亿的寿险和健康险市场，至少有9000亿的在线市场空间，是目前中国在线保险市场的10倍以上。
从这个角度来看，水滴成为保险行业的拼多多空间足够，疑问在于，增速的故事怎么讲？
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