管涛：高债务负担、高资产价格是当前最大经济金融脆弱性随时可能触发危机

管涛认为，当一些动摇人们信心的事件出现，就可能触发金融天然的脆弱性，如果大家都抽离资金，资金链就会断裂。至于具体什么时候会触发这一机制，无法预测。

2020年由于疫情的冲击，几乎所有国家的经济都大幅度放缓，并释放巨大流动性对冲负面影响。2020年，全球债务增长24万亿美元，占GDP的比重高达355%。

随着近日土耳其、俄罗斯、巴西等新兴市场国家加息，以及土耳其在加息后发生汇股债“三杀”，市场担心在这一波放水以后，资产价格的泡沫终将被挤破，或引发经济危机。

3月26日，时代财经就当前国际金融形势、是否酝酿金融危机、对中国有何影响等问题对中银证券全球首席经济学家、国家外汇局国际收支司原司长管涛进行了专访。

“大家很清楚泡沫越大、杠杆率越高、风险就越大，市场一有风吹草动，随时可能触发危机。”管涛指出，当前泡沫如此“坚硬”，主要是因为虚拟经济十分发达，泡沫的破灭不完全取决于基本面，也取决于市场的预期。

“市场预期是多重均衡，同样一个情况、同样一个事情，在不同的情况下有不同的解读，也就演化成不同的市场结果。”

管涛认为，当一些动摇人们信心的事件出现，就可能触发金融天然的脆弱性，但具体什么时间触发，无法预测。

近期，10年期美债收益率波动所引发的全球股市回调行情是市场关注的焦点之一。3月初，10年期美债回购利率一度暴跌至-4%。管涛称，“回购利率为负，说明市场的流动性比较紧。美联储放那么多水，流动性却是说不见就不见了，相当于制造了一只洪水猛兽，自己却无法控制。”

去年6月份至今年年初，人民币持续升值，一度从破7升到了6.5，市场关心今年人民币是否会破6。管涛认为，今年人民币破6应该是一个小概率事件，因为今年人民币汇率无论是升值还是贬值的预期都不是很强。人民币由单边升值呈现为双向波动的走势。

管涛还对时代财经指出，因为基数的原因，今年中国一二季度经济增速会比较快，三四季度经济大概率出现回落。“一旦经济见顶回落，市场就会关心回落是落到L型的一竖上，还是回落到一横上。”管涛称，这既取决于实际的经济数据，也取决于届时市场的主流解读。

中银证券全球首席经济学家、国家外汇局国际收支司原司长管涛时代财经摄

大放水之后，“坚硬的泡沫”何时破？

时代财经：除了3月中下旬加息的土耳其、俄罗斯、巴西，目前存在加息预期的经济体包括印度、韩国、马来西亚、泰国等。新兴市场的加息潮是否要来袭？

管涛：新兴市场可能会存在对抗通胀的加息，但对于主要经济体来讲，主要还是担心通缩，日本、欧洲、包括英国的通胀程度并不高。

市场预期美国在今年四五月份以后会发生通胀，但美国官方认为这是一个阶段性问题。一旦疫情控制住了，人们的消费欲望与需求恢复以后，通胀会阶段性地发生。但与此同时，供给也会逐渐地恢复，那么通胀就会得到抑制。

不能因为个别新兴市场国家加息就认为全球“加息潮”即将到来，毕竟它们还不是主要经济体。

时代财经：市场目前在密切关注各国央行的加息节奏，是否可能给新兴市场造成“缩减恐慌”？

管涛：大家不能把目前的情况简单与2013年5月，时任美联储主席伯南克在听证会上释放量化宽松退出预期，引发全球资本大转移、造成了新兴市场资本外流的情况相比。

当时，货币宽松的时间持续比较长，新兴市场普遍经历了较长时期的资本内流，积累了较多的货币错配风险。但这次量化宽松的时间比很短，还不到一年时间。而且，由于新兴市场之间，疫情防控和经济恢复状况不同，过去一年时间里，并非所有新兴市场都重现资本回流。

比如说，最近加息的俄罗斯、土耳其和巴西，它们的经济问题并不完全是疫情造成的，其高通胀、经济不景气在疫情之前就已经发生并累积。早在去年疫情暴发之前，这三国货币兑美元汇率都出现了不同程度的贬值，去年又跌了20%左右。显然，它们受益于这轮全球流动性宽松较少。这三国最近先后加息，主要是因为通胀超过了央行预定调控目标，而不应该是因为汇率贬值的原因。因为它们的汇率早已自由浮动，且对外外币举债较少，其汇率涨跌对市场影响不大。土耳其之所以出现股债汇三杀，主要原因不是加息，而是因为加息后央行行长被撤，动摇了市场信心。

2013年“缩减恐慌”之时，中国被视为好的新兴市场，依然经历了很长时间的资本流入、储备增加和汇率升值。2014年初，人民币汇率升至6附近，同年6月底外汇储备余额3.99万亿美元。这次10年期美债收益率上行引发了国际金融动荡，导致了今年3月份以来人民币汇率的加速回调，但对中国的影响更为有限，因为中国的货币错配明显改善。

截至去年末，中国民间对外净负债(即不含储备资产的对外净头寸)为1.21万亿美元，较上年末增加了2829亿美元。但这主要是因为去年人民币兑美元汇率升值，外资购买的人民币股票债券和外商来华直接投资，这些以人民币计价的对外金融负债按期末汇率折算美元更多所致。

去年末，中国民间对外净负债与名义GDP之比虽然较上年末上升了1个多百分点，但只有7.7%，仍处于历史较低水平，远低于2015年6月底(“811”汇改前夕)的22%。显然，现在的中国对外经济部门较五年多前更加有韧性。

时代财经：去年一年世界债务增长24万亿美元，世界债务和GDP的比例关系增长到355%，经济学界有声音担心，全球大放水已经把“炸弹”埋下来了，你认为呢？

管涛：高债务负担、高资产价格确实是当前最大的经济金融脆弱性，也是未来宏观刺激政策退出的拦路虎。

这是2008年金融危机留下的遗产，这次疫情应对刺激力度更加空前，上述问题进一步恶化。上一次大放水没有出问题，不表示以后也不会出问题，这让大家感到惶恐不安。今年2、3月份，随着美债收益率上行，美股发生剧震，就是因为“高处不胜寒”。

但关键问题在于，因为当前虚拟经济十分发达，很多“炸弹”会否爆炸，不完全取决于基本面，也取决于市场预期。而市场预期处于多重均衡，同样的情况、同样的事情，在不同的情况下有不同的解读，也就会演化成不同的市场结果。

比如债务问题，疫情下各国都加了很多杠杆，不管是政府还是企业、家庭都加了杠杆。如果市场相信美国前财长萨默斯说的，“杠杆率不是问题，利率水平和增长率才是问题”。那么，高杠杆就可以维持。但如果某个突发事件动摇了市场信心，大家都集中抽逃资金，这就可能触发金融天然的脆弱性。因为金融是靠杠杆叠加起来的，如果大家都抽逃资金，资金链就会断裂。那么，不管企业有没有前景，都有可能要被清算，一地鸡毛。

至于“爆炸”什么时候发生，我们是永远不知道的。但是大家很清楚，泡沫越大、杠杆率越高、风险就越大，市场一有风吹草动，随时可能触发危机。

时代财经：近日比特币的市场表现就是被预期不断推高？

管涛：比特币是最典型的泡沫。有人说它是资产，但也有人并不认同。资产是有对应的实体或载体的，市场能对它进行估值，比如股票的背后是一家上市公司，有其公允价值。但比特币没有对应的实体，信的话，比特币就能卖给下家，不信的话，比特币就一文不值。

现在的情况是，人们对信用货币失去信心，部分人转投比特币。疫情期间释放太多流动性，要是在过去基本面的情况下，所有的货币都要贬值，信用货币失去了定价基准。

最近10年期美债回购利率暴跌至-4%，回购利率为负说明了市场的流动性比较紧的。为什么美联储放了这么多水，流动性还是趋紧，这跟预期有关系。美联储放了那么多水，市场仍有可能缺少流动性，相当于美联储制造了一只洪水猛兽，自己却无法控制。在股票市场上也表现为，只要美联储不扩表或者扩表边际放缓，美股就通常上涨乏力。

经济一旦回落，无法预见的L型走势

时代财经：2月份以来，人民币汇率先涨后跌，你最近的研究提到“跨境证券项下投资趋向均衡，中国在新兴市场中仍然扮演着避风港角色”，“但由于资产价格和实体经济的严重背离可能加剧全球金融市场动荡，疫情和疫苗对新兴市场国家也十分不利，一旦这些金融风险暴发，人民币都可能会承压”。一方面是“避风港”，一方面是“可能承压”，人民币是喜忧参半，还是忧虑比较多？

管涛：汇率是两种货币的比价关系，必须要综合国内外经济形势。在不同的时间点上，影响汇率升贬的因素是同时存在的。人民币升值可能是因为在某个时间点上，利多的因素占上风，可能过一段时间，利空的因素占上风，利多利空此消彼长，涨多了会跌，跌久了会涨。

比如，市场早就消化了国内疫情防控好、经济复苏快的消息。在疫苗接种、疫情防控、经济重启的基线情形下，美联储预测美国今年GDP增长6.5%，而中国今年的增长目标是6%以上，并没有在预期上占优势。国外随着疫苗注射范围扩大，将逐渐达到群体免疫，中国因为人口基数大，加上一些人接种意愿不强，有可能出现免疫落差。欧美达到群体免疫以后，马上就可以正常化，而在国内还得常态化防控。只要是还有疫情防控，对经济或多或少有影响。

再如，今年中国出口如果是在去年低基准的情形下，全球贸易回暖，中国出口会有正增长，但不能保证中国出口市场份额能够继续上升，因为国外去年的贸易基数也低，今年也会反弹。

如果出现疫情防控和经济重启不如预期的悲观情形，那么就取决于人民币是避险资产还是风险资产。如果是避险资产，就利多人民币；如果是风险资产，就利空人民币。

总之，我认为，影响人民币汇率走势的内外部不确定性不稳定性因素较多，今年人民币破6应该是一个小概率事件，因为今年人民币汇率无论是升值还是贬值的预期都不是很强，人民币由单边升值呈现为双向波动的走势。影响人民币升贬值的因素同时存在，对人民币汇率的预测不宜先有观点再找论据，“打哪指哪”，这会把自己带进沟里的。

现在最为关键的是，因为基数的原因，中国一二季度经济增速会比较快，三四季度经济大概率出现回落。一旦经济见顶回落，市场就会关心回落是落到L型的一竖上，还是回落到一横上。这既取决于实际经济表现，也取决于届时市场主流判断。我现在也没办法回答。

时代财经：人民币的快速升值引发了业界对“蒙代尔—克鲁格曼三角”(俗称“不可能三角”)讨论，即在开放经济条件下，固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三者不可兼得。此前“不可能三角”的担忧是否还存在？

管涛：这种担忧还是客观存在的，所以，中国要在推进制度型金融开放的同时，让汇率更加灵活，更多由市场发挥决定性作用，才能保证大国货币政策的独立性，更好服务于国内增长、就业和物价稳定的目标。

现在主要是扩大资本流出，在资本流入上采取的管控措施非常少。例如，把境内金融机构和企业跨境融资的宏观审慎系数调低。资本账户开放的政策设想将会是一个偏“扩流出”的方向，这是中国资本账户双向开放的重要突破口。通过“扩流出”，让居民有机会获得海外资产配置的收益，从而提高居民财产性收入。例如，提高QDII额度并将QDII额度审批常态化；研究在5万美元的个人年度购汇总额下允许购买国外的证券和保险。

时代财经：“扩流出”的政策会什么时候落地？

管涛：目前只是有关部门释放出一些相关的政策信号，尚未知道能否落地以及何时落地。目前国内外汇市场环境较为宽松，有关部门从外汇角度考虑，肯定是支持老百姓对外投资的。但其他部门可能会走出去对其他监管和其他市场的影响。同时，还要考虑“走出去”，不能一哄而上。

一方面，老百姓对海外市场有一个逐渐了解的过程；另一方面，境内金融机构的投资中介服务有一个逐渐加强的过程；再一方面，海外交易很多衍生品工具，但国内大概率是先现货再衍生品交易，拓宽对外投资渠道只能是循序渐进。

通胀难以测算，目前中国没有加息预期

时代财经：进入2021年以来，国际油价一路攀升并一度突破每桶70美元，创三年以来的新高。此外，粮食和有色金属在内的大宗商品价格持续上涨。虽然相比之下中国国内发生高通货膨胀的风险相对可控，但是输入型通胀也不可避免地发生。目前市场预期人民币有贬值的趋势，如何看待人民币可能贬值叠加输入型通胀？

管涛：去年，CPI、PPI的基数比较低，央行在去年四季度货币政策执行报告中预见到了CPI在今年年初因为基数原因是负增长，PPI因为基数原因是正增长。但同时央行强调，较长的一段时间，国内既没有通缩、也没有通胀的风险。

3月20日，央行行长易纲说，我国货币政策始终保持在正常区间，工具手段充足，利率水平适中，有较大的调控空间。他讲的空间是中性的，可上、可下、可紧、可松，既没有说要紧还是要松，要加还是要减，完全视乎中国的经济情况决定。

时代财经：国内加息的可能性大吗？

管涛：要看未来的通胀的走势。目前国家统计局、发改委、央行都认为没有通胀压力，加息就无从谈起。况且通胀和通缩之间并非一线之差，两者之间有一个舒适区——温和通胀，那是可以接受的。

现在国内学界很多声音，2%以下为通缩，2%以上为通胀，甚至还有研究滞胀的情况。中国没有显性的通胀目标，这增加了央行与市场沟通的难度。易纲行长在十四五规划辅导读本中曾说，要增强货币政策操作的规则性和透明度，在此基础上建立制度化的货币政策沟通机制，有效管理和引导预期。未来，央行在这方面要做的工作还任重道远。

时代财经：周小川也提到过，要把资产价格纳入通胀计算的范围。

管涛：那就涉及消费物价指数怎么构建，这在国际上已有通行的做法。目前为止，没有国家把资产价格放在物价指数里，但是有些央行有会把资产价格放进货币政策操作里，这一指标名为“货币金融条件指数”，把股价、房价、货币供应、广义信贷、利率、汇率都纳入。

我曾经研究指出构建“货币金融条件指数”，是一个本外币政策协调的新思路。小型开放型经济体会把货币金融条件作为货币政策决策的基础依据，认为指标上升就是货币金融条件紧缩，应该在货币政策上采取措施，以宽松来对冲影响。大型开放经济体是把它作为事后评估的标准，判断市场流动性的紧松，对经济影响的好坏。

但由于条件指数里面各个变项的影响传导机制不是唯一的，不同的国情有不同的影响。例如，日元贬值时日股涨，那是因为日本是出口导向型的国家，贸易顺差的，市场认为日元贬值会提振出口企业的盈利水平和竞争力，所以日元贬值是利多股市的。但中国人民币贬值就会出现“股汇双杀”，虽然中国跟日本是一样是贸易顺差，但中国民间对外净负债，所以从贸易渠道来看是利多，但从金融渠道看是利空。如前所述，当时中国国内货币错配比较严重，所以利空的影响超过了利多的影响。

亚洲金融危机时，国际货币基金组织认为贬值会刺激通胀，所以应该紧缩，结果一缩紧就出现了金融危机。加了息以后，抑制了经济，当地的企业更没有偿债能力，出现了债务危机。因此不能仅看贸易渠道的影响，也要看对金融渠道的影响。

时代财经：中国没有加息的预期？

管涛：目前看是没有。央行一再强调，市场流动性松紧不能看量，更要看价。到今年3月份，MLF和LPR已经连续11个月没有变化，去年3月底起7天逆回购利率也没有变化，这反映了货币政策稳字当头的基本立场。

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