震荡市如何投资？大成 “固收+” 王牌组合详解攻守之道

“低波动、低回撤、追求稳健收益”的“固收+”品种是近两年基金公司布局的焦点，但市场上真正业绩不俗、且受到普遍认可的“固收+”类产品还是较为稀缺的。

运作好一只“固收+”产品并不容易，特别是过去4年股债市场均经历过熊市，能够在数次不利市场环境中实现净值低回撤稳定增长，需要基金经理敏锐的市场嗅觉以及有效平衡收益和回撤能力。

4月6日即将发行的大成安享得利六月持有期混合基金(代码：010940)仍然由大成“固收+” 黄金组合孙丹、王磊担纲，两人默契配合已经超过四年，合作管理的8只“固收+”策略产品均运作平稳，业绩可圈可点。

孙丹是固收老将，大成基金固定收益总部总监助理，多年来一直负责大类资产配置和固收资产投资，擅长大类资产比较与配置；其代表性产品大成景兴信用债曾荣获“五年持续回报普通债券型明星基金奖” (数据来源：《证券时报》2019/3/21)。王磊为大成基金股票投资部总监助理，已经有18年从业经验，历经牛熊历练，其代表性产品大成灵活配置混合获评银河证券五年五星评级、大成行业轮动获评海通证券五年五星评级(数据来源：银河证券2020/12/31、海通证券2021/01/31)。

日前，就当前宏观和市场的分析、 “固收+”策略产品的运作思路、以及震荡市如何投资等大家关心的话题，我们与孙丹、王磊进行了一场深入对话，详细拆解未来攻守之道。

债券部分：注重风险调整后的收益

问：孙丹总是非常优秀的固收基金经理，您是如何安排固收+类产品的债券资产的？

孙丹：其实固收+的纯债类资产也是可以做一些细分的。按照风险收益特征划分的话，不确定性最低的当然是中短久期、中高信用等级的信用债，他们的预期收益确定性很高，这种资产比较适合在市场看法偏中性时作为基础的打底资产。如果对于市场的看法偏积极乐观的时候，我们会配置一些在债券资产中弹性稍微大一些的品种，包括中长久期的信用债，还有中长久期的政策性金融债、国债这种利率债，去增强债券部分的收益。

所以，整体上我们在做固收+投资时选择债券资产，一会结合对于当前市场的看法；二会根据产品的负债期限长短去做不同细分资产的选择。

问：考虑哪些因素来精选个券呢？

孙丹：我们在做债券投资的时候，更注重的是风险调整后的收益，而不是单纯去考虑追求更高收益。那么具体来说，我们在选择信用债的时候其实跟股票投资有类似的地方，就是会先自上而下地考虑未来一段时间整个宏观的信用环境和这个行业的特性等状况，选择我们认为比较合适的行业，然后再去看这个行业当中具体的企业资质如何。最后，在选定比较优质的主体之后，我们再结合个券的久期，还有它的有一些特殊的信用条款，最终做出具体的个券选择。

问：在组合管理中您是如何控制风险的？

答：大成基金于1999年成立固定收益小组，是业内最早开展债券投资研究的基金公司之一，目前从事债券投资已经有21年的历史。21年来，我们一直保持着公募基金投资信用债零违约这样一个非常难能可贵的记录。之所以能够保持这样一个成绩，是因为我们在信用债研究上更加注重风险控制，把信用债投资作为一个防守的角色而不是过分强调进攻，是我们主要的指导思想。

具体到信用研究，我们至少会从两个层面去考虑，一是信用主体呈现出来的财务数据跟它的经营逻辑是否契合；二是看企业发展跟它所处的行业是否有一定的偏离，它的财务数据是否有些特殊之处，这些特殊之处是否又有一个合理解释等等。

最后，大成基金有一整套非常完善的债券投资跟踪流程的，从最初产品信用主体的研究到中间变化的跟踪，到买入后持续的舆情跟踪，以及主体基本面一旦发生变化后对它做出相应变化的投资建议，都有一系列非常完整的制度流程。

问：您能否具体介绍一下大成基金这一套债券投资研究体系？

孙丹：好的。大成基金信用评级研究体系包括四个环节。第一个环节是入库，研究员要给信用主体进行评分，如果这个主体经过打分能够入库的话，研究员就要提供非常完善的入库报告。在主体正式入库之后，第二步就要进行日常的全面跟踪，包括与主体相关的新闻舆情，包括公告信息，甚至包括它在市场上成交价格是否出现明显偏离等等。第三就是集中度的管理，我们对于入库的主体会再进行内部评级，对它的持仓比例、金额都会做出限制。

最后，是一个风控的环节：出库制度。如果发现有一些明显不利的信息，或者对入库主体的建议入库理由发生变化的时候，我们会及时给出一个是否出库的建议，因为所有的信用债都不可能只有入库而没有出库的过程。

问：这一套体系大概有多少个同事来共同完成？

孙丹：我们信用研究团队有10名同事，他们在进入团队之前有不同的从业背景，有来自评级公司的，也有来自其它买方机构的，还有来自银行这样金融机构的。其实也是我们有意对信用研究团队来源进行一个多元化处理，希望每个人能够提供不同的视角，从不同的角度去考虑，这样信用研究会更加全面。

问：固收+策略产品主要是风险偏好较低的投资者购买，在组合管理中您是如何控制债券资产回撤的？

孙丹：我们在做固收+产品时，首先会结合市场各类风险资产所处的估值水平以及产品本身的定位、目标客户群体等因素，给出对于风险资产大体上合适的投资比例，它可能是一个中枢加上一个区间这样的框定范围。

然后，在日常投资运作过程中我们会根据市场变化在原先设定的投资比例区间范围内再做一个动态的调整，因为市场会变化，包括经济形势、宏观政策都会变化，市场本身的估值水平价格水平也是不断变化的。

最后，从控制风险的角度来看，我们日常会做一些压力测试，如果发现这个产品风险资产的比例有比较大的偏离，就会提交到混合资产投研小组进行讨论，在讨论之后才会做出最后决策。

权益部分：在保证净值平稳的基础上争取收益

问：王磊总，您与孙丹总都是从业经历非常丰富且有出色业绩的基金经理，被称为大成基金“王牌固收+组合”。 能否介绍一下您的投资理念？

王磊：对于固收+产品而言，追求组合的稳健平稳增长非常重要。在做固收+产品时，“加”的这个部分，我是先不求进攻，先求防守。因此在个股挑选的这个环节，我非常注重的就是“确定性”，我得去寻找个股真正的内在价值，充分考虑它的成长空间、竞争能力、估值水平等；在充分的安全边际的基础上再去寻找收益率。

我是一个平衡型选手，我认为市场上所定义的一些价值股固然估值很低，但是如果成长性不足的话，这些股票的机会仍然不大。而对于一些成长速度非常快的股票，如果说它的估值脱离了一个正常区间，我也是非常谨慎的。更多的时候，我是在价值派和成长派之间去寻找一个平衡，我把自己定义为价值成长派。

投资体系方面，我自己倾向于自上而下和自下而上相结合的选择，自上而下说的是寻找在整个宏观经济大环境下最符合市场方向、符合经济趋势的一些产业；自下而上是从这些产业中去寻找最有成长性、有确定性的、竞争能力最强的个股。通过这样的结合，我们争取挑选出那些既符合产业方向、又在这个产业中能脱颖而出的个股。

问：您作为一名有多年权益基金管理经验的基金经理，在多年的固收+组合产品管理实践中是如何做好固收加产品的“加”这一部分呢？能否分享一下您的经验。

王磊：对于固收+产品，我们应该有一个清楚的定义。固收+产品一般是追求绝对收益的，所以，固收+产品中权益部分的操作要遵守在风险控制基础上再逐步追求绝对收益的投资思路来进行。

首先，在整体权益仓位的控制方面，我们要确定一个合适的仓位比例。一般而言，固收+产品的权益仓位比例不宜过高，因为权益部分的波动比较大，如果仓位比例过高，可能对整体的固收+产品的净值产生非常大的扰动，所以它的仓位比例肯定要做一定的控制。

其次，在一些个股的选择上也和纯权益资产投资思路不一样。个股选择方面，我是以大股票低估值的大盘股票为主，这样就能保证我们管理的固收+产品的权益部分有比较稳健的表现，使该产品能够在在市场出现震荡时也不至于出现向下大幅波动的风险。另外，在个股选择方面坚持分散投资，如果单只个股持仓比重过大的话，也是很可能对固收+产品净值产生大幅扰动的。

在尽量保证权益部分不出现过高风险的基础上，我会适当地去增加权益部分的进攻性。因为在整体操作过程中，也会出现一些比较有机会的个股，可以在这些个股交易机会中增加固收+产品的收益。

综上所述，固收+产品里对于权益部分的操作应该以风险控制为主、辅以适当地进攻，这样的话，能够保证整个产品在净值稳定的基础上尽量争取到固收+中“+”的那个部分。

问：市场上有很多固收+产品，拉开这些产品收益率差距的主要还在于“+”。您能否具体介绍一下您对固收+产品“+”这部分的投资安排。

王磊：固收+产品的“+”其实主要是在权益部分，权益部分能够在控制回撤的基础上适当去增加收益，这是“+”的来源。对我而言，就是使用权益部分去追求绝对收益。这一块的操作其实很有挑战性。但是，大家知道，我和孙丹总有超过4年的固收+策略产品的合作经验，从效果来说还是很不错的。

权益部分的操作，首先还是以稳健为主，不能说为了追求这个“+”，从一开始就把仓位打得很满，或者说在个股挑选方面，去寻找一些特别有进攻性的个股，这对于固收+产品来说都是得不偿失的。因为风险和收益是匹配的，有的时候当你为了追求收益而去增加仓位比例的时候，可能就面临了更大的风险。

所以，在具体操作过程中，仓位控制肯定是第一位的。不仅大成安享得利，我和孙丹总管理的一系列固收+产品都是这个思路。当一个固收+产品新成立的时候，我们从来不会一开始就上特别高的仓位，因为一旦判断失误，仓位过重就会导致我们的产品净值出现非常大的损失。而且，固收+产品损失过大后很难挽回，这就丧失了我们固收+产品追求绝对收益的原本要义。

其次，每一个个股的投资比例也非常重要。我刚才说了，不能对单只个股配置过高，因为如果说个股出现黑天鹅事件的话，组合就会出现非常大损失。

第三，对于行业比例及股票风格的确定也是需要考虑的。在稳定的基础上，我们会尽量选择具有成长性的行业，但是就固收+产品来说，我倾向于大(市值)股票为主。因为小(市值)股票固然增速会很快，但是有可能波动比较大，与固收+类产品的定位也是不太符合的。

固收+产品权益部分我就通过这样的操作，使得它成为债券部分的一个非常有力的补充。同时，通过分散投资、积极交易，我们会控制好回撤。综合起来，拉长了看，固收+产品的权益部分就可以为产品带来不错的收益补充。从我和孙丹过去管理的产品4年多的情况来看，这是一个非常有效的经验。

问：您的权益投资主要集中在哪些行业？

答：我主要偏向于消费品、新能源汽车，以及一些顺周期的投资品种。另外，我也比较认可部分银行今年的投资价值，部分银行和一些比估值比较低的大盘蓝筹都是可以作为底仓的品种。

问：打新的部分是如何操作呢？

王磊： 打新这块业务确实能够给固收+产品带来非常不错的收益回报，但基金经理的操作是离不开大成基金非常成熟和系统的打新体系的支持的。大成基金对于打新这块业务非常重视，成立了打新小组，所有的研究员都为打新业务提供研究支持。从2019年科创板市场设立以来，大成基金的打新成绩就非常不错，我们的打新的命中率在同行中也是处在中上的一个水平。

我们判断，对于固收+产品而言，打新确实大概率是能够带来正向回报的。

股债王牌强强联合打造固收+产品核心竞争力

问：孙丹总、王磊总，您二位作为大成基金固收+王牌基金经理组合合作时间已经超过4年，你们怎么评价这样的合作管理模式？

王磊：我和孙丹总合作非常顺畅、非常高效。因为固收+产品一般涉及到债券和股票两个部分的投资，这是两个完全不同的品种。孙丹总一直专注大类资产配置和固收部分投资，而我已经有18年从业经验，经历过多次市场牛熊转换，对权益市场相对是很有经验的。因此，在固收+产品的合作上我们正好能发挥各自所长，共同做好投资管理。

在合作过程中，肯定我们会有一些相互的讨论，比如在权益的仓位、权益的结构以及权益品种的选择上我都会和孙丹总提前做好沟通。然后在个股操作方面，我们会进行非常充分的讨论，取得共识以后才会去执行。

孙丹：我认为固收+产品的投资管理需要债券基金经理和股票基金经理的紧密配合，这种配合需要较长时间的磨合以至达到一个十分默契的程度。我和王磊总合作这类产品已经有接近5年的时间了，我们非常了解。根据我自己的观察，王磊总作为一位专业的股票基金经理是有丰富权益投资经验的，而且他也有过做专户绝对收益的经验，所以他对用股票来做绝对收益有更深的体会。王磊总也是一个性格很好很耐心的人，我们的日常合作高度默契。

整体上，股债双基金经理合作的模式在固收+产品运行上是非常有优势的，我们可以在各自所擅长的领域里去把细分资产的策略做精做细，取得更多的超额收益。从过往经历来看，我们合作的过程中经历过2018年这样极为艰难的熊市，而我们合作最长的大成景尚这只产品自2016年11月11日成立，至2020年12月31日连续四年年度收益均为正，在2018年这样的极端市场出现的最大回撤也仅仅为-0.84%。(测算方法：业绩数据来源大成景尚2020年第4季度报告；回撤数据来源于Wind，截至2020/12/31。)

我也相信未来即便面对更加困难的市场环境，我们这个组合也是能够经受住考验的。

问：在超过4年的实盘管理中，两位基金经理如何根据市场实时做投资比例调整的呢？

孙丹：其实我们不会做非常大的仓位调整，刚才我们提到过，我们在固收+产品开始运行前，首先会结合市场各类风险资产所处的估值水平以及产品本身的定位、目标客户群体等因素，给出对于风险资产大体上合适的投资比例。

当然，市场是不断变化的，在极端市场中我们会及时作出较大调整。比如，在过去几年中，我们唯一做的一次大比例仓位调整是在2018年，因为2018年是一个比较长期的、较为缓慢的下跌过程，我们当时的判断是打新的收益已经无法去弥补底仓部分带来的损失，于是做了仓位调整，以正收益这个符合产品形式的目标去布局。而如果在震荡市和牛市期间，我们是会维持中性仓位的。

当然，牛市的时候仓位还会自动(随净值)往上提一点，但是就固收+产品本身来说，权益资产仓位是有限的，权益资产仓位比例的上提也是在一定范围之内。因此，固收+产品更多的“+”的来源，是来自于权益持仓结构的选择和个股的选择。

问：固收+产品要考虑大类资产配置问题，怎样看当前的宏观经济和市场？

王磊：宏观经济方面，今年整体的经济形势肯定是比去年好的，经济应该会保持快速增长，这对应着企业盈利的上行。当然，最近市场出现一定的扰动，这里面有多重原因。第一个是外围因素，特别是美国，美国经济正在复苏，而市场对其被迫提早开始回收市场流动性等因素存在较大担忧；另外，我们前期的一些核心资产估值确实有一定的压力，而且从交易的情况来说，可能获利盘过重，有些投资者会选择卖掉一部分核心资产。

不过，随着市场的调整，再大幅下跌的动能并不充足，因为很多核心资产已经到了一个估值合理的区间。我们对于权益资产的操作是会寻找出一些估值合理而且有比较大空间的个股，我们对权益资产还是有信心的，未来市场仍有结构性机会。

问：你们对大类资产配置还有什么建议？

孙丹：固收+产品本身是针对中低风险投资者的，我们做固收+产品的思路其实一直是以追求绝对收益为主。所以大类资产配置的建议方面，我个人觉得当前的市场确实已经波动较大，面临一定的不确定性，这个时候固收+产品对于中低风险投资者来讲还是一个不错的选择。第一，固收+产品风险较低；第二，市场有机会的话，固收+产品还是会获得“+”这部分的收益；第三，固收+产品能争取低风险且较为确定性的打新收益。

问：最后一个问题，请介绍一下即将发行的大成安享得利六月持有混合基金的管理思路。

孙丹：大成安享得利六月持有混合基金的运作思路还是争取稳定回报率，即大方向尽量在正确的基础上力争绝对收益。债券部分我们会以中短端优质信用债为底，关注交易性机会。

王磊：大成安享得利六月持有混合基金也是固收+策略产品，它的定位就是追求绝对收益回报，同时尽量控制回撤。在当前市场情况下我们的权益操作肯定不会特别冒进。我们会持续权衡底仓波动和打新收益的利弊，在结构上综合考虑安全垫和仓位的基础上，稳中方可求进。

首先，底仓将以能够打新为限，不追求过多的权益仓位；底仓的品种则是以低估值大股票为主，在运作一段时间，有一定安全边际后，我们会根据实际情况对底仓进行一个逐步的调整和替换；第二，我们的个股投资会尽量分散，减少单只个股下跌导致的净值大幅波动；最后，当发现有合适的成长类个股投资机会时，会适当参与，以增加产品的收益。

（文章来源：证券时报）