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李天翔
中央财经大学硕士。现任富荣基金研究部研究员，有着丰富的中上游行业研究经验，研究覆盖的行业包括：医药、有色金属，钢铁，采掘，建筑建材，化工等。
Q：随着我国人口老龄化加剧，以医药救助为兜底、医保为基础、商业保险等为补充的医疗保障制度逐渐完善，我国医药行业整体将呈现出持续向好的发展趋势。与此同时，在资本市场上表现优异，牛股辈出。可否简单为大家回顾一下医药板块的过往表现？
A：2008年-2021年：13年过去，上证指数依然在3430-3440点没动，有色金属从4500点掉回现在的4100点，沪深300从3800点冲到现在的5000点，涨幅32%；而医药行业自2500点，涨到了现在的11600点，涨幅464%。二级行业中，化学制药296%，生物制品509%，医疗器械615%，医药商业161%，中药139%，医疗服务1124%。海外医药龙头同样强势，很多公司在2008年金融危机之后依然有4-5倍的平均涨幅。
Q：医药板块之所以能长牛背后的投资逻辑是什么？
A：从学科属性来看，生命科学发展的落后，让很多路径充满了可能。我们在科学研究上拥有三极阻碍——极大、极小和极复杂。极大极小在20-21世纪均有进展，但极复杂仍然让人类望洋兴叹。生物作为物理和化学的复杂结合，是毫无疑问的极复杂。在生命科学领域每前进一小步，对全人类健康的影响都是巨大的。医药赛道太长舞台太大，28个申万行业里最不可能成为夕阳行业的行业。
从行业属性来看，医药同TMT一样属于科技创新类行业（成长）。行业越是具备高成长属性，就越具有破坏式创新带来的颠覆性风险。医药行业也是如此体现的：仿制药毛利率较低，利润的大部分归属于创新药体系。从这一角度来说，似乎医药行业也会出现“苹果取代诺基亚，数码相机取代柯达胶卷，特斯拉大战燃油车”的经典案例。
然而实际上，罗氏、辉瑞、拜耳、诺华这些屹立百年的老店在创新迭代的浪潮中却能够依然持续稳健成长。其核心的原因我认为是医药行业相比较一般的成长性行业——向上游，医药的研发周期更长、更远离原材料；向下游，医药所积累出的要素优势更难复制、消费端的话语权更弱。
Q：医药行业与一般成长性行业相比有什么不同？
A：首先是更长的研发周期，其次是更远离原材料，除了高毛利的创新药企业，就算对于原料药而言，原材料把控形成的成本优势也不能永续存在。此外，积累的要素优势难以复制。最后，消费端话语权更弱（研发决定消费）医生群体既是创新药和创新器械的研发参与者，也是获批报产之后的推广者和消费者。这有别于一般的消费品——往往其他的消费品会有持续的、来自消费环节的体验反馈，随后研发会根据需求完成更新换代，相当于消费环节间接参与研发。但对药品和器械而言，他们的研发成功本身就意味着以医生群体为代表的消费环节，对产品的塑造和认可。
Q：医药行业长牛的趋势下，A股股票为什么波动比较大？
A：对于国内的医药行业而言，存在着从需求供给侧、支付端出发的政策性周期，它们通过影响市场对行业发展的预期来影响PE和EPS；同时，医药股票作为高成长属性的投资标的，也会存在流动性变化带来的估值周期；此外，原料药子板块本身就是典型的周期股。
Q：医药板块的投资逻辑是什么？
A：医药大行业下不同的板块拥有不同的研究方法和投资思路，其核心思路还是自上而下，先选赛道再选个股；对于A股市场而言，政策和创新决定了市场的方向和空间，研究的核心一定是政策性和创新性，要精选政策环境利好、技术门槛高的赛道。
Q：医保政策对医药行业的影响主要集中在哪几方面？
A：对产品而言，方向上鼓励公司的研发向更有效努力，比的是谁更好，不再比谁的销售费用高；品种上只要进入目录的对销量一定是有利，利好进入的公司。
对公司而言，以价换量，倒逼创新。针对专利期的药品或独家药品纳入医保，价格不会太低，否则影响企业创新意愿；价格虽然降低，但是受益于医保，量增会非常大，给研发加强信心；先发者拿到市场份额，逼退一些后发的同质化竞争。
对整个行业而言，改革行业，优化竞争。针对较为成熟的仿制药和医疗器械产品，价格会压的很低，长期看直接出清成本较高的企业，只留下有核心竞争力和成本优势的玩家；同时大大降低企业的销售费用，虽然从高毛利转入低毛利时代，但对竞争优势的企业一定可顺势扩张份额。
Q：可否为大家简单介绍一下国内创新药的发展进程？
A：国产创新药第一波浪潮：从无到有催生泡沫。经过前期漫长的积累，2017年10月国办发文鼓励创新的顶层设计及配套政策激发了国产创新第一波浪潮。政策环境和资本市场环境双重催化，IND、NDA品种数量大大增加，一级市场涌现了一批明星biotech企业，也出现了泡沫化的趋势。而从今年开始，第一波浪潮催生的产品相继创新，从预期到销售兑现期，泛泛创新的企业会产生分化。
第二波浪潮：从关注数量到关注质量。在第一波泡沫消退后，市场会更关注创新的质量。差异化的竞争策略、高壁垒的技术
第三波浪潮：从国内新到全球新。
Q：医药板块有哪些细分赛道？各个赛道的投资逻辑有什么不同？
A：大致可以划分为药品、器械、医疗服务以及医药商业几大细分行业。我们倾向于认为药品和器械属于创新周期下的制造业，目前中国的成长期产品已经是国际上的成熟期产品，中国的成熟期产品已经是国际的衰退期产品，这些时期面临的是充分的全球竞争，我们目前享有的是成本、工程师红利等优势带来的竞争力；希望龙头企业可以拿到由此产生的市场份额和利润，从而尽快缩短与全球竞争的差距，研发向导入期产品系列迈进；我们倾向于认为医疗服务和医药商业属于政策周期下的服务业，当前由于经济发展、老龄化需求和医保控费等因素，民营医疗进入前所未有的发展机遇，这种政策周期至少是10-20年的维度。在没有看到民营医疗的乱象影响民生之前（参考民办教育），监管和政策还是会以放开和鼓励为主；服务业龙头壁垒的形成往往是发展中形成的精细化管理经验以及早期扩张之后带来的成本优势、融资优势，未来市占率的提升是主要逻辑。
风险提示：
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，投资人在投资基金前应认真阅读《基金合同》和《招募说明书》、《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策，选择合适的基金产品。在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。
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