中信保诚基金研究部总监吴昊：通胀怕什么 警惕实际利率上行

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原标题：中信保诚基金研究部总监吴昊：通胀怕什么，警惕实际利率上行

来源：财商侠客行

近期大宗商品的价格不断飙升，伦敦铜期货价格轻而易举地突破了2008年创下的高点，已经升到10000美元/吨以上。媒体甚至已经词穷，反复使用“疯狂”来形容大宗商品的行情。对通胀的担忧也逐渐浮现，人们联想到2006-2007年大宗商品通胀齐飞的情景。

但中信保诚基金研究部总监吴昊认为，通胀不是影响现在资产价格最核心的一个因素，投资者反而要对实际利率上行带来的负面冲击，做好心理准备。（编者注：实际利率是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。）

吴昊近期是在由喜马拉雅发起、财商侠客行合作推出的“投资进化论”首期线下沙龙上做出上述表示的，此次活动的主题是“新通胀来袭？这次我们如何打败印钞机？”在活动现场，吴昊发表了题为“用盈利增长消化实际利率上行”的主题演讲。

吴昊表示，实际利率的上行对于各类资产的定价的影响会更大一些，我们要做的是如何去应对实际利率的上行。

在吴昊看来，实际利率的上行，对于权益资产的估值仍然是有一定的负面影响，但权益资产具备通过自己内生的回报，去消化估值压力的能力。

“对于公募基金来说，我要做的是在这些资产里面，找到内生回报性更高，消化估值能力更好的资产，去做相对收益。”吴昊先生说。

在圆桌论坛和现场问答环节，吴昊进一步阐述了他的观点。

他说，“现在我们所处的阶段，是经济温和复苏的阶段，这个时候我主张的是利率会往上走，但它不是变紧，它是正常化，它是从宽松走向正常化的这么一个过程。这个时候是市场各类资产的估值要往中枢回归的过程。”

他还对比了去年基金抱团股行情和2006-2007年与2015年行情的差别，谈到“大妈买5万长春高新13年变500万”这一社会新闻对自己的触动，阐述了自己的选股思路，还对投资者购买基金给出了中肯的建议。

吴昊

现任中信保诚基金研究部总监。

是一位具有14年证券从业经验、5年基金管理经验的中生代绩优型基金经理。

曾任职于上海申银万国证券研究所有限公司，从事研究工作，2010年11月加入中信保诚基金。吴昊价值研究功底深厚，投资风格稳健，善于在好行业中选择具有竞争优势的公司。

以下为他的主要观点提炼：

※从当下情况来说，因为我是对通胀偏乐观的态度，我认为商品价格其实已经涨了很多了，从去年底到现在铜价涨了一倍，在这个位置上面铜价是不是还能再涨一倍？我自己是持非常谨慎的态度。

※现在我们所处的阶段，是经济温和复苏的阶段，这个时候我主张的是利率会往上走，但它不是变紧，它是正常化，它是从宽松走向正常化的这么一个过程。这个时候是市场各类资产的估值要往中枢回归的这么一个过程。

※对于实际利率上行大家要引起足够的重视，我关注的点还是美国的就业市场。如果美国就业市场越好，我觉得大家就越要小心。

※长春高新这件事情对我的触动是非常大的，一个资产如果能翻100倍，无论如何它都是很好的东西，哪怕10倍我也非常满意。我自己是做过分析的，如果我们把权益资产拉长了来看，它的表现最终是由基本面来驱动的。

※整个能源的去碳化，包括我们各个领域的电动化，我觉得会是一个比较明确的趋势，这里面我觉得其实蕴含的投资机会是比较多的。

※大家可能听过一句话就是，“基金挣钱，但是基民不挣钱”。这里面反映出来的就是持有人的投资目标和投资期限，和基金管理人的投资目标和投资期限是错配的。

（以下内容为财商侠客行根据此次活动圆桌论坛和现场问答加工整理）

No.1

隐忧通胀可以是“结果”，也可能是“因”

问：我们到底该如何去看待通胀对我们生活的影响，对于财富的影响，对于投资的影响？

吴昊：我觉得通胀对大家生活的日常消费的影响是比较大的，比如买菜、交房租，这个时候大家都希望自己的收入增长能够超过消费物价的通胀，我们才可以享受更好的生活，去谈消费升级、美好生活。这是大家会面临的第一个问题。

第二点，一方面是希望自己每个月的收入要能跟得上通胀，另一方面就是我们的财富，我们的储蓄也好，理财也好，基金股票投资也好，也希望增长速度跑赢通胀，最好能跑赢GDP，而且能跑赢货币发行。这也是大家会面临的一个问题。

其实在我看来的话，如果是一个温和的通胀，一般来说温和通胀都是在经济平稳增长阶段会出现的良性状态。在这种情况下，前面提到这种收入增长能够赶上通胀，我的财富增长能赶上通胀，会是一个比较容易实现的目标。

但是如果进入到了快速的偏恶性的通胀，甚至是有些人会担心的滞胀，那么这个时候可能我的收入不增长了，通胀还很高，那个时候其实对于大家的生活，包括企业的生产，包括大家的投资，都会带来非常大的影响。

所以，我觉得其实要看通胀是一个什么样的状态和幅度，以及整个通胀水平和我们的经济增长和大家的收入水平是一个什么样的关系。

问：投资者可能关注股票多一些，请谈谈通胀对市场的影响。

吴昊：我是这么看的，通胀一般来说应该是一个中间变量。

一种情况，它是结果。

经济在复苏的时候，会抬升通胀的预期，这个时候通胀起来，是对于经济增长或者经济复苏的一个确认。这个时候其实对于所有的风险类资产，或者说传统美林时钟的判断，应该是一个偏正面的因素。

但是在经济增长过程中，因为供给和需求的弹性是不一致的，一种情况就是在通胀起来的过程中，只有供给上得特别快，这种情况就会变成我们2011年面临的产能过剩的情况，它有可能就会供需失衡，就会进入到通缩的阶段，一轮周期结束。

还有一种情况是供给弹性跟不上来，那可能就会变成2007~2008年，那个时候其实通胀是市场的主线，那个时候“煤飞色舞”，我印象还比较深刻，所以它可能会变成一个驱动因素，它就从“结果”变成“因”了。

另外，当经济复苏通胀起来的时候，正常情况下面会从温和增长进入到过热的一个阶段，这个时候过高的通胀影响我们的生活，也会影响我们的政策决策，流动性的环境就会发生变化。这个变化不仅会影响我们的生活、影响我们的企业盈利，也会影响到资本市场的定价，一般来说都是偏负面的一个作用。

当这个作用和过热的经济预期过了一个平衡的拐点的时候，资产价格就容易出现下跌。

从当下情况来说，因为我是对通胀偏乐观的态度，我认为商品价格其实已经涨了很多了，从去年底到现在铜价涨了一倍，在这个位置上面铜价是不是还能再涨一倍？我自己是持非常谨慎的态度。

我们看到的确需求在复苏，但是同样的供给也在复苏，只不过我认为现在在商品价格定价里面，对于需求复苏的弹性的定价是比较充分了，对于供给的弹性可能没有那么充分。

另外一方面，我觉得一般情况下面，过高的通胀预期会带来紧缩的货币政策，而我们现在其实并不是说货币政策从一个中性到过紧的状态，而是说要从一个过于宽松的政策回到一个正常的状态，这个时候其实不需要很高的通胀，只需要一个稳定的经济增长的确认，就会发生。

在这个过程中，也许通胀预期不一定能上去，但是实际利率一定会上去。实际利率上行的过程中，对于各个资产价格的影响，可能就是另外一种因素，这其实和流动性环境的变化会有一定的关联。

现在已经确认了经济的复苏，并且把通胀去打到很高的一个位置，后面怎么办？这是一个问题。

No.2

对实际利率上行带来的负面冲击，要做好心理准备

问：哪些行业的表现，和利率相关性更高一些，联系更紧密一些？

吴昊：我们研究部，按照行业是分成三个组：一个是周期组，一个是消费组，还有一个是科技组。这三类资产，它的资产属性是有比较大的区分。

消费类资产相对来说相对比较稳，它受经济的波动性影响会比较小，其实过去几年消费类资产受到了低利率环境的一个拉动。

科技类资产，它的贝塔属性特别的强，在技术爆发，技术更迭的过程中，它是比较容易给大家带来一个估值弹性，这其实是和它自身相关的一个变化。

对于周期类资产来说，它其实可能和利率有互为因果的关系，利率起来是因为顺周期资产的盈利起来，顺周期资产的盈利下来是因为利率继续往上走，它会是一个互为因果的关系。

现在我们所处的一个阶段，我认为是经济温和复苏的阶段，这个时候我主张的是利率会往上走，但它不是变紧，它是正常化，它是从宽松走向正常化的这么一个过程。这个时候是市场各类资产的估值要往中枢回归的这么一个过程。

从现在我自己和同业交流的反馈来说，大家对于经济转型抱有一个非常高的预期，大家都知道过去两年估值扩张了很多，现在的利率环境下面，继续赚估值扩张的钱是非常困难的一件事情。

问：在您看来，去年的基金抱团股行情和前几轮牛市有什么区别？

吴昊：我觉得这一轮大家集中持仓的或者所谓的抱团资产，和前几轮牛市是有比较大的差别的。

比如说2006、2007年那一轮商品牛市，更多的是享受经济周期带来的供需错配，带来的商品价格（上涨）。但是商品涨价这个因素很难复演，你不能指望一个商品价格每年涨30%，在经济周期下行的时候，资产的价格或者价值判断就会比较大的一个损毁。

2015年的那一轮，它更多的是转型加上资本市场的并购重组，它是建立在一个估值持续扩张的前提假设下面，我通过扩张做高我的盈利，通过我的盈利去支撑我的估值，再去反复。

但是如果出现了一个外力的冲击，估值开始下台阶的时候，通过资本市场去做并购扩张的逻辑链就破坏了。这个时候这一类资产，它的价值中枢就会下移，它是随着资本市场周期会波动的一个资产。

这一轮大家关注的是转型方向相关的这一类资产，它和经济周期本身的波动性的关系会减弱，而且它赚钱是靠的结构升级产业在GDP比重提升的钱，它的一个可复利的时间会变得更长，和资本市场本身关系会更弱一些。

问：今年春节后的行情画风大变，今年你觉得大家有什么要特别注意的吗？

吴昊：对于实际利率上行大家要引起足够的重视，这个重视我关注的点还是美国的就业市场。如果美国就业市场越好，我觉得大家就越要小心。

可能也许美股还OK，但是其他类的资产都会有一些问题。因为美股经济越强，他们政策的回归正常化的意愿就越强，同时全球资本回流美国的压力就越大，这对于新兴市场其实都是不太好的现象。

其实对于那些新兴国家，像俄罗斯、土耳其，他们加息，通胀是一个因素，更大的问题是这些国家在整个疫情过程中政府都是加杠杆的，这些国家加杠杆加的都是外债。

这个时候如果全球美元是回流的，对于这些加了外债的政府来说就是一个非常巨大的压力，所以他们需要加息。

加息也是为了保证他们的利差，能够让这些资本外流不要那么快。所以我觉得对于整个实际利率上行带来的负面冲击，大家要做好一定的心理准备。

No.3

“长春高新这件事情对我的触动非常大”

问：很多90后、00后也已经开始入市了，基民中90后也成为主力军。90后，在上一辈父母已经有房产的前提下，可能更多地希望让自己的收入通过A股市场去增长，就像最近网上一个很火的大妈5万变500万，翻了100倍。未来我们中国的投资机会，比如说下一个恒瑞医药，下一个贵州茅台，这样的机会将出现在哪些行业里？

吴昊：长春高新这件事情对我的触动是非常大的，一个资产如果能翻100倍，无论如何它都是很好的东西，哪怕10倍我也非常满意。我自己是做过分析的，如果我们把权益资产拉长了来看，它的表现最终是由基本面来驱动的。

我们去看过去10年或者5年，排除通过并购重组借壳的那些，涨幅靠前的公司的内生成长性都非常的好。

过去5年涨幅前50的公司，平均5年的复合收入增速是20%，看上去不夸张，感觉不像那些牛股、翻倍股，但是其实做到连续5年，每年收入增速在20%以上，是很不容易的一件事情，这相当于是每年都在以两倍GDP的速度扩张。

如果看过去10年涨幅前50的公司，可能增速不要求20%，只要15%以上的收入增速就可以。

但问题是我们能不能看清楚未来10年收入增速能够比GDP快一倍的公司？

过去10年，我们整个GDP增长中枢是在8%到10%左右，如果未来的10年它再下一个台阶，这个时候怎样去找有这样收入增速的公司呢？

我是这样想的：

公司最终的收入增长反映在几个方面，一方面就是所在行业在经济体当中的占比，这个占比如果在提升，这个行业的增速就比GDP增速快；

第二点是这个公司在行业内的份额，或者说它的竞争力能不能支撑份额持续的提升，取得比行业更快的增长。

这样的行业一般就是我们讲的转型的、新型的行业。这也是为什么大家愿意去投一些科技类的、新能源的资产，这类资产的行业属性能够实现比 GDP更快的增长，而且能在比较长的时间维度里去实现这种高增长。

问题在于，在这些所谓的好的细分赛道里面，能不能找到一个公司，它的竞争力能够在5到10年里处于行业领先，而且是能持续扩张的。

我觉得这是所有的投资人想要解答的问题，也是公募基金或者主动权益投资，试图通过基本面研究、产业链调研想去回答的一个问题。

从我的角度来说，如果你的投资期限真的可以这么长，像这个大妈一样能够把长春高新从5万持有到500万，你要考虑的问题是：什么样的行业在未来的5到10年里能翻2到3倍？什么样公司能够不断加强它的行业地位，能把它的行业份额从10%提升到30%甚至50%。

这样的公司我觉得是能够类比长春高新这种案例的。我们要找的也是有类似共性的投资标的。

问：未来哪些领域具有确定性比较高的机会？

吴昊：其实碳中和这个主题大家应该关注度还是比较高的，包括刚开了全球气候的峰会，所以我觉得整个能源的去碳化，包括我们各个领域的电动化，我觉得会是一个比较明确的趋势，这里面我觉得其实蕴含的投资机会是比较多的。

在这一块大家生活中能感受到的，因为我以前看汽车的，电动车和智能汽车这一块的行业发展和进步还是比较快的。

在未来三个季度，整个电动车和汽车智能化能够有哪些新的变化？包括最近上海车展大家也可以去看一看，我觉得是有很多新的东西值得期待的。

包括我们看到像苹果说要造车了，小米说要造车，这些创新型的企业，号召力比较强的企业，可能给汽车行业带来不同的产业格局和想象力。未来汽车的形态会是什么样的？我觉得是大家可以去关注和想象的一个点。

No.4

买权益基金还是买货币基金？

取决于你的投资期限和目标收益

问：有经济学家建议今年大家买债，买货币基金。您对大家投资基金有什么建议？

吴昊：借用我在基金季报看到的一段话，基金经理在做投资决策的时候，和基金持有人在做投资决策的时候，大家的目标收益率和投资期限是不一样的。

大家可能听过一句话就是，“基金挣钱，但是基民不挣钱”。这里面反映出来的就是持有人的投资目标和投资期限，和基金管理人的投资目标和投资期限是错配的。

就我们公司来说，我去投资一个资产，我可能不是看一周、一个月或者一个季度，我看的是资产偏长期的内生回报率。

以年为单位，权益资产的波动率差不多是内生回报率的两倍，也就意味持有的前两年，可能内生回报和波动性刚好对冲掉，拿到第3年第4年的时候，资产的内生回报才能体现到股价的回报里面。在这之前的时间维度内，在所有资产价格的波动里面，不确定性或一些其他定价因素，都扮演了很重要的一些短期角色。

那么同样的问题，如果你问我现在是买权益基金还是买货币基金，我觉得取决于你的投资期限和目标收益是什么。

如果你一个月内就要做好赎回的准备，要去做其他的再投资，或者说目标收益就是要做绝对收益的，那么显然货币基金、类债的或者固收的产品会更适合你。

如果你愿意去承受一年甚至两年的净值波动，但要追求一个显着高于GDP或者显着高于M2的内生回报，那么基金或者说权益基金是比较有限的选择之一。

在这个过程中，你要忍受的是一个持有期内的净值的波动，如果觉得不舒服，可以选择定投。

问：房子比较特殊，因为政策管得特别紧，能否跟大家分享一下对房子的观点？

吴昊：我觉得首先房产肯定是结构性的，三四线城市压力肯定是非常大的。

从房地产资产本身来说，它的货币现象是比较明确的，M2增速越快，房价里面隐含的货币因素就会越多。

而且虽然拉长来看，房产本身并不是一个回报特别高的资产，但考虑到房地产是可以加杠杆的，加了杠杆之后的回报率其实是非常可观，而且资金容量比较大，所以是一个性价比非常不错的资产。

第二点，结构性，房地产的供给相对缺乏弹性，我说的是优质供给，比如一线城市热门学区或者热门地段的房产供给是非常有限的。

有限的供给和没有被满足的需求，加上比较过剩的货币环境，我觉得优质地段的房产还是比较有吸引力的。但是门槛挺高的，我感觉作为基金经理要买个房也没有那么容易。整个房地产现在还没有进入到一个完全供求平衡的状态，在这个状态下，货币会起到更积极的或者说放大的作用。