远致富海程厚博：新退出时代的产业并购之道

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整理 | 龚小贞

来源丨投中网

新退出时代的产业并购之道是什么？

远致富海总裁程厚博认为，中国并购市场有两个特点：一是卖方相对确定，就是民营企业；二是资金决定买方，中国的融资有80%是间接融资，并且间接融资的80%进入了国有企业，国有企业是当前中国最有资金实力的，是并购市场的最大买家。中国并购的最大价值再造，就是反向混合所有制并购，国企成为民企股东为民企提供信用和资源背书，民企充分发挥自身优势参与市场竞争，做到真正的混合所有制。

与此同时，行业聚集效应明显，新能源产业链、大健康产业链千亿市值的公司正在快速形成。过去宁当鸡头不当凤尾的时代结束了，小公司一定要抱大腿。

程厚博提到，不同的资金属性会有不同的退出需求。作为产业方进行并购，退出并不是一个最重要的考虑目标，重点是为了提升产业方的价值和竞争力。而并购基金进行并购，其中的财务投资人是需要退出的，那么就要考虑相应的并购模式是否成立，能否顺利退出。

以下为程厚博演讲实录，由投中网整理：

大家下午好！有嘉宾讲，投资往两头，要么投早，要么投晚。今天我和大家探讨一下投晚的并购。

大家应该关注到了，去年整个股票市场和现在产业发展有非常大的不同。

过去可能证券市场都是在集中火力炒小股票，但是去年以来，我们看到了非常明显的头部聚集效应，出现了很多上千亿市值的公司。

这些公司出现的时候，也就给了并购的机会。哪些因素对并购有影响？除了退出，还有很多方面，例如产业转型升级，国际关系方面包括疫情的影响等，这些都影响着整个并购业务。

中国从2013、2014年启动并购，现在已经越来越活跃。大家可能关注到这些年以来并购的力度越来越大，像几百亿的格力并购，包括近一两年大家陆续看到的上海、北京、深圳、珠海等地方国资的并购和买买买。

今天这样的情况就是产业发展和经济导向的结果。近一年多因为疫情，跨境并购变少了，但是因为国有并购的欲望强烈，国有并购的数量剧增。

并购有两个引擎：一是产业；二是资本。或者换句话说一个是业务需求导向，另一个就是手里头要有钱。当你具备这两种资源的时候，你的并购就一定能够成功。我们看到已经成功的头部企业都是具备这样的条件的。在中国，还有巨量的细分行业的小龙头，或者是正在成长成为头部的路上，这样的企业，他们有并购的需求，通过并购来扩大产业规模。可是很可能存在资源错配的现象，就是说它有产业需求，但手里没掌握资本。

所以，今天我想和大家分享一下资本配置和并购的关系，以及资本配置对并购的作用。

并购市场现状

1、买方

整个中国目前并购的买方是谁？

第一类大买家就是国资。国资并购也大概分为两种类型：一种是产业方的并购，可能是同行业并购，也可能是跨行业并购；一种是没有产业背景，由金控平台或政府的持股公司进行并购。

第二类大买家是行业龙头（或头部企业），它们有产业发展的动力。在中国有一部分有实力的上市公司，中国70%的上市公司没有投资价值，所以，在那30%的真正有实力的公司里，一定有并购的需求；另外是非上市公司，它可能已经有非常大的规模，或者是已经拥有超强的投资能力，只是没去上市，它们也是有很强的并购需求的。

第三类大买家就是并购基金，例如像高瓴这样募资能力超强的巨型机构，也有可能是纯财务投资人组成的并购基金，也有可能是财务投资人协助产业方组成的并购基金，或者说财务投资人协助管理团队设立的MBO并购基金。

2、卖方

卖方方面，无非是国企和民企，国企现在被并购得少，每个地方的政府对央国企有考核，国有资产需要不断增值和扩大规模。

真正有内在需求的是民企，但是它缺钱缺资源，所以民企需要引进有实力的、能够资源互补的合作方。可是，这类企业不愿意退出，愿意共进退，并且希望有人帮它引进资源、引进有实力的公司合作。这个过程中可能会有一些接企业的接班人不愿意并购或者说对未来没有信心的问题，这种情况下它就有可能选择退出。

并购重组的本质就是资源整合、价值再造，其实说白了就是形成行业龙头领袖的过程。

并购与退出

如果是作为产业方进行并购，退出并不是一个最重要的需要考虑的目标，并购是为了整个资源价值的提升。所以，对于产业方，退出并不是目的。

有很多案例，比如爱尔眼科从上市到并购，肯定不是为了退出，而是为了将公司做强做大；吉利并购沃尔沃，也是不以退出为目标的产业并购。

而并购基金的并购，其中如果包含财务投资人，就会有退出的需求。如果全是财务投资人，可能以最终的完全退出为目标。

那么问题来了，考虑退出就要考虑前面所说的模式是否成立，或者是有没有困难？

我们做了一家上市公司的二股东，到今天为止快7年了，还没有完全退出，如果按照证监会的要求，至少还要4—5年。所以，整个的退出机制是不畅顺的。

如果说财务投资人最后做了控股股东，这个退出是需要探讨的，就是未来怎样退出。例如格力一千多亿进去，现在已经3000多亿的市值，将来可能需要有一个能拿得出这么多钱的人来买你的股份，有这么大的买家吗？不是太清楚。所以，我觉得对于不同的资金属性，就会有不同的退出需求。

产业新观察：行业聚集效应显现，头部企业快速形成

行业聚集效应显现，头部企业快速形成，这是有原因的。

过去，信息和物流不发达，在各个地区都有自己的小龙头，所以在一个行业里就会同时共生着很多企业。当今，由于科技的进步，第四次工业革命带来了信息和物流的高度发达，我们的信息可以秒到全世界，物流也是能够速达全球。从而，形成了一个结果，就是区域性的小龙头独善其身过日子的时代已经过去了。一定会形成头部、全球最大和最强的公司。加上科技创新、复合技术应用的推动，产业转型升级所导致的产业链、供应链全球化、一体化，这是不可逆的趋向，想逆全球化基本上是不可能的。

还有一个非常重要的因素，就是资本市场的加持，现在有大量的投资机构会在企业未上市的时候给你投资，上市以后给非常高的估值，这加速了头部企业的聚集，就像特斯拉曾一度一家市值是传统企业的总和。所以这一竞争已经是不对等的了，这是非常显著的特点。

所以，我们可以给出这样的结论：并购的核心动力引擎就是行业龙头。互联网赢者通吃的样板，我们也看到了，虽然现在有分拆的说法。现在科技领域也有1>2+N的趋势。

比如，在新能源汽车产业链，千亿级别的那几个企业，都是产业链上的细分龙头，动力、原材料方面，例如宁德时代；整车例如特斯拉、比亚迪；电控、自动驾驶、通讯系统等，未来谁是赢家？华为是不是？赢者肯定是几千亿、上万亿的级别。

大健康产业同样如此，整个产业链中，制药的有几千亿市值的，医疗器械的也有几千亿市值的，医院中国尚未完全开放，但是像爱尔眼科和美国的梅奥医疗也是大几千亿。未来健康产业还会出现大的公司，应该是健康养老方向的。

行业龙头会以三大类型为主：一种是物业公司型的，以物理空间和网络为抓手；二是以人力资源服务为中心的；三是撮合交易平台型的。过去宁当鸡头不做凤尾的时代结束了，小公司一定是要抱大腿。

中国并购市场总的来说有这样两个特点：一、卖方确定性，就是民营企业；二、资金决定买方，中国的钱80%在银行，并且这其中80%进入了国企，国企就是最大的买家。

所以我觉得，中国并购最大的价值再造的方法，就是反向混合所有制并购，国企和民企做到真正的混合。国资投资龙头企业，与他们共同成长，因为国资具备资源优势，去投资好的团队和头部企业，能够实现资源互补、实现共赢。但是，如果国资买壳公司和小公司肯定没戏，证券市场已经给出了答案。所以，中国的并购应该是国有资金和民营的龙头企业合作的反向混改。

我们希望混合所有制能够做到真正的混合，怎样将这两个东西融合在一起至关重要。我们远致富海是做并购基金的，并购基金在嫁接国资和民企的发展过程中可以发挥重大的作用。我们为产业投资人定制目标对象，一般会设SPV公司，配财务投资人。这样做有两个好处，一是SPV弱化了国资管理体系不灵活的因素；二是为国资加持了GP团队的优势，可以帮助国资找到好的项目，可以帮助国资完成并购，可以帮助国资管理到一定程度再交回给他们。所以最后财务投资人是小比例，在退出上没问题。这一结构我们在帮助很多地方政府和产业集团完成并购项目的时候，经过实践非常有效，民企也同样非常欢迎。

时间关系，我就讲这些，谢谢大家！