信披新时代：防范内幕交易风险 如何“无招胜有招”

缪因知/文 3月18日，中国证监会修订了《上市公司信息披露管理办法》(下称新《披露办法》)。这是《披露办法》2007年颁布以来的首次修订，新《披露办法》将于5月1日起施行。不过，不涉及具体文件报送的事项，实际上已经可以开始就此参照施行了。

《披露办法》并不只涉及正向的信息披露，其也涉及了对应披露但未披露的重大信息即内幕信息的管理。这亦是董事、监事、高管们当前的一大法律风险点，甚至可以讲比虚假陈述责任更重。2019年以来，内幕交易责任人被移送刑事起诉，已经越来越普遍。董监高内部人作为最典型的内幕交易责任人，更是不太会有被豁免的机会。

法定知情不等于事实知情

新《披露办法》规定：上市公司信息披露事务管理制度应当包括“未公开信息的保密措施，内幕信息知情人登记管理制度，内幕信息知情人的范围和保密责任”。

当前的知情人登记制度，应当结合2021年2月证监会颁布《关于上市公司内幕信息知情人登记管理制度的规定》(下称《知情人登记规定》)来理解。根据《证券法》，内幕信息知情人有好多种，限于篇幅，本文只讨论董事、监事、高管。

董监高作为上市公司的实际经营人，会职务性地合法接触、获取内幕信息，在传统上也是内幕交易的“重灾区”。

而且，不仅上市公司自身的董监高是法定的内幕信息知情人，《证券法》还“管上管下管伙伴”。持有上市公司5%股份的股东及其董监高，上市公司实际控制人及其董监高是上市公司内幕信息的法定知情人，上市公司控股的公司及其董监高，也都是法定的知情人。甚至要收购上市公公司的主体或者上市公司重大资产交易方的控股股东、实际控制人、董监高也是法定知情人。

这样广泛的知情人范围，只能认为是一种初步的“推定”。因为上市公司持有5%的大股东可能只是一个外部股东，在上市公司经营层中不能派驻一兵一将，对内幕信息恐怕是“求之不得”。

类似的，上市公司所控股的公司也不见得能了解母公司的内幕信息。这就好比父母与子女虽然关系亲密，但彼此却未必了解对方的秘密。

进一步而言，董监高也并非总是对本公司的内幕信息知情。所谓的高级管理人员可能由于分工不同而只了解部分领域信息，所谓的董事、监事也可能实际上在公司属于空有头衔的边缘人物，或者他们因病因事未能参闻特定内幕信息。

证监会处罚委员会时任委员张子学曾撰文指出，我国“上市公司并购重组活动往往由控股股东乃至政府主管部门主导，上市公司层面的人员，甚至包括上市公司的董事长、总经理，往往没有参与并购重组事项最初的动议与论证，他们能够直接接触并购重组信息的机会，可能还不如控股股东或者政府主管部门中的一个普通职员。”

在公司信息披露违法的领域，“花瓶董事”“空头经理”等本身有未勤勉尽责之嫌，故而即便未故意参与实施公司的虚假陈述，亦可能由于失职而须承担责任。

但内幕交易是个人化的责任，必须建立在确凿的事实基础上。不能简单认为一个人既然是董监高，就一定对内幕信息知情或利用了内幕信息。

在著名的Harnett案判决中，美国第六巡回区联邦上诉法院就曾指出“公司董事或者高级管理人员乃至总裁不能总是被归类为内部人。分析基础应转向考量其接触内幕信息的情形，以此判定他是否知道或者应当知道内幕信息。”

知情人“从身份到事实”的转化

《知情人登记规定》是一种全程留痕的制度思路。其针对《证券法》界定的内幕信息知情人，包括董监高以及其他由于工作、职务关系而能知悉内幕信息的人，规定上市公司“及时记录商议筹划、论证咨询、合同订立等阶段及报告、传递、编制、决议、披露等环节的内幕信息知情人名单，及其知悉内幕信息的时间、地点、依据、方式、内容等信息。”而且，还规定“内幕信息知情人应当进行确认”。

这种制度若按照设计意图运行的话，在内幕交易执法责任力度较大的背景下，有利于更为合理地认定内幕信息知情人责任。

一方面，其把内幕信息的形成予以正式化。根据《证券法》的界定，内幕信息是“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。

一项信息变成重大信息或内幕信息，需要经过从不确定到确定的演化过程。“商议筹划、论证咨询”未必意味着内幕信息的形成，因为后面很可能还要变卦，内部人依据此等信息去交易，也未必会获利。但通过在此环节制定知情人名单，可以说把相关信息的处理变得严肃化、正式化。

不管此时接触的信息，本质上算不算内幕信息，既然公司将之当作内幕交易予以对待，并记录知情人的名单和知悉方式，那被记录在册的知情人若仍然利用此等信息交易，就不能不算是故意违法了。

另一方面，知情人登记制度有助于把知情人特定化，把知情人从一种身份变为一种事实状态。如前所述，上市公司董监高对一项内幕信息未必知情，遑论上市公司的股东或所控股公司的董监高。

但是否知情是一种主观认知状态，实际知悉内幕信息的内幕交易人往往不愿意承认知情。执法机构也不宜依据其身份而简单推定。

故而在个案中一一将知情人精确记录在案，可谓一种解决之道。倘若董监高因故未参与内幕信息的形成过程，自然不应当记录在案，更不会主动确认，这可以防止他们被过度追责。

知情人登记制度还有扩展性。该《规定》还要求上市公司的相关主体在参与内幕信息的形成时，也一样实施登记。

例如，股东、实际控制人及其关联方研究、发起涉及上市公司的重大事项，以及发生对上市公司证券交易价格有重大影响的其他事项时，中介机构接受委托开展相关业务，该受托事项对上市公司证券交易价格有重大影响时，收购人、重大资产重组交易对方以及涉及上市公司并对上市公司证券交易价格有重大影响事项的其他发起方，都应当填写本单位内幕信息知情人档案，并同样有相关人员的确认程序。

骨感的现实

知情人登记制度虽然看似适度、准确，却可能是一种曾经尝试过但不太成功的实践。

证监会早在2011年就颁布了《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》，内容与2021年的知情人登记制度相差不大。

但多年来，上市公司及相关方对于执行此等制度的积极性不高。证监会在执法时，也很少以是否相关人员已经登记过作为执法与否的依据。

接下来，制度发展方向将是两条道路。一条是借助新《披露办法》和新版《知情人登记规定》，将此制度做扎实，将精确化、个案化的道路走下去。另一条道路则是在不以知情人登记制度为凭据的情况下追究知情人责任。后者是目前在实施的道路，也是更可能实际延续的道路。这种局面的出现可能有如下原因：

首先是知情人登记制度的执行成本较高。公司内幕信息可谓全天候地在形成，数量也不少。

年报、半年报甚至季报等定期报告中包含的大量汇编的财务数据是内幕信息。各种随时发生的业绩变化因素、导致公司盈亏或财产增减的因素、公司对经营方针和经营范围的变化、分配和增减资计划、重大投资、重大交易、重大担保、重大借款、重大损失、重大违约、重大合同、重大诉讼和仲裁、董监高和较大股东的重要变动、债券评级变化、重大外部条件变化等均是内幕信息。

要在它们将成形未成形的“商议筹划、论证咨询”就予以登记确定，几乎等同于公司董监高及其他重要工作人员每次开会、碰面都要登记，难免令人烦不胜烦。

内幕交易研究专家吕成龙曾撰文表示，若“每一次商业接洽、沟通、内部论证和考察都要编制内幕信息知情人档案以求合规，上市公司经营的经济成本将不可想象”。

其次，登记可能知情人登记的必要不充分条件。登记在案的人员无疑是知悉内幕信息的，但不登记在案的，人却不能说一定就不知悉内幕信息了。例如，参加会议的人可以向未参加会议的人泄露信息。未参加晤谈的人可以通过翻阅、窥探同事的工作纪录而获取内幕信息。

因此，“未登记”是免责的必要条件、但非充分条件。登记是违规者的“墓志铭”，却不是合规者的通行证，知情人自然就更没有动力来做这种利少弊多的登记了。

风险防范“无招胜有招”

证监会再次强调知情人登记制度是一种信号。但是，董监高和其他内部人们还是得掌握在没有登记制度的背景下如何防范内幕交易风险的办法。

2018年处罚的王某友案中，处罚书虽然详细描绘了关于资产注入上市公司之内幕信息的生成过程，但实际上未曾有效说明被处罚人对此内幕信息的接触。尽管处罚书开头提及的王某友2015年7月初知悉上市公司大股东拟增持股份的内幕信息，但这与7月下旬开始成形、9月下旬实施的资产注入内幕信息其实并非同一个信息。

但证监会认为：王某友是上市公司实际控制人的副总经理，属于《证券法》规定的内幕信息知情人，“具有通过工作关系获取内幕信息的便利条件。2015年8月至9月期间，王某友和其他内幕信息知情人并没有长时间的出差或者休假，均一直正常履职，存在与其他内幕信息知情人接触的便利条件”。

换言之，除了认定被处罚人有异常交易外，执法部门其实是推定他有“能力”通过“接触”别的“货真价实”的知情人而知悉内幕信息。

所谓异常交易，指交易对象、方向、时间和彼时的公开信息不匹配，但与内幕信息可能被交易者获取的时间匹配；交易规模、频次与交易者的交易习惯不匹配。

最高法院、最高检察院2012年关于内幕交易罪的一项司法解释中，指出这包括：开户、销户、激活资金账户等行为的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致；资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致；买卖行为与该证券公开信息反映的基本面明显背离等。这种异常是可以通过计算机系统实现自动数据抓取的(即所谓“大数据”)，线索发现并不难，再配上交易者的知情人身份的话，定责可能性是很大的。

对知情人特别是董监高这种身份相对固定、长期的知情人而言，最佳的风险控制措施是：尽量不交易本上市公司、本公司控制的上市公司、控制本公司的上市公司的股票，避免在交易后才发现有与交易方向相符的重大事件被披露，从而“无招胜有招”。

当然，董监高等内部人持有本公司股票，是对公司有信心的表现。倘若确实看好本公司股票的长期价值，可以通过公开的预定计划安排来实现。即提前6个月以上通过公司公布一次性购入计划或定期购入计划，届时无论市场价格如何变化，皆要在预定时间买入，以避免被认定为利用内幕信息逢低买入。

在董监高通过集中竞价交易减持时，根据现行监管规则，他们需要在首次卖出前15个交易公告减持数量、减持时间区间、价格区间、减持原因等，信息相对透明，被认定内幕交易的风险倒更低些。

董监高配偶的内幕交易风险

实践执法中，还有一类风险需要注意。即内幕信息知情人，不能仅凭自身的形端表正就能免除内幕交易风险。其配偶实施的异常交易，也可能导致知情人被牵连进“过失泄露”责任，特别是董监高。

在较早的2010年马某文等案中，公司董事长的妻子在内幕信息形成次日，被认定操作丈夫的姐姐的账户有异常买入，而董事长自身在获取内幕信息后未回家，而是直接前往北京寻求对重组协议的审批。

执法部门并未发现董事长泄露信息的证据，但认为“妻子可以通过马某文谈判后不回来，直接到北京就推知谈判结果”；“现代信息传递方式多种多样，不能排除内幕信息实际上还是发生了传递”；“夫妻关系最近，而且马某文与内幕交易账户的所有者是姐弟关系，交易指令也是从马某文家中发出。根据这些事实，足以推定马某文配合和支持该内幕交易，是该内幕交易的责任人员”。

2012年肖某守案中，证监会处罚书明确承认，以自己实际控制的公司在实施重组收购上市公司的“肖某守不存在故意泄露内幕信息或者与妻子合谋进行内幕交易的经济动机，调查中也未发现其故意让妻子实施内幕交易的证据。事后在8月24日的关键时点也让妻子终止交易股票，表明肖某守无泄露的主观故意。但是从其身份、职责来看，肖某守作为重组收购的核心负责人员且为上市公司重组方董事长，应当注意到重大重组对证券投资者有重大影响，在法律上负有高度谨慎的保密义务。但他未尽到保密义务，在重组过程中不谨慎以致泄露相关内幕信息给配偶朱莉丽，属于重大过失行为”。故对夫妻均予以处罚。

这里需要注意的是，对夫妻间“不谨慎以致泄露”的“重大过失”标准严于同事。例如，2014年陆沈良案中，此人承认能从同事的电脑屏幕和通话中获取信息，但他同事未被追究“不谨慎以致泄露”的“重大过失”责任。

夫妻分居也不是抗辩理由。如2014年倪某等案中，公司副总经理倪某辩称与妻子已经分居，通话是为了讨论离婚事宜，妻子的信息由另一被处罚的知情人泄露，但证监会对夫妻连带地处以了罚款。

当然，也有一些案例中知情人未受配偶交易行为的牵连。如2011年吴某敏案中，公司董事承认“可能向配偶提及”内幕信息。2014年谢某琴等案中，公司总裁被认定为告诉过妻子正在和香港“一个大项目，如果这个合同做成的话，他就可以轻松一点了”，妻子还向丈夫确认了公司洽谈上述重大合同的人“全部回来了，进一步确信这是个利好消息” 。2019年王某琴案认定上市公司收购对象的妻子，几次在家里听到配偶打电话与别人讨论并购重组的事情，并问过配偶并购重组的意思以及前景。这些知情人虽然也有“过失泄露”之嫌，但未被处罚。

不过，证监会的处罚本身各自独立，不构成对未来类似案例的必然指引。在强监管、零容忍的趋势下，为了减少风险，董监高仍然有必要处理好家务，避免由于配偶的交易行为而给自身带来风险。

(作者系中央财经大学教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员)

（文章来源：经济观察网）