诺德基金黄伟：大宗商品或将出现调整的行业轮动机会

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2021年初以来，受益于大宗商品价格的节节攀升，周期性行业出现全面上涨。截至5月10日本轮周期股板块的高点，A股的钢铁、采掘、有色金属行业指数分别上涨42.85%、22.18%、20.90%，位列申万28个行业的前列。同期，国防军工、家用电器、汽车和机械设备行业分别下跌了19.21%、8.67%、5.31%和1.90%。

显而易见，大宗商品（原材料）价格的上涨，必然导致制造业成本端受压，如果公司不能通过向下游客户传导涨价压力，那制造业公司的毛利率必然下降。根据彭博新闻社的报道，安徽一家生产电容器的电子科技公司，其产品中大量用到的铜导线、焊接和喷金材料、聚丙烯薄膜等原材料已经涨价超过40%，但当公司向下游企业提出仅5%的价格涨幅，也很难被客户接受。此公司虽然今年的订单增加了两三成，但今年的总体利润估计要下降50%，总体而言现在也就是微利，有些产品甚至还会亏本。这家公司的遭遇是中国很多中游制造企业的一个缩影，他们需要为涨价与客户沟通，同时加强成本控制。实际上，向下游客户传导涨价压力并不容易。

本轮大宗商品价格上涨的三大原因是：各国央行货币宽松、全球经济修复中和部分关键矿产国的供应仍因疫情受到抑制。随着全球疫苗接种的普及，一旦关键矿产国的产能恢复，则第三个因素的影响将不再持续。而各国央行或早或晚会慢慢收紧货币。所以从全球的视野角度看，此轮疫情期间开始的大宗商品价格上涨很可能将进入尾声，阶段性回调不可避免。同时，5月19日召开的国务院常务会议指出将多措并举遏制大宗商品的不合理涨价，点名对钢铁、煤炭进行供需双向调节，同时隔夜原油和期铜等受到重挫，相关股票在美领跌，中国大宗商品板块此后亦承压。显然，如果此轮大宗商品上涨的趋势告一段落，之后至少1-2个季度，大宗商品调整下行业轮动的投资机会值得关注。

接下来，我们回到公司基本面和股价的层面。制造企业一季度净利润已开始不同程度受到原材料涨价的影响，由于大宗商品价格是逐月上涨的，二季度的影响可能环比更甚于一季度。公司DCF估值模型中，分子端企业利润的下降，叠加预期货币宽松逐渐转向带来的利率（分母端）上行，这是造成对原材料价格敏感的公司的股价出现较大幅度下跌的两大原因。但是，如前所述，如果大宗商品价格上涨的趋势出现逆转，原先毛利率受侵蚀的过程也将得到逆转。原先受扰于原材料价格上涨的制造业将在三季度看到利润率的环比改善。如果市场对此预期能形成共识，相关行业的股价将会有所表现。

纵观所有制造业，无论是家电行业、汽车、机械设备、还是国防军工业、甚至风电光伏制造业等，毛利率都将受益于原材料价格下降，但是投资标的选择应该兼顾以下几个因素。鉴于行业轮动的投机机会偏中短期，所以首先股价要在前期（预期毛利率受侵蚀下）有较大跌幅，这样毛利率在改善过程中也易有较大涨幅。其次，优先选择未来2-3年景气度高的行业，这样投资决策的容错率会更高。我们相对看好未来5-10年景气度可能将维持高位的新能源车产业链、今明年都紧缺的芯片制造业、中国未来十年重点发展的各类高端制造业等等。最后，要选择具有竞争力优势的公司，譬如具有规模优势、专利优势、成本管控优势、品牌优势等等的公司。国内家电龙头企业就兼顾规模优势、品牌优势、成本管控优势几大竞争力优势，且对原材料价格敏感。

最后，需要指出的是如果大宗商品及其相关行业出现一波显著回调，届时行业轮动的机会又将可能向他们倾斜。我们觉得值得更多关注有色金属。首先，中长期看，全球宏观经济对有色金属的内生需求是增长的。其次，本轮美国地产周期、基建刺激计划又会在未来几年拉动对有色金属的需求。第三，全球各国的碳中和规划催生的新能源需求将加快对有色金属的需求。第四，供给方面，2020年以来的全球疫情不仅影响了全球的矿产和库存，还造成采矿业扩大再投资的停滞，导致未来各种有色大宗的供给增加显著慢于此前的计划。需求增长有三重叠加，而供给增加是延后的，综合考虑供需两方面的变化，不排除一些有色金属品种未来将重新出现供不应求的局面。