浦银债市观察 | 政策层面信号增多，债市看多情绪升温

2021.5.17-5.21

债市焦点

1.发改委新闻发言人表示，受国际大宗商品价格传导效应以及去年同期低基数等因素影响，近几个月PPI涨幅还可能进一步扩大；预计全年PPI同比涨幅呈“两头低、中间高”的走势。

2.4月份，规模以上工业增加值同比实际增长9.8%，两年平均增长6.8%；社会消费品零售总额同比增长17.7%，两年平均增速为4.3%。1-4月份，全国固定资产投资同比增长19.9%，两年平均增长3.9%；全国房地产开发投资同比增长21.6%，两年平均增长8.4%。

3.5月LPR报价出炉，连续13个月不变；1年期LPR报3.85%，5年期以上品种报4.65%。

债市走势回顾

近期政策层多次召开会议部署解决大宗商品价格过度上涨问题。在监管与行业自律等手段的调解下，以黑色系为代表的大宗商品价格出现较明显回落。此前市场有观点认为，今年最有可能导致货币政策收紧的因素就是通胀因素，而随着大宗商品价格受到控制，部分投资者认为通胀压力阶段性解除，做多情绪相应升温。上周全周，中债国开1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别下行2BP、6BP、6BP、6BP，收益率曲线总体平行下移。

图1：国开债10Y现券收益率

单位：%数据来源：wind，截至2021.5.21

债市策略

1. 基本面方面，4月份经济数据对债市的指向性并不明确。金融数据偏弱+PPI通胀强+工业生产、制造业投资改善+房地产拍地热情延续+消费仍弱。由于数据方面的增量信息不足以形成新的市场共识，因此大多数投资者目前还是沿用了今年初就已经形成的预期，即2021年经济动能前高后低，下半年经济数据有可能再度回落。

2.政策层面的信号增多，总体方向对债市偏利好。总体来看，最新的政策声音对于债市较为友好：既然只是稳增长压力较小的窗口期，那意味着窗口度过后仍然需要稳增长；通胀问题更多通过监管与行业的手段进行干预，而金融系统被要求有大局意识，或许暗示金融当局曾有收紧货币政策的倾向，但截至目前尚未得以实施。

3.市场方面，近期市场逐步对“财政节奏后置”、“金融机构欠配”形成了较为一致的预期，在这种情况下，部分年初以来采取谨慎策略的资金开始入市做多；从交易层面看，欠配机构的入市，一方面可能在短线角度压低债券的收益率，另一方面则意味着前期空仓+融出资金的机构减少，且市场对回购融入资金的需求将增加。

后市展望

利率债市场方面，综合来看，近期政策层的公开声音对债市偏友好，叠加大宗商品价格有所回落，导致部分前期谨慎观望的资金开始入市做多，对收益率形成短线的向下推力；不过值得注意的是，本轮10Y收益率已经下行相当幅度，收益率的绝对水平已经低于今年1月时的最低点，如果近期总体市场格局是区间震荡而非趋势性债牛，则要考虑收益率是否已经日益接近区间下沿。 

信用债方面，在当前资金面较为宽裕的背景下，可以观察到仍然有不少加杠杆买信用债的行为，城投债品种认购持续升温，较低评级城投债的成交回升到了永煤事件以后的高点，交易期限也有所拉长。这种行为下抵御市场波动的能力也更弱，一旦市场出现反转，将出现被动去杠杆的压力。同时，信用市场的分化情况仍在持续，等级利差和期限利差仍处高位，中高评级的利差分位数处于历史较低水平，利差压缩空间有限，有较大上行风险，不宜拉长久期。考虑到在信用周期回落背景下，风险暴露程度也将加大，国企刚兑可能继续被打破，资质下沉时机仍未到。信用策略上，建议配置仍以高流动性短久期信用债为主。特别需要关注融资结构较弱、集中兑付压力较大的企业和弱资质地区城投。此外，地产行业一季报筹资现金流转负，反映其外部融资受限，后续还需关注地产债的外部融资压力和兑付风险。

可转债方面，债券方面，收益率继续下行，十年国债收益率跌破3.10%，市场开始产生债牛预期。这波利率下行有几方面催化剂：（1）建党100周年之前的维稳预期，市场认为央行货币政策以稳为主，实际资金面也较为宽松；（2）国常会屡提大宗商品，大宗商品特别是黑色系连续暴跌，通胀预期有所降温，同时商品和国债期货的宏观对冲交易推波助澜；（3）4月经济数据结构分化，消费和基建较弱，市场开始猜测经济高点已过。目前收益率继续下行仍面临通胀、地方债、美联储QE退出、债务风险等因素掣肘。股市方面，行情呈现结构性特征，其中大宗商品连续暴跌打压周期板块，钢铁、采掘等上游板块跌幅靠前；而上游价格下跌引发两方面效应，一方面是中游成本压力减缓，以家电为代表的板块涨幅靠前，另一方面是通胀压力趋缓释放货币宽松预期，低利率受益板块也有较好表现，以食品饮料、电气设备为代表。这种“逆通胀”交易应该会持续一段时间，即未来一段时间成长会占优于周期、创业板强于主板。

大类资产中，股票的风险收益比还是优于债券。转债后续的配置方向还是沿着一季报的线索，即金融板块景气度普遍较高，非金融板块中周期和成长皆有较大业绩弹性。（1）金融板块中，经济持续修复，利好银行业绩改善和资产质量优化，二季度还有重定价带来的净息差回升预期；（2）非金融板块中，首先是周期，建议关注上游的有色、化工、钢铁（价格上涨逻辑），下游的建材、轻工（海外复苏逻辑）。其次是成长，建议关注新能源车产业链、风电光伏、医药、电子。

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