“市场的高估状态是结构性的，整体并没有太大的泡沫。”
“追根溯源，能否穿越周期还是取决于公司自身的经营能力和质地，以及长期的业务发展空间。不能仅看市值的大小，而是要看市值的边界。”
“估值决定的是看错损失的风险和短期性价比的高低，决定一个公司上涨的核心还在于市值的空间。在流动性逐渐收紧、市场波动加大的背景下，我们优选的是估值和业绩增长匹配的公司，其次是估值高但业绩能够超预期的公司。”
“今年震荡频繁、板块切换较快，定投会是比较好的方式——利用市场的波动，为中长期的机会来做布局。风格选择上，随着下半年通胀的压力慢慢缓解，均衡偏成长的方向可能机会更多。”
“自下而上的角度来看，许多公司也许从一年的维度来看会有波动，需要估值切换的时间，但从三年、五年的维度，市值还是有很大增长空间，而且这个空间不需要太多假设就能实现。市场还是有很多机会供我们挖掘。”
“以前我在送给大家的书上写过：拥抱时间、拥有财富。长期来看，时间是投资的朋友，相信我们通过耐心，最终能够实现财富的增值。”
以上是华泰柏瑞主动权益投资总监张慧先生于近期直播中分享的最新精彩观点。
张慧先生拥有近14年从业经验、7年一线投资经验，曾获济安金信“明星基金经理奖”(2019年8月)，其代表作华泰柏瑞创新动力获银河、海通、晨星三大评级机构的五年期一致五星评级。
(评级计算时间：银河、晨星-截至2021年3月，海通-截至2021年4月)
以下为此次直播的精彩回顾，特此整理以飨读者。
01
坚持好的公司
问：站在当前时点，如何解读后市的机会与风险？
张慧：可以从几个维度来看这个问题——
首先，从估值的角度，也许沪深300和万得全A指数的估值处于历史的中高水平，但若从每只股票的估值状态来看，大多数股票仍在历史上的中低水平，这说明，市场的高估状态是结构性的，整体并没有太大的泡沫。
其次，从业绩的角度，自下而上可以找到许多景气向好的细分领域，比如CXO、新能源车、次高端白酒、啤酒、信息安全、安防、智能家居等。这些领域里的部分公司虽然估值处于较高位置，但是业绩增速强劲，有望通过时间和波动来消化较高的估值，不太容易出现业绩估值双杀的情况，这点和2018年不太一样。
此外，4月末的政治局会议强调 “要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革”。货币政策维持“不急转弯”，有利于稳定市场预期。
风险方面，今年投资的难点在于，当前很难找到估值和业绩“双击”的方向，许多景气较好的细分领域估值并不低，且市场风格轮动较快，交易特征明显，受到估值约束，单一方向赚钱效应的持续性较差，需要考虑逆向。
另外一点，随着全球疫情的逐步控制，中期的某个时刻，货币政策回归常态，全球流动性环境可能复制国内去年三季度的情况。不过，相比2018年更乐观的是，今年二月份我们已经经历过一个较大幅度的调整，市场整体处于比较健康的状态。
问：您如何看待风格切换的现象？
张慧：今年关于风格切换的讨论比较多，比如抱团的核心资产是否会切换到中小盘市值的公司，比如周期板块是否会超越消费和成长，市场对此存在一定分歧。
在我看来，市场风格是否切换的根本在于ROE盈利变化的趋势，决定了企业是否具有持续向上的超额收益能力，而并不依赖于某一种风格。
比如2013-2015年以移动互联网为代表的成长股当时有持续超额收益，2016-2018年供给侧改革推动大盘蓝筹股集体上涨，2019年之后有自身产业周期的个股持续取得超额收益，这些持续上涨背后，本质还是与基本面有关。
历史上纯粹的大小风格切换并不多见。只有14年收购兼并较为宽松的氛围下，壳价值具备一定吸引力，而随着注册制推行，当前是不太具备这种条件的。
去年下半年至今年2月份，超一线市值公司持续上涨，确实需要一段时间来消化估值，部分资金可能去寻找一些相对低估的股票，产生一定资金外溢效应，致使我们看到阶段性的“大小市值切换”的现象。
追根溯源，能否穿越周期还是取决于公司自身的经营能力和质地，以及长期的业务发展空间。不能仅看市值的大小，而是要看市值的边界。
21年是宏观因素变化比较复杂的年份，海外复苏、疫情带来的供需错配、输入性通胀以及国内的碳中和政策等使得周期性行业的盈利在今年较好。经济复苏对顺周期板块盈利的带动是比较明显的，而成长和消费主要由于过去几年的连续上涨使得估值扩张，从而出现回调，但这并不是成长本身出现问题。
今年周期的机会更多来自于其盈利的变化以及估值修复所带来的阶段性机会，而周期板块的韧性来自对供给端的判断。从更长的时间维度看，穿越周期的公司多数出现在弱周期和逆周期的板块中，也就是成长和消费。周期板块随着产业成熟和优胜劣汰，胜者为王也可能产生龙头公司，但整体上不太存在大的投资机会。
问：能否介绍一下产品的未来投资思路？
张慧：我们还是坚持从景气行业出发、投资高质量的公司，今年会更加注重投资的性价比，更倾向于投资业绩增长较快的公司。随着年报和1季报的披露，市场会有一批关注度较低、但具有业绩超预期能力的公司脱颖而出，这些公司的alpha将具有一定的持续性。市场将逐渐从宏观驱动转向业绩驱动，选股的有效性将会提升。
具体而言，我们重点关注两类机会：一是估值率先回到21/22年合理范围的龙头公司；二是没有被充分定价的中等市值股票，特别是其中具有业绩超预期能力的个股。这类股票会获得增量资金的配置，可能体现较为持续的超额收益。
02
权益资产的长期收益与人口结构变化密切相关
问：全国第七次人口普查结果出炉——全国人口高达14.43亿，能否分享一下在此庞大的人口基数下，蕴藏着怎样的投资机会？
张慧：权益类资产的长期收益和整个社会人口结构变化密切相关。第七次全国人口普查的结果显示了以下几个方面的特征：
1，人口呈现低增长的趋势，老龄化压力加大，这带来医药行业的长期机会；
2.户均人口的数量下降，反应年轻人呈现独居化趋势，对应线上化、懒人经济等投资机会；
3.人口向发达地区聚集，城镇化率进一步提升，对应消费升级；
4.人口受教育程度进一步提升，工程师红利带来的科技相关公司的成长，这也是我们积极寻找的方向。
问：我们先来聊聊消费医药。这两个板块牛股辈出，却也总要面对“估值不便宜”的问题。今年，这些板块也都经历过比较大的回调。您如何看待和处理这个问题？
张慧：这确实是今年必须面对的问题——好公司不便宜，便宜的公司有瑕疵。在经过过去两年的上涨后，核心资产的估值走到了历史上较高的水平。
不过，在我看来，估值决定的是看错损失的风险和短期性价比的高低，决定一个公司上涨的核心还是市值的空间。在流动性逐渐收紧、市场波动加大的背景下，我们优选的是估值和业绩增长匹配的公司，其次是估值较高但业绩能够超预期的公司。
如之前所说，放眼今年市场，很难找到实现业绩和估值“双击”的方向——具有业绩的大市值公司确实需要一定时间来消化估值，部分资金可能需要找到一些相对合理的地方来消化估值。但追根溯源，谁能最终走出来，还是取决于公司自身的发展空间，而不是市值的大小。
同时，这也意味着市场走出趋势性行情的可能性较小，波动也会较去年增大，基民的持有体验也会不如前两年，投资者要做好心理预期。
问：截至目前，上市公司的年报和一季报都已披露完毕，医药消费板块有不少公司的增长都超出预期。能否请您具体介绍一下看好的细分投资机会？
张慧：根据一季报，许多公司都交出了优异的答卷，近两年复合增长亮眼。综合估值和业绩，我们重点关注CXO、消费升级这类细分子行业的发展机会。其他方向上，我们认为医疗服务行业能保持持续的增长，但其估值相对较高，有待时间消化。
问：科技板块从去年下半年以来也调整了许久，您认为今年科技股是否存在投资机会？
张慧：目前看，今年TMT领域的机会不是特别多，景气较高的细分领域有半导体、信息安全、VR。半导体受益于需求恢复、国产替代和供需错配，景气处于高位，板块景气度需要进一步观察其延续性，个别细分龙头相对确定。信息安全受益于护网行动和经济复苏，景气度有所提升。今年的手机销量不及预期，因此相关产业链业绩存在压力。科技方向更看好新能源汽车产业链。
问：能否具体谈谈新能源汽车和光伏？
张慧：新能源汽车从原本政策驱动转为现在车型驱动阶段，中欧美市场形成合力，景气度保持快速增长期。我们看好电池、隔膜、正极、设备等环节。虽然这个板块去年四季度上涨较多，今年一季度也有调整，但部分公司已经回到了配置的合理区间，且展望22年景气度延续性较好。
光伏行业受硅料涨价的影响，产业链传导受阻，抑制了需求的释放。但在碳中和政策指引下，预计下半年装机会恢复，全年国内装机总量能够实现。今年可能不是一个大年，但是基本面也不会很差，预计最差的时间已经过去了。展望更长时间，随着明年硅料产能投放，产业链通过技术进步推动价格下降的趋势还是存在的。长期来看，投资生命力比较强。
问：今年顺周期板块也获得了极大的关注，诸如钢铁煤炭股的涨幅惊人。您会考虑顺周期板块的投资机会吗？
张慧：周期板块的较好表现有自身的逻辑。去年由于市场风格等原因，顺周期板块的估值有所折价，而今年随着经济恢复，业绩和估值的双击使得行业整体有一定表现。但是对于周期板块，盈利增长持续性是其最大的问题。我们要从中寻找盈利可持续的公司。总体而言，我们主要会考虑顺周期板块中有自身alpha逻辑的公司。关于钢铁和煤炭股，我们基本没有参与。
03
不忘初心，方得始终
问：市场波动加大，基金配置要怎样做到攻守有方？能否分享基金投资的小妙招？
张慧：我自己也投资基金。我的心得有三点：
第一，注重长期投资。
长期来看，权益市场的回报率是很高的，但是高回报的同时，也需要我们承受较大的波动。在过去十几年里，权益市场的阶段性底部实际在不断抬升，这和企业价值增长以及居民资产再配置有关。因此，从最差的角度，市场是有“底”的，需要我们的时间和耐心。
第二，避免倒金字塔投资。
什么是倒金字塔投资？就是在市场低位的时候不太买，到了市场高位的时候买太多。这是许多人感觉不赚钱甚至亏钱的原因。如何避免倒金字塔投资？这需要我们有逆向思维。
第三，不妨考虑定投。
对于多数人而言，择时买基金是困难的。而且我认为，根据指数点位来买基金也不一定准确，指数主要受权重股影响，和全部A股的涨跌未必同步。今年震荡频繁、板块切换较快，定投会是比较好的方式——利用市场的波动，为中长期的机会来做布局。风格选择上，随着下半年通胀的压力慢慢缓解，均衡偏成长的方向可能机会更多。
问：最后能否给我们投资者分享一句投资心得？
张慧：不忘初心，方得始终。这里“初心”指的是我们投资基金的出发点。我们投资基金，是为了分享中国一批优质企业的成长。今年我们面对的投资环境比较复杂，正如之前所说，好的资产不便宜，便宜的资产有瑕疵，作为基金经理，我们肯定还是会尽可能地去寻找好公司，力争实现资产的保值增值。
但与此同时，也希望各位投资者朋友能在持有过程中保持平和的心态。自下而上的角度来看，许多公司也许从一年的维度来看会有波动，需要估值切换的时间，但从三年、五年的维度，市值还是有很大增长空间，而且这个空间不需要太多假设就能实现。市场还是有很多机会供我们挖掘。
以前我在送给大家的书上写过：拥抱时间、拥有财富。长期来看，时间是投资的朋友，相信我们通过耐心，最终能够实现财富的增值。
风险提示：如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，了解基金的具体情况。
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