鹏华金笑非：投资研究专家化参透医药“商业模式”

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随着6月行情徐徐拉开，券商普遍表示，当前基本面修复趋势延续，市场进入流动性及风险偏好主导阶段，6月市场有望随着预期的阶段性缓和迎来反弹窗口，结构性行情有望趋向于活跃，赚钱效应也有望呈现较为显著的格局。

然而站在当前的时点，不少投资者依然十分焦虑，对于底仓如何建立、重仓股应持有多久、什么时候上车等投资中普遍存在的问题，他们仍感到茫然而难以应对。对于鹏华基本面投资专家中坚力量金笑非而言，这些问题在他的投资逻辑中都有着完整清晰的解答，其独具特色的三维一体投资框架久经市场考验，斩获不俗的业绩回报，恰似震荡行情中一剂治愈良汤。目前，拟由金笑非执掌的鹏华创新升级基金（012093）正在发行中，该基金将在严格控制风险的前提下，通过精选创新升级相关的个股，力争实现基金资产的长期稳定增值。

能力圈聚焦优势赛道，秉持专注度长跑制胜

今年以来，A股开启了绵延数月的剧烈波动模式，不少投资者甚至纷纷回吐去年的收益。然而在这样的行情中，以医药投资见长的金笑非，基于专业实力率先修复旗下基金净值，超群回报表现成为震荡行情中投资者的一剂治愈良汤。据银河证券数据显示，截至今年5月28日，其代表作品鹏华医药科技股票基金（001230）过去一年以71.36%的净值增长率，在24只医药医疗健康行业股票型基金（A类）中排名第一。

作为鹏华基本面投资专家群体崛起的中坚力量代表，金笑非已有8年投资研究经历，现任鹏华权益投资二部基金经理。北京大学硕士毕业的金笑非，于2012年通过校招加盟鹏华基金，经历了从研究员开始一步步培养至今，具有深厚的行业研究基本功，在其细分领域已形成特定优势，现已成为鹏华金牛基金经理王宗合率领权益王牌团队的精英骨干成员。金笑非的成长与发展之路带有鲜明的鹏华基因与特色，也体现出权益王牌战队领航者王宗合提携新人的能力和知人善任的独到眼光。

在长期投资实战中，金笑非以医药投资见长，能力圈广泛覆盖消费、科技等优势赛道。谈及投资理念，他自己总结为：基于高景气度的基本面趋势投资，投资框架包括三方面，即长期硬逻辑、中期高景气、短期好业绩。在金笑非看来，长期硬逻辑是解决底仓的问题，时间维度是多年度，完全符合条件的个股会积极配置底仓；中期高景气是解决重仓持有多久的问题，时间维度是年度，起码能看到全年景气度都好才考虑，高景气通常有两方面：其一是需求高增长推动业绩持续向好，其二是时间周期看得长；短期好业绩则是解决什么时候上车的问题，时间维度是各季度，前提是符合上述中长期的筛选条件。

在金笑非的三维一体投资框架中，长期硬逻辑是其中的重中之重。具体到选股层面，金笑非认为，在行业层面判断，越客观越好，筛选标准要高于公司层面的主观判断。具体而言，就是要筛选出需求大、壁垒高、格局好的优秀赛道。他进一步解释道，需求大体现为长期空间大，也就是当前渗透率低，但可预见未来渗透率提升概率大，一是消费升级，二是进口替代，如半导体行业；壁垒高是指行业没有新增玩家，如血制品，或难以形成有竞争力的新玩家，消费资产看品牌，科技资产看创新，迭代慢的科技行业更好，如创新药，以10年为单位；产业终极格局好体现在两方面，一是对于相对成熟，格局稳定，二是对于未来产业的终极形态，拥有稳定龙头地位的公司。

在多年的投研工作中，金笑非孜孜不倦，严于律己，力争达成两个层面的预期。在投资研究层面，金笑非追求做到专家化：长期跟踪，视研究为投资的基石，越深度越好，基于长期硬逻辑，筛选赛道好的股票池，持续研究，并长期持有底仓。而在交易层面，金笑非则努力达成固定化：不给情绪化交易的空间，淡化估值，不做博弈，完全符合长期硬逻辑的最好赛道，以长期持有为主；不完全符合的较好赛道，会根据短期业绩和中期景气做主动交易。

金笑非坦言，在长期好赛道中选股，胜率会提升不少，但自己的投资理念并非是一开始就固定下来了，而是经历了较为曲折的形成过程，目前日趋成熟的投资逻辑，是在长期投资历练中不断调整的结果。这一点在他的交易换手率上也有着较为明显的体现。根据统计，从他履职基金经理至今，真实年化换手率从100%-200%逐渐下降到目前的50%左右，在公募基金中属于极低水平。

在多年深厚积淀中，金笑非有着深刻的感悟，他认为投资主要是赚两类钱：格物与致知。一是格物变现，通过深度研究客观事物，敢于在市场错杀中越低越买，基于逆向因子，对于“当下”的错杀定价，格物越深刻越好；二是致知变现，理解市场主流意志对个股的主观定价，理解基于客观事物衍生出来的长期逻辑和产业终极形态，基于顺向因子，对于“终极”的美好定价，致知越长远越好。金笑非基于自身的投资感悟认为，基本面趋势投资的内核就在于，赚格物和致知的钱，并更偏向于后者。原因就在于，当格物的收益使股价回归自我认定的客观值后，市场会进入趋势演绎，因而要去理解市场中乐观者的主观定价，他们会为公司终极形态的长逻辑买单。

长期硬逻辑加持，医药投资重在“商业模式”

在医药板块回暖行情中，金笑非能够把握其中的结构性机会优势布局，进而使业绩拔得头筹，并非出于偶然，而是源于医药投研出身的他，将能力圈赛道聚焦在医药领域，秉持专注度长跑制胜。作为鹏华基本面投资专家中坚力量的代表，金笑非已有8年医药行业投资研究经历，现任鹏华权益投资二部基金经理。在他看来，医药是一个非常有丰富度的行业，包含的细分行业可以分为很多种，不仅有服务业，也有制造业，还有消费品属性的一些公司，它既代表消费升级的属性，也有创新的属性。

基于回溯分析，金笑非预判未来医药行情也有望持续，不管是医药行业里创新属性的公司还是消费升级属性的公司，其中的优质企业未来的成长都会持续，知往鉴今，同样的背景、同样的产业发展，未来的事情也会复制，也会同样地发生。因此，金笑非相信基于中长期的角度，他一直向持有人强调，“选对公司，输时间、不输钱”。如果短期有波动、有震荡，金笑非会选择继续去增配，去加仓，并期待创新高。

在投资的长跑制胜中，金笑非已用自身的投资实践证明：医药投资比懂“制药”更重要的是懂“医药商业模式”。谈及医药投资研究，金笑非坦言自己是半路出家，尽管前期入门较慢，但在近十年的研究中，对于医药行业也都已经有了较为扎实的研究功底。在长期职业生涯中，金笑非重点研究商业模式的一些变化，深入去看医疗服务的公司。在他看来，医疗服务是商业模式的竞争，比如它去做连锁医院，去异地复制、去扩张，在这个过程中要判断它扩张的禀赋能不能复制。它们之中有的行，有的不行，更多体现在一种商业模式的竞争，而它本身跟这个药卖得大不大，关联度并不强。通过长期扎根医疗服务公司的研究，在相关的报告编写过程中，金笑非也越来越清楚医疗行业的发展趋势。

常言道，行百里者半九十。尽管对于医药行业研究有着深厚的积淀，然而对于投资与研究的差异，金笑非仍认为二者之间有着重大的差别。在他看来，研究是投资的基础，投资做得好，不仅要研究做得好，更多的时候我们要对市场的理解、对产业的理解、对发展趋势的理解，要对未来它衍生出来的终极美好定价的理解，更多的是市场跟人性和定价层次东西去理解，如果说一定要给个权重，可能研究层面的事情就占到三成，投资层面的事情，对产业、对市场的理解占到七成。

结合自己的投研经历，金笑非表示，原来做研究员出身的时候，特色是想要挖掘一些小市值、有很大成长空间的股票，经历市场洗礼，金笑非对过往投资思路进行认真总结认为，投资还是要把赛道筛选好，在一些能够出牛股的长赛道里做先期的框选，然后再在这个赛道里挑选业绩真正已经开始兑现，景气度已经慢慢得到环比兑现的公司，这样下来，胜率会比原来自下而上筛选小市值成长股的胜率要高很多。

金笑非进一步表示，尽管作为研究员而言，我们研究的深度已经足够深，通过自下而上来挑选一只股票，胜率其实已经可以做到不低的水平。但走上投资岗位以后，一个组合持仓里可能会有20、30只股票或者更多的股票，这时从自上而下的角度上来挑选原来没有被市场挖掘到、分歧大的一些公司，实际上的胜率并没有那么高。基于这样的总结和自我提高，金笑非逐步形成了较为成熟的投资框架，也就是前述基于高景气度的基本面趋势投资，尤为注重基于长期的赛道筛选，中期高景气度的业绩兑现，短期的业绩持续能够爆发。金笑非既往不俗业绩表现已充分验证，基于这样的短中长期相结合的筛选思路，是能够有效应对市场，并取得较为理想的投资回报。

看好结构性机会，以长期决策应对短期波动

历经年内持续数月的震荡行情，站在当前时点，金笑非指出，今年会是一个有争议的年份，但可能不是行情大年。不管是前期累计的涨幅，还是优秀公司的估值情况，目前都是处于偏高的位置。在金笑非分析市场的框架中，有两个关键因素——流动性和基本面，在他看来，两者如果是同向运行，市场就会有趋势性的演绎；两者如果是相互矛盾的，那么市场体现在行情上的结果大部分会是震荡的。就今年的情况而言，可知流动性是收紧的趋势，从国内经济的发展来看，有很多行业的优秀公司，业绩可以不断兑现和不断超预期的，目前来看这两者是相互矛盾的。

金笑非进一步指出，一般相互矛盾的年份体现在指数上就是震荡的年份，基于指数来判断会是比较平的年份，体现在行业层面就是结构性的市场行情。在这种结构性市场行情的情况下，我们还是扎根到原来的框架里面，找一些业绩不断兑现，不断超预期的产业和公司，选择去长期持有它，这样虽然有一些波动，但是我们相信这些公司能够跑出结构性和超额的收益。

在市场层面，金笑非认为，相对资金权益的投资主要在于相对考核，主要体现在做比价，比的是基本面的趋势，比的是业绩的好坏。因此从这个角度来看，不管是过去、现在还是未来，医药行业的表现形式或者是它的股价的涨跌，也仍然取决于其它27个行业。去年医药跑得比较好，相对基金来说，今年它可能是28个行业里面最好的，相比去年可能排名会更好。尽管在趋势的角度来看，难以知道什么时候其它行业会跑出比较的板块、产业和公司，但通过比价，医药可能相对会有短期的波动。

关于医药细分行业的投资机会，金笑非认为要满足几个具体的标准。首先要有收入驱动，其次收入驱动要反映到销售终端。在他看来，消费品有一个快速渗透的逻辑，在产品刚出来的时候，在0~10%的渗透率阶段往往会比较难以推开，而到了10%~30%渗透率的时候，这个过程之中有一个临界点，一旦触及就会有快速的渗透。达成临界点的原因可能是产品好卖了，可能是产品好用了，可能产品价格便宜了，都体现在终端渗透率比原来高，这是调研一线的销售人员非常容易得出结论。一旦触及临界点，在不发生大的变动前提下，这一趋势往往能够持续下去。大量C端消费者在不断购买，产品的渗透率在不断提升，收入在不断推动，环比每个季度它的业绩在不断地超预期，景气度在不断提升。

对于影响医药股的因素，金笑非认为短期和中长期看的角度会不一样。这两个时间窗口都看两个因素，第一个是28个行业里面的业绩比价效应，第二个就是产业里业绩的景气度。不同之处在于，短期视角更看重的是行业比价效应，中长期视角更看重行业的业绩和景气度的趋势。如果基于短期投资医药股，更多的时候医药是一个被选择的结果。从制造业领域来说，通胀带来成本上升，制造业的毛利是下降的。在这个过程中，很多其他行业的趋势都没有医药的比价效应好。可以得出短期来看医药是非常好的行业，所以，短期医药是比较强势的，很多抱团资金就选择持有医药以避险的心态。

但从中长期视角来看，金笑非认为比价效应就没有那么重要了。比如一家公司的估值，今年5亿，明年7.5亿，未来十几亿，那么在它的估值和逻辑没有出现瑕疵的情况下，股价自然可能涨一倍。这个过程中比价效应就不那么重要了，因为它的业绩逐步兑现了，景气度也显现出来，逻辑没有被破坏，自然就会兑现到股价里。所以，随着时间维度拉得越来越长，医药公司的基本面因素权重也会越来越大，事实上其他行业的逻辑基本上也都是这样的。在投资实战中，金笑非更加注重在有限条件下做最优解，努力实现更高的收益，更高的回撤和更好的确定性。

那么目前究竟是不是布局医药股的好时机呢？金笑非表示，短期的事情很难判断，当我们做投资决策的时候，如果对短期的事情没有高胜率的决策，就要把时间拉长到可以做一个高胜率决策的时候，以长期的决策应对短期的波动。具体到操作层面，金笑非认为，如果预判长期的权重会不断提升，那么只需做好日常的工作，做研究，扎深度。以医药行业为例，中长期而言，它只输时间不输钱，那么在业绩没有问题的情况下，如果短期有波动，长期没问题，会选择加仓并坚定持有，这就是长期有效的应对策略。