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【编者按】：投资中的“后视镜效应”，是一个有意思的话题。大致是说，站在当下的时点分析市场的历史走势，总是清晰无比，然而当你试图去预测未来时，却会发现混沌才是常态。
专业投资机构之所以值得托付，很大一部分原因便在于，他们能够较好地撇除市场上的噪音、穿越当下的迷雾，更大概率的预测出未来市场可能的走向，从而更好的做前瞻性布局，即巴菲特所说的，“通过挡风玻璃而不是后视镜看市场”。
对于普通投资者而言，做前瞻性的预测是一件很难的事情。然而，通过“后视镜”对比基金经理的观点和真实的历史走势，便能够发现那些被市场噪音所掩盖的“金玉良言”。
小申家的基金经理付娟从去年底就开始，就不断强调可能出现的市场风格切换，而在今年春节市场调整之后，中等市值、细分行业龙头的强势表现也很大程度上印证了她的判断。一起再来回顾一下这位基金经理的金玉良言吧！
我们选取了付娟总的一些“金句”，先和大家做一个分享。
1如果看2010年到2020年这十年的话，在我心目中是一分为二的。前半段是一个典型的增量经济的时代。但是从2016年供给侧改革之后，整个经济进入了一个存量经济的阶段。
2存量经济阶段，每个行业都在做市场出清，更多的是“以大胜小”、“以大为美”的这样一个经济结构，导致市场风格极致地演绎。
3站在这个时间段往后看，我认为风格可能又会回归到类似于增量经济的这样一种结构上去演绎。
4增量经济隐藏在各行各业，散布在各种各样的细分行业的龙头里面，可能在无数的星星之火中。
5每一个基金经理身上都有自己非常深刻的烙印。这种深刻的烙印往往会成为他下一个阶段表现好或者不好的关键因素。
6任何创新带来的成长都要伴随着一定的风险承受能力去实现。
7我非常看好A股很长时期，可能是未来十年的表现。我认为，A股还没有迎来一次真正的繁荣。
8对比德国、日本、韩国等以制造业为主、与中国产业结构更为相似的国家，中国A股过去几年中小市值个股的活跃度是偏低的。
9我认为，很多中小市值的制造业的很多细分龙头非常优秀，它们应该也值得被重估。
Q：春节长假以后，A股结构性变化十分显著。为什么会发生这样的情况？
付娟：我想以三到五年的维度来跟大家分享一下我对风格切换的一些观点。我自己从2010年到2020年一直在做公募基金的投资，所以说对这十年市场风格变化的感受是非常强烈的。我一直认为，你只要做对了风格，你的基金业绩不会表现很差。所以说风格的因素，我认为是一个基金经理长期业绩表现的生命线之一。
如果看2010年到2020年这十年的话，在我心目中我是一切为二的。2010年到2015年这几年，风格大概都是以成长股，尤其是中小盘的成长股为主的风格，但是从2016年到2020年，要么是大盘价值风格，要么是大盘成长风格，“大”成为主要的风格。
风格切换的背后，真实的经济结构方面的原因是什么？我自己有一些感受。虽然我不是宏观和策略的分析师，但是我是一个非常喜欢调研，从微观去总结归纳的一个基金经理。根据我的感受去总结，前面五年是一个典型的增量经济的时代。那时候的增量经济是什么？就是移动互联网带来的一波大的移动改变世界的增量经济的机会。从2016年存量经济改革以及供给侧改革之后，整个经济进入到了一个存量经济时代，每个行业都在做市场出清，很多中小企业，尤其是小企业被淘汰出这个市场，更多的是“以大胜小”、“以大为美”的这样一个经济结构，所以说导致了市场风格极致地演绎。但是如果站在这个时间点往后看，我认为风格可能又会回归到类似于增量经济的这样一种结构上去演绎。
那么增量经济的结构来自哪里？大家一致看好的智能制造代表的是什么？我们现在都已经知道了，比如说新能源电动车，包括智能汽车，还有数字经济等等，很多方面。但是从我调研的感受来看，这个增量经济，其实它隐藏在各行各业，散布在各种各样的细分行业的龙头里面。增量经济在哪？增量经济可能在无数的星星之火中。
Q：您入行以来历经多轮市场转换。能否介绍一下您的投资理念，以及投资框架？
付娟：我觉得工作要跟兴趣结合在一起，我的兴趣就是在创新成长的领域里，自下而上的挖掘一些优质成长股。我挖掘股票的框架就是：第一，空间足够大；第二，战略正确；第三，管理优秀。
我比较喜欢投资什么样阶段的公司呢？可能跟很多基金经理比较追求完美的公司有那么一点点区别。我认为，任何创新带来的成长都是要伴随一定的风险承受能力去实现的。
如果把一个产业投资阶段分成三阶段，0到1、1到10和10到100，可能过去几年我们充分赚钱的公司是10到100的公司，它已经证明了自己是某个行业的龙头，更多的是享受自身的alpha加这个行业成长的红利。但是其实我真正的研究兴趣可能在0到1和1到10。
0到1，我把它界定为选赛道，我要观察哪些新兴产业是未来3-5年的一个主流趋势，它会完成从0到1的跨越，这是我比较喜欢研究的阶段。
第二个就是1到10。我对于处在1到10成长阶段的公司比0到1阶段多一个非常重要的东西，就是对于这个公司管理层是否优秀、战略是否正确的判断。我觉得这两点也是我比较擅长的东西。1到10的阶段，基本上赛道已经选好了，而且在赛道上站了哪些赛手也基本上确定了，那么这时候就是赛手去跑步，看谁是这个赛道里面的佼佼者。在这个过程，我觉得我去挖掘个股是让我最能够感受到乐趣的一个阶段。
Q：在您进行基金投资管理的过程中，是如何把握进攻和防守之间的平衡的？
付娟：我觉得平衡是基金经理始终在修炼的一项基本功，但是也的确很难。每一个基金经理身上都有自己非常深刻的烙印。这种深刻的烙印往往会成为他下一个阶段表现好或者不好的关键因素。在我过去十年的投资生涯当中，我一直在思考风险跟收益的平衡的问题，我总结下来，如果我判断这段时间的风格特别适合我发挥的话，那我基本上就会去淋漓尽致地发挥出来。当我判断这个风格不是我所喜欢、所擅长的风格的时候，我就会采取均衡的策略。
现在我的投资均衡方法，会分为三个级别。级别最大的就是一种极端的回避风险或者回避回撤的动作。
第二个级别和第三个级别我会根据市场不同的情况去做调整，但是总体的指导思路也是一样的，我在判断市场过热或者市场可能会出现系统性的大幅调整的时候，我可能会对组合进行更为均衡化、分散化的处理。由以前比较集中看好的创新成长领域分散到一些其他板块上，比如一些低波动的板块上。
Q：如何看待目前市场的风险以及市场的机遇呢？
付娟：刚才讲到智能制造这个观点，我之所以无比认同，甚至我觉得在中国现在是被严重低估的原因在于，假设我们去比较一下美、日、中、韩、德这几个国家的市场中，中小市值个股的活跃度，会发现一个非常有意思的现象：中国这类股票的交易活跃度在过往一段时间里是明显要弱于除了美国之外的德、日、韩这几个国家的。我们的交易活跃度只好于美国，但是美国又是一个以互联网科技为主要的产业结构的国家，它的市场是反映了它的产业结构的，就是以互联网科技为主。互联网科技行业的特点是赢家通吃，它的市值必然要向头部去倾斜或者是侧重。但是我们国家的产业核心是什么？是制造业，就像德国、日本、韩国一样。
制造业的特点之一就是非常离散，在每个细分行业里都会有一个非常专业的细分龙头的产业结构，所以对应到市场的市值结构上，就必然会有一大批非常优秀的以制造业为产业核心的一批中等市值或者是中小市值股票的存在。所以，我认为这些中小市值的制造业的很多细分龙头的代表非常优秀，它们应该也值得被重估，现在不管是它们的交易关注度还是估值水平，我认为还是有挺多的提升空间的。
我非常看好A股很长时期，可能是未来十年的表现。我自己为什么会有这样一个感受呢？我认为，A股市场还没有迎来一次真正的繁荣。
所谓真正的繁荣，如果我们去看日本、美国，包括英国，这些国家首次虚拟经济的大繁荣其实都是在工业化的中后期，在整个国家综合经济实力比较不错的基础之上，同时有很多新增的经济亮点。比如说，美国在上世纪20年代发明了电力，以电力技术为先导，带动了很多，比如说电灯、家电，包括后来汽车工业的一个大发展。所以整个那段时间是它有一定的经济实力之后，又找到了那时候所谓的新兴产业的一个方向，才开启了美国历史上的第一次真正的长达十年的资本市场的繁荣，而且这中间的调整幅度也是相对比较弱的。这才是我心目中一个真正的资本市场的繁荣。我认为，至少从经济综合实力来看，A股目前是基本具备这样的条件的。
首先，从经济的综合实力来看，基础条件已经存在了。同时，新的产业的增长亮点也在不断涌现，比如上面提到的新能源，我们已经走到了全球的前列，包括在智能化AI方面，我们也在不断地去拉近差距。所以，我认为，现在中国已经具备了一个经济面的基础，同时任何一个资本市场的大繁荣，又伴随着资本市场的改革创新，以及证券化的不断深入，这些事情都在中国发生。我希望大家能从更长远眼光去看待A股市场未来的发展机遇，适时布局。
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小申说：
怎么样，看了付娟总过去几个月的言论，是不是更好的感受到了市场的脉搏。付娟女士与熊哲颖女士共同管理的申万菱信智能汽车基金（A类：012210；C类：012211）正在发行中，欢迎大家关注！
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