国泰君安：国货之光崛起的底层逻辑选择“坡长雪厚”的细分赛道

3月24日新疆棉事件爆发以来，国货风潮再掀巨浪，支持国货的声音不绝于耳。资本市场迅速涌动，截至4月22日收盘，国产替代指数累计涨幅达11.55%，远超上证指数(2.91%)和沪深300指数(3.26%)。化妆品和服装行业的多只个股大幅跑赢大盘，美邦服饰更是创出了九个涨停板。

潮水之后，国产替代概念股疯狂上涨的背后是价值回归还是昙花一现？国产替代究竟是一时之风还是时代之势？

如果细心观察就会发现，这些年来，从家电到手机，从食品到化妆品，国产替代早已在各行各业悄然发生。

国货产品在技术和质量等方面逐渐与进口产品看齐，性价比凸显；消费升级带来增量市场，各细分领域机会凸显；电商渠道的快速发展为国货品牌提供弯道超车机会；Z世代为主的年轻消费者消费观念进步，不盲目崇拜外国品牌；国家强盛带来国民文化自信和民族认同感的不断觉醒。多重因素叠加之下，国货的崛起其实是冥冥中的历史必然。

当国产替代成为一种趋势，如何寻找背后的规律，把握国产替代的投资机会？

我们将国货之光崛起的底层逻辑归因于三个因素：选择“坡长雪厚”的细分赛道，差异化的品牌定位，以及营销和渠道上进行弯道超车。

选择“坡长雪厚”的细分赛道

那些在外国品牌占据的市场成功突围的国货之光崛起的第一步，就是选对了“坡长雪厚”的细分赛道。“坡长雪厚”主要表现为刚需、高频和成瘾。

3月25日，号称A股“药妆第一股”的贝泰妮在深交所创业板挂牌上市。截至4月22日收盘，贝泰妮股价达到228.48元再创新高，市值达968亿元，超过了老牌化妆品企业上海家化(338亿元)、珀莱雅(389亿元)和医美龙头华熙生物(916亿元)。

从财务指标看，贝泰妮的毛利率达到80.46%，净资产收益率达到56.57%，在同行中保持领先，堪称是化妆品界的茅台。贝泰妮旗下品牌“薇诺娜”占其主营业务收入的99%以上。

多年以来，欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂等国际巨头占据中国化妆品市场主导地位，国内品牌只能“陪跑”。

而在功能性护肤品领域，国产品牌起步较晚。1998年，法国品牌薇姿将药妆的概念带入中国，2001年法国品牌理肤泉打入中国市场，专注祛痘的比度克诞生于2002年，定位敏感肌护理的薇诺娜创立于2008年，主打皮肤屏障修复的玉泽成立于2009年。

近年来，国产化妆品市占率逐步提升。2019年，薇诺娜在医学级化妆品赛道市占率排名第一，超过了雅漾和理肤泉等众多国际大牌，可谓是国货之光。

薇诺娜所在的敏感肌护肤品是一条具有刚需、高频和成瘾特征的“坡长雪厚”的细分赛道。

首先，敏感肌护理是刚需。根据《中国敏感性皮肤诊治专家共识》2017年的调查数据，敏感性皮肤在世界各国均有较高的发生率，美洲女性为22%-51%，亚洲女性为40%-56%。我国女性约为36%，也就是每3个人中就有1个是敏感肌。

其次，护肤品是高频消费品。女孩们都懂，绝大部分护肤品需要每天使用，甚至一天使用多次，护肤品的消耗速度是非常快的。

第三，由于敏感肌用户对于刺激性成分可能过敏，切换护肤品的成本更高，他们对产品往往具有较高的忠诚度和粘性。护肤品还能满足消费者精神上对于“美”的追求，为消费者带来愉悦的体验，这就是成瘾性。2017-2019年薇诺娜天猫旗舰店复购率接近30%，而化妆品行业平均线上复购率仅为10%左右。

正是由于以上三个特征，敏感肌护肤品在我国具有广阔的市场规模和增长潜力。根据欧睿数据，2019年中国皮肤学级护肤品市场容量135.51亿元，2014-2019年CAGR达23.2%，高于整体护肤品增速10.1%。2019年我国皮肤学级护肤品人均消费为1.4美元/人，远低于法国、美国等国家。皮肤学级护肤品在我国尚处于导入期，未来随着人均收入提升皮肤学级护肤品市场提升空间潜力巨大。

另一个国货崛起的领域是婴幼儿配方奶粉行业。

2008年三聚氰胺奶粉事件爆发后，国产奶粉的声誉仿佛一夜清零，外资品牌在中国奶粉市场市占率一度高达75%。直到2016年《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》出台，供给侧改革持续推动，行业集中度提升，人们对国产品牌的信心逐步恢复，国产奶粉的市占率由2013年的42%提升至2019年的49%。

成立于1962年的老品牌中国飞鹤成功从外资品牌手中拿回市场主动权，贡献了老国货迎来第二春的案例。

根据尼尔森数据，2020 年飞鹤在我国配方奶粉市占率为17.2%，稳居中国婴配奶粉市占率第一。截至4月12日，中国飞鹤的总市值达到1979亿港元，摘得港股乳制品行业市值第一桂冠。2020年飞鹤实现营业收入186.24亿元，同比增长35.26%，业绩增速稳居奶粉行业第一。

中国飞鹤所在的婴幼儿配方奶粉赛道也是一条“坡长雪厚”的细分赛道。

婴幼儿配方奶粉和护肤品行业有以下三个共性。

①二者都是具有刚需、高频和成瘾特性的好赛道。护肤品对于爱美的女性是刚需，婴配奶粉对于宝宝也是刚需；化妆品和奶粉都属于消耗较快、需要重复购买的消费品；女性对于适合自己的护肤品不会轻易更换，妈妈们对于宝宝习惯了口味的奶粉也不会轻易更换，这就是成瘾性。

②由于产品的特性，它们天然能够和外来品牌产生差异化需求。婴配奶粉可以主打“适合中国宝宝体质”，化妆品可以主打“适合亚洲人肤质”。类似的还有调味品行业，适合中国人的口味就是相对外国品牌的天然护城河。

③由于不能或不好判断产品的品质，消费者只能相信一分价钱一分货，并愿意为更好的商品付出高价格。按照消费力排名，最好赚的是女人的钱，其次是小孩的钱，而化妆品和婴幼儿奶粉一个赚的是女人的钱，一个赚的是小孩的钱。对消费者来说，用在脸上的东西和给孩子吃的东西一定要在可承受范围内买最好的。

差异化定位，讲一个好故事

选好赛道只是国产品牌立足的第一步，要想超越国际品牌，最好的方式是避免正面竞争，进行差异化定位，讲一个好故事。

薇诺娜在主打医学级敏感肌护理的基础上，以云南高原特色植物为核心卖点，讲好独具一格的植物美学品牌故事。

首先，护肤品由于自身特性在和国际品牌进行差异化定位时有天然优势，护肤品可以主打“适合亚洲人肤质”，和欧美大牌区分开来。

同时，薇诺娜突出“植物萃取，温和护肤，拯救中国敏感肌”的定位。公司独家的青刺果、马齿苋、滇山茶、滇重楼等云南高原植物，与国际品牌主打的活泉水和其他国货品牌主打的化学成分区分开来，建立差异化卖点。

此外，薇诺娜长期坚持基础研发投入和医生培育，公司研发团队超100人。并产品外观设计上采用“红+白”的配色，强调其医学专业背景，加强消费者对其医学护肤原理的认知。

中国飞鹤则是主打“适合中国宝宝体质”的差异化定位，与外资品牌形成差异化竞争，讲好“一方水土养一方人”的故事。

2015年，飞鹤把宣传标语由“一贯好奶粉”改成了“飞鹤奶粉，更适合中国宝宝”，充分打造了差异化定位。不同的饮食结构导致各国母乳存在差异，而婴幼儿奶粉都是根据本国母乳研制的。中国人信仰一方水土养一方人，“更适合中国宝宝”的飞鹤奶粉显然比进口奶粉更能够赢得中国妈妈的信赖。

营销方式和渠道上实现弯道超车

国际品牌依托其强大的品牌、资金实力与线下营销经验在线下渠道建立起壁垒。和渠道完善的欧莱雅、雀巢等国际大牌硬碰硬，无异于以卵击石。国产品牌想要以弱胜强只能另辟蹊径，比如采取互联网新媒体打法、把握电商渠道的增长红利或是从下沉市场寻找突破口。

薇诺娜充分利用新媒体时代的营销渠道多元化趋势，通过知乎、小红书等垂直领域的内容平台，开展专业化的产品教育，树立医学专业品牌形象。

2017年起公司发力新媒体营销，进行微博皮肤医生问诊，小红书、微信KOL投放；同时建立专柜服务平台布局私域流量。

2018年与李佳琦合作，布局直播，官方号入驻抖音。

2020年加大直播和抖音的投放力度；选择罗云熙、吴宣仪成为旗下防晒产品代言人、乳液面霜代言人，实现粉丝运营的新突破。

销售渠道方面，薇诺娜敏锐地捕捉了电商渠道快速崛起的趋势，把握电商红利，借助本土优势实现快速反超。

2011年，薇诺娜开设天猫旗舰店，并在2012年设立电商事业部，在天猫、唯品会、京东等主流电子商务平台打通了渠道限制。2018年和2019 年公司电商收入分别增长80.6%和68.3%，2019年线上收入占比达 76.7%。

飞鹤同样重视线上的布局，线下则通过“农村包围城市”的战略，先打开三四线城市下沉市场，再由外而内集中兵力重点突破一二线城市，避免在外资品牌牢牢盘踞的一二线城市与外资品牌直接竞争。

2017年起，飞鹤开始向南方和一二线城市加速渗透发展。公司摸索出一条由外向内包围的北京模式，即从在消费心理上更接近三四线城市的北京外环市场切入，在铺设渠道和形成一定品牌影响力后，再逐渐向内环市场渗透。

目前，该模式已经得到实践检验。据公司披露的数据，2016年飞鹤在北京市场收入为0.6亿元，2019年为4亿元，CAGR达80%。2020年5月，飞鹤成为北京婴配方奶粉市场市占率冠军。

尼尔森数据显示，2020年中国飞鹤在重点及省会城市抢占了14.4%的销售额份额，同比增长38.46%，实现了国产品牌在一、二线市场的突破。一二线市场营收从2017年的占比2-3%，跃升至2020年上半年的25%。

营销方式方面，飞鹤走出了以电梯和地铁媒体为要素的线下媒体打法和活动地推相结合的方法。

以互联网流量广告、种草变现和直播带货为代表的线上流量型打法通过激发用户情绪引导购买，但情绪来得快去的也快；而电梯和地铁媒体在3亿城市主流人群每日必经的电梯和地铁中不断循环播放，有效触达目标人群并塑造认知、强化记忆。

飞鹤在电梯和地铁媒体大打品牌广告的同时进行全面地推。飞鹤奶粉投放品牌广告的第一年，就在母婴终端举办了10万场迷你秀妈妈教育活动。强大的广告火力加上大量地推活动的助攻，广告的效果得到大幅提升。

转债中的国产替代标的

转债中的国产替代消费品标的较为有限。我们找到如下几个现存和待发的转债标的，抛砖引玉，供读者思考。

珀莱雅所在的化妆品赛道，受益于根治人性的“她经济”和“颜值经济”，绝对是一条“坡长雪厚”的好赛道。

化妆品行业的护城河主要取决于品牌、产品力和渠道把控。然而，由于国际大牌占领市场较早，国产品牌在品牌沉淀和产品口碑方面竞争力较弱，同时传统渠道已没有更多的市场增量，破局的关键因素在于品牌营销和把握电商等新兴渠道。

在品牌名称上，珀莱雅巧妙借力国际品牌，取用资生堂旗下的欧珀莱的“珀莱”和欧莱雅的“雅”，塑造品牌影响力。

在产品定位上，以“深、深、深、深层补水专家”进行差异化定位，讲好“320米深层海洋水”故事，在补水细分领域抢占消费者心智；并将一瓶化妆水分解为一瓶晨水和一瓶晚水，打造“清新晨水”和“滋养晚水”为卖点的明星产品；同时，请红极一时的美容大王大S代言，形成产品概念的绝对传播。

经过品牌的全面包装和营销发力，珀莱雅2008年上半年销售额达1.5亿元，相当于2007年全年的销售额。

此后的珀莱雅更加卖力营销，不论是在电视频道，还是在时尚杂志、公交广告牌等线下媒体，消费者随时经受着珀莱雅的高调轰炸。

随着传统渠道增长乏力，珀莱雅开始发力线上渠道。在天猫等传统电商平台之外积极开拓抖音等新兴渠道，通过KOL种草、电商直播等新媒体打法打造爆款。2018年11月，一款名为“黑海盐泡泡面膜”成为新晋网红产品，当月销售额达7140万元，是上个月的20倍，归功于抖音主播的卖力带货。

珀莱雅通过高调营销建立品牌认知，在行业中暂时领先，但概念会过时，爆款的成功难以复制，只有产品才是化妆品行业的核心壁垒。已经在品牌和渠道方面建立优势的珀莱雅，如果能够通过绝对的产品力提升用户忠诚度，相信它的护城河会更加稳固。

同样享受“她经济”和“颜值经济”红利，太平鸟所在的女装生意却没那么好做，主要源于女性消费者需求的多样化和不可预测性。与化妆品和奶粉不同，女装是一种非标准产品，女性消费者对服装的喜好随时在变化，因此对品牌的忠诚度是比较低的。传统服装企业备货通常需要半年到一年时间，新品上市的速度往往赶不上时尚潮流变化的速度，再加上每一款产品都要配齐不同的尺码，也正是因为这样，库存高企成为女装行业最大的痛点。

2020年，服装行业受到疫情这只“黑天鹅”的沉重打击，太平鸟的新零售业务却逆势爆发，势如破竹。

3月5日至8日“女王节”期间，太平鸟直播40余场，实现销售收入达2.46亿元。在疫情导致行业整体低迷的情况下，太平鸟2020年营收逆势增长18.41%，其中线上收入增长21.74%。同时，太平的存货周转率稳步上升，在行业中保持领先。

太平鸟针对90后和00后消费者，主打年轻化潮牌的差异化品牌定位，讲好“青年文化”的故事。

2018年9月，太平鸟提出“太平青年”这一概念，开始全面推动品牌的年轻化升级，在设计中融入中国文化，探索国潮内涵。

2020年，太平鸟官宣欧阳娜娜为官方代言人、虞书欣为乐町品牌代言人，并与可口可乐、迪斯尼、花木兰等超过 50 款 IP 联名合作，跨界联名飞跃、红双喜等国潮品牌，凭借大胆创新多角度诠释青年时尚。

渠道方面，太平鸟先人一步布局线上新零售渠道，在国际品牌和其他国内服装品牌仍专注于线下实体门店扩张时，太平鸟已经学会了“电商+实体”两条腿走路。

早在2016年，太平鸟就开始布局了直播为核心的线上新零售，在线下门店同步开启直播业务。2020年突如其来的新冠疫情让实体门店几乎全线瘫痪。“宅”在家里的消费者们线上消费需求激增，以电商为核心的零售模式迎来爆发式增长。

太平鸟抓住时机，开启“ALL IN新零售”战略。线上线下齐发力，让太平鸟借助微信小程序、直播、线上社群等渠道，实现了从“流量”到“销量”的转化，通过线上为线下引流，使线下门店销售快速恢复。

与女装行业相比，比音勒芬所在的男装行业变化来得没那么迅速。男装认牌，女装认款。男装的衬衫版型可能十年都不会变，造成男装产品结构较为单一。同时，男装购买率较低，空间没有女装大。

然而，由于产品同质化，市场竞争激烈，近年来男装行业的老品牌也纷纷陨落。七匹狼因多品牌扩张而陷入困局，雅戈尔偏离服装主业涉足地产、投资。

在疫情突袭，男装行业一片萧条的形势下，定位中高端的比音勒芬异军突起，2020年营收和净利润同比增速分别约为6%和17%，2021年一季度净利润预计同比增长50%-60%，成为少有的营收和净利润保持正增长的佼佼者。

比音勒芬属于中高端商务休闲和运动风格男装细分赛道，主打“阳光、健康、绅士”的高尔夫文化差异化定位。和其他国内高端男装品牌，例如佛朗尼齐拉的商务化定位相区别，比音勒芬产品多样，设计感更强。

在渠道建设上，比音勒芬采取一二线城市直营为主、三四线城市加盟为主的思路。与相似定位的国际品牌RalphLauren等相比，比音勒芬渠道拓展能力更强，覆盖范围更广。

除了终端渠道的广泛布局，比音勒芬以高尔夫文化为突破口，向高尔夫爱好者、商务人士等高端潜在用户的生活场景渗透。通过在高尔夫俱乐部、高端百货商场、机场高铁等交通枢纽开设门店，推广高尔夫赛事，培育用户对品牌的认知。同时，公司建立VIP计划，通过VIP社群运营提升用户忠诚度。公司顾客中VIP客户占比达60%-70%，消费者复购率较高。

新疆棉事件对海外服装品牌的打击或是永久性的，国产服装行业龙头品牌有望抓住历史机遇，承接海外品牌让出的市场空间，迎来新一轮爆发。

太阳底下没有新鲜事，市场总是处在不断变化中。即使是在早已被巨头瓜分的乳业行业，新的势力也在悄悄崛起。

低温乳业领军企业新希望乳业的最新营收数据颇为亮眼。2020年，新乳业收入和净利润同比增长分别约为19%和11%，2021年一季度收入增长超90%，在行业中遥遥领先。

新乳业所在的乳业格局，一方面蒙牛、伊利两大巨头占据半壁江山，另一方面德运、安佳等进口奶品牌抢占市场。

国产常温奶可以被进口奶取代，但保质期短、依赖于冷链运输、销售半径有限的低温奶却不能。坚持“鲜战略”的新乳业切入低温奶细分赛道，避开和国内乳业霸主以及进口品牌的正面竞争。

随着国民消费力提升、生鲜电商的兴起和冷链运输的快速发展，巴氏奶行业增长进入加速期，同比增速从2015年的5.9%提升到2019年的11.4%。截至2019年，我国巴氏奶消费约占液态奶市场的27%左右，根据尼尔森数据，在美国、日本等国家，低温奶消费占比达99%以上。因此，低温奶在我国具有广阔的市场空间。