震荡市如何操作？ “双料冠军”韩创详解“防守反击”打法

擅长防守反击的韩创，相信很多投资者不陌生。他的代表作大成新锐产业近一年、近两年业绩均位列同类第一，获五家权威评级机构三年期全五星评级。整个市场8800多只基金，只有33只能够同时获得这五家评级机构三年全五星评级，而且33只里面只有23只是权益产品。（数据来源：大成基金，已经托管行复核，截至2021/03/31；同类排名来源于银河证券，截至2021/03/31）。

韩创以周期成长投资见长，不但善于在宏观层面前瞻性把握投资机会，更擅长跳出狭义“周期”范畴，同时考虑宏观经济周期、中观产业周期、微观经营周期进行配置，灵活应变、攻守兼备。

大成基金研究部总监助理、基金经理韩创

韩创方法论

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有的投资者相信强者更强，我相信均值回归。无论是传统的上游行业，还是中下游的消费行业、TMT行业，都存在明显的周期。即使一些迅速崛起的新兴行业，也是呈现周期性的螺旋上升，而非一马平川。

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股票不是追涨杀跌的符号，而是代表公司的所有权。分析股票就是分析公司未来现金流的折现。未来现金流分为中短期和中长期，这两块要取得平衡。中短期的业绩较快增长，更多地是由行业拉动；中长期的业绩增长则主要取决于公司长期的竞争优势。

3

景气驱动型投资是我采用的投资方式，并不代表我只投资传统意义的周期股，因为我强调过周期思维可以用在很多不同的行业和公司。我选股要求具备行业贝塔、优势公司、合理估值三个维度。

4

我管理的大成新锐产业业绩突出，有投资者认为我是牛市里成长起来的基金经理。实际上正好相反，我是2012年熊市进入证券行业，2018年熊市中被提拔为基金经理的，所以我非常注重控制风险（数据显示，韩创管理的基金回撤控制理想）。

演讲干货

近日，韩创在大成基金2021年投资策略研讨会上详细分享了自己的选股框架和市场观点，大橙子特意整理了韩创的演讲全文（有删减），欢迎阅读。

韩创

我是大成基金韩创，非常荣幸跟大家做交流。我会将个人在这几年的投资研究经历中的所思所想跟大家做一个汇报。我的报告分为几个部分：第一是自己的从业履历；第二是选股框架；最后是对市场的观点。

第一部分 相信周期 关注风险

我2012年硕士毕业就在招商证券做建材行业研究员。2015年6月进入大成基金，目前一共管理了4只产品。我提炼了三点对投资业绩获取有帮助的经历。

第一，业精于勤。2012年进入招商证券的时候，我们团队只有一个比较年轻的首席，和刚毕业的我两个人，经过艰苦的努力和拼搏，当年我们团队首次成功冲榜新财富。这个经历告诉我，在职业生涯中付出比同龄人更多一点的努力将成为你事业的基石。

“

我是熊市成长的基金经理：2012年熊市入行，2018年建材行业大熊市成为基金经理。控制风险一直是我考虑的首要的事情。

”

第二，控制风险非常重要。我2012年熊市入行，在2018年建材行业大熊市时被提拔为基金经理。这个我想说明什么？一些客户看到我近两年业绩非常出色，认为我是2019年开始管钱，2019年之后都是牛市，所以怀疑牛市成长的我到底会不会控制风险？我想回答的是从我个人成长的经历来讲，我是熊市成长的基金经理。控制风险一直是我考虑的首要的事情。

第三，万物皆有周期。我入行时就是研究偏周期性的行业，这么多年看周期行业，给我在研究的底层思维上留下了一些烙印。那就是我相信很多行业都有周期、我相信均值回归。我也知道，这几年成长起来的基金经理可能不相信，他们相信强者更强，我觉得都没有错，关键是看大家的能力能否匹配自己的底层思维。

第二部分选股框架

接下来我想重点讲一下我的选股框架。基金的业绩只是一个结果，大家更想知道的是我是怎么样取得这个结果的，未来我还能不能继续取得比较好的结果，所以我跟大家分享下我的选股框架。

我的选股框架还是从价值投资的基本原则衍生的。虽然有很多人都说价值投资，但是能做到的不多。

价值投资有四条基本的原则：

一是股票代表公司的部分所有权。它告诉我们股票不是追涨杀跌的符号，而是是实实在在的公司，要看它未来的现金流。

二是安全边际，真正的价值投资者非常看中这个问题。最重要的安全边际并不是估值，而是对公司和行业的洞察。但是我想说在没有达到这个洞察能力的高度之前，我们还是要重视一下估值的保护作用。

三是市场先生。这是什么意思？不要市场狂热的时候你比它更狂热，市场低潮的时候你比它更低潮，而是作为价值投资者，要利用市场的情绪，市场特别狂热的时候你把筹码给他，市场特别低潮的时候你敢于买入。

四是能力圈，对自己的能力圈诚实。做好的投资者，一定要对自己诚实，到底哪些东西是你知道的，哪些东西你不懂装懂，因为不懂装懂在市场中迟早带来非常大的隐患。

价值投资的基本原则只有这几条，但是对于基金经理来讲，最大的核心命题就是怎么样把这四条基本原则引进吸收，我认为这是最重要的一点。

为什么要这么说？首先每个人的性格是不一样的，不同的人的性格差别是很明显的，李录说有人天生就会做价值投资，有的人一辈子也不会，为什么一辈子都不会？就是性格的原因，有的人性格急躁一点、有的人性格沉稳一点；有的人思维中更具批判性，有的人更愿意随大流；凡此种种。

第二，洞察能力怎么样？这和我前面说的安全边际是相关联的。

大家知道市场在去年年底一直到今年春节前，有很多基金经理，还有自媒体等，整个社会舆论都告诉你：“这个公司是顶级商业模式的，那个公司是顶级赛道的”；还有就是“要做时间的朋友，看十年二十年”。

我觉得这个都没有问题，最大的问题是我们是不是真的有这么强的洞察力，真的知道这个公司、这个行业在十年后、二十年后是什么样的？很多人都不知道，只是人云亦云。

不要说十年二十了，五年的时间在现在社会发展的速度里面，在这样一个大国博弈的复杂背景里面都会发生很多的事情，你是不是具备这样的洞察能力？如果你没有这样的洞察能力，做时间的朋友，觉得在任何的价格下可以买一个公司持有一二十年，最后肯定是会造成非常差的结果的。

我总结第二条就是没有金刚钻不揽瓷器活，如果洞察能力没有提到到这个高度，没有必要在这么高估值的情况下冒险。当然，如何能够切实提升自己对于一些行业和公司的洞察能力，是我一直在解决的迫切命题。

第三，你的约束条件是什么？

我们经常说巴菲特投资做得很好，但是有一条你永远赶不上。人家的负债时间很长，现金流持续的流入。但是对于A股的公募基金来讲，存在很多约束条件，会造成很多的困扰，所以你能不能解决这些约束条件，这也是很重要的。

我想说的是对于我自己来说，我希望能够在价值投资的基本原则之上，结合我个人的性格、我的洞察能力，结合我的约束条件，形成自己一套比较独特的、但是适合我自己的打法，能够在各个约束条件下取得最好的结果。

我有没有找到呢？我觉得我找到了一条还算不错的方法。

方法是什么样的？

股票代表公司的所有权，我们分析股票其实就是分析这个公司未来的现金流折现，可以说这个公式是我们做价值投资的最根本的公式，所有的投资都是围绕这个公式来进行的。我把公式分为两个部分，未来的现金流分成中短期的和中长期的，这两块需要取得平衡。

春节前为什么核心资产能够被顶到这么高的位置，是因为大家无限的放大了后面的这部分，就是中长期的大量的自由现金流，认为自由现金流无比的确定和庞大，所以任何的估值都是OK的，现在看来是明显不对的。在2012年到2015年创业板的牛市市场，则把未来两三年中短期的自由现金流放大到非常高的地步，只要你说要做并购，只要你说未来几年业绩有几倍的增长，股价就可以给到很高估值，如果你是百分之百的增长，我给你100倍，也不考虑你两三年之后，未来一二十年是否能持续。

所以我想说做投资不能极端化，不能把后面这部分无限看重，但是也不能前面的这部分无限的看重，需要取得平衡。

我希望既有中短期的较快的增长，然后长期来看这个公司又是比较有竞争优势的。中短期的较快的增长靠什么？我认为如果能找到一个中期维度景气度向上的行业，这个行业的公司在几年内呈现较快增长的概率是较大的。

我选股要求具备三个维度：

第一，行业贝塔。从中期的维度来看，这个行业是不是景气度持续往上走，如果能够持续往上走，我会认为这个公司两三年的业绩会较快增长概率比较大。

第二，相对来讲是比较好的公司。这个好怎么理解？不是说只有茅指数中的几十个公司才是好公司，而是说相对于行业中竞争对手有一定的优势。我们要承认不同的行业商业模式是不一样的，这个行业的龙头公司和那个行业的龙头公司来对比，有的时候确实也不是太公平的，因为不同行业的商业模式决定了有的行业赚钱难一点，有的行业赚钱相对容易一点，只要你在这个行业里面有竞争优势，我就会认为这是好的公司。除非说这个行业未来会萎缩会消失，否则我会认为在行业里有竞争优势，中长期的现金流就没有问题。

第三，估值合理。因为估值是对你的判断和股价波动最好的保护。如果估值较低，一旦我对公司的判断出错了，估值对我会有一定的保护；但是如果我在一个很高估值的情况下判断出错，损失会比较大。当然我希望随着我对于社会的发展，行业公司的运行的洞察力更深之后，估值的容忍度可能会慢慢的有所抬升。

接下来我从行业、公司、估值三个维度做展开。

最大的行业景气度就是产业趋势

一个新的趋势出来了，你会发现能创造出非常多的需求，拉动很多产业环节，这也是市场最喜欢的，比如智能电动车、光伏等新产业。

另外大家不要只盯着万众瞩目的产业趋势，生活中的产业趋势也很重要，也能创造很大的收益。我们身边有什么样的变化？比如说可降解的塑料、无糖饮料、装配式建筑、电子烟等等，只要大家留心，会发现生活中发生了很多的变化，这些变化就有可能带来很好的投资机会。

“

不要只盯着万众瞩目的产业趋势，

生活中的产业趋势也很重要

”

产业趋势我们要做一个划分，为什么要做划分？不同的阶段投资的逻辑差别非常大。

一般来讲，产业趋势分为初创期、导入期、爆发期、成长期、成熟期、衰退期、稳定期等。

初创和导入期是产业刚刚萌芽的阶段，在这个阶段你不能确定这个产业未来是否能够发展壮大，有很多的新产业在这个阶段就夭折了，熄火了。在这个阶段的投资主要呈现出来的就是主题投资的情况，反正大家都不知道未来怎么样，但是大家又会觉得非常好。对于公募基金来讲，我认为不太适合参与这个阶段的投资，因为波动非常大，而且到最后有可能这个产业趋势迟迟不能兑现，造成非常大的损失。

爆发期最大的意义就是已经向所有人昭示这个产业未来必定成功，所以爆发期很重要，在这里面产生的投资机会作为机构投资者应该要把握，也很容易产生十倍股。

但是后面的成长、成熟、衰退阶段，它们最大的分析重点已经不是需求了，爆发期的分析重点是需求，但是后面阶段的分析重点是供给，是竞争格局。

除了产业趋势之外，我们还要做行业对比。

行业对比有一个指导思想就是均值回归。

有些人说不相信均值回归，只相信强者更强，茅台永远穿越周期，也可以，也没有问题，但是对于我来说，我相信均值回归。

我不仅相信行业层面的均值回归，还相信公司的均值回归。

“

他们相信强者更强，我相信均值回归。都没有错，关键是看大家的能力能否匹配自己的底层思维。

”

除了上游行业之外，消费行业有没有周期？TMT行业有没有周期？我认为都有周期。还有很多的新兴行业，也有周期，是螺旋上升的，这点很重要。以光伏行业为例，过去这么多年就经历了好几轮螺旋阶段。最近的一次是2018年，“5·31”后经历了一个明显的下降阶段，从2019年之后重新上升。我们投资，如果在螺旋往下旋的阶段你给予过高的预期，就会亏得很惨。

从公司的角度有没有均值回归，我认为也有，内部应对熵增，外部面对野蛮人和监管。一个公司越来越大之后，这个公司内部的管理等各种压力越来越大，会导致收益率下降；外部来说，公司又要应对野蛮人的冲击。所以三年五年阶段性高增长的公司很多，但是十年二十年持续高增长的公司很少。

有人说周期不重要，我认为是因为周期拉得不够长。

美国十年国债收益率从1940年开始就是一个单向的上升周期，一直到1980年；从1980年到2020年是40年的下行周期。很多人的投资时间都没有那么长，所以他们可能觉得利率下降就是一个永远的事情，但是到底是不是永远的事情？

我认为肯定不是永远的事情。可能我们现在在一个历史的大转折点上，所以我对后面的投资是不是能够沿用过去两年的范式，抱着深刻的疑问。

然后我来说说景气度对比。

首先我们要确认大的景气度，就是宏观怎么样，再确认中观的，这个行业怎么样，现在处在景气度的什么位置？因为如果你相信均值回归，就会考虑现在特别景气，之后景气会不会下降；如果现在景气特别差，之后会不会起来。

第二是持续的时间有多长？

第三是有没有一些同步或者是先行的指标？因为行业在高点或者是低点就意味着均值回归，你能不能找到指引的指标这是很重要。

最后要跟踪。你做了预判，实际情况怎么样？如果你跟踪做得不细致，有可能会发现实际情况跟你想象不同。

什么样的公司是高价值公司？

到底什么是高价值企业，有几点很重要：一是未来是不是有很大的空间；二是商业模型好不好；三是是否处于价值扩张阶段；四是护城河；五是管理层。

首先说商业价值，我们必须要考虑它能不能以货币的形式回馈给股东。在我的理解里，有一些大家很看好的企业未来不能给股东创造价值——他们能够创造社会价值，但是创造不了股东价值，因为长期需要靠融资、靠投入维持发展，不会产生自由现金流。

第二，优良的商业模型。不同行业需求是否稳定、现金流好不好、产品能不能产生差异化，都不一样。

第三，是否处于价值扩张阶段。A股市场有这么多的公司，作为二级投资者，我们要让投资的效率最大化，最好能够选择到价值正处于快速扩张阶段的行业和公司。

第四，强大的护城河。护城河也是有折旧摊销的，我们不要以为护城河是固定的。

第五是管理层。格局、战略、组织等等，这个挺重要的。

 估值很重要，但不要陷入估值陷阱

实业和股票毕竟中间隔了一层，证券市场是对企业的预期价值进行定价和交换的地方。

什么意思？股价不是反映公司现在是什么样的，也不是说公司未来必然出现的结果是什么样的，而是反映大家觉得这个公司未来可能会有怎样的结果。

“

怎么解决估值陷阱这个问题？

我认为用景气度驱动投资可以规避这个风险。如果景气度往上走，这个行业的个股陷入低估值陷阱的概率就比较低。

”

很多投资者说买股票很简单，我只要把那几个独一无二的龙头挑出来就可以了。显然不是的。把龙头挑出来相对容易，但是挑出来之后就一定能够赚钱吗？目前的股价隐含什么样的预期？证券市场对预期的表现形式就是估值，有的公司估值低，有的公司估值高，大家对他未来的预期是不一样的，所以估值挺重要。

举个例子，假设有一个公司未来十年，每年的复合收益率达到25%，这个假设已经很强了，在A股能够实现十年复合增速25%的公司凤毛麟角。

如果你拿100倍买这样一个公司，十年之后你用20倍卖掉，你每年的复合收益率只有6%。我们看一个公司，不管看美股市场还是A股市场，一个公司能够长期维持高估值是很少的。

另外，估值很重要，但是我们不要陷入估值的陷阱，因为有很多低估值的东西确实有问题，或者长期就是低估值。怎么解决这个问题？我认为用景气度驱动投资可以规避这个风险，如果景气度往上走，这个行业的个股陷入低估值陷阱的概率就比较低。

第三部分 震荡向上 看好顺周期

接下来是我对后市的观点。这观点我从去年下半年开始没有变过。我做的判断到现在是否正确？现在可以重新进行回顾，查漏补缺。

首先，今年全年震荡向上。

今年不是熊市，今年的主基调是震荡向上。震荡向上最大的支撑是什么？海外的经济复苏。中国的经济从去年开始复苏，因为我们的疫情控制得好；但是海外的经济，美国、欧洲的经济今年才开始复苏。

“

那么，美国为了经济复苏付出了这么多的货币和财政工具，他们的复苏会半途夭折吗？

我认为不会。

”

海外复苏会持续下去，不能复苏就一定继续用工具，反正就得复苏，所以外部的需求是没有问题的。外部的需求没有问题，对中国经济国内的拉动很明显。现在情况确实是这样，出口特别好，出口特别好的年份经济不会差。

我的观点是市场的支撑点不是国内经济，而是海外经济，国内的经济小幅度波动影响不大。

第二，流动性收紧带来了扰动。

这个事情在春节之后发生了一次，但是现在大家忘记了，很多跌下去的股票创了新高。

“

今年流动性收紧还会不会发生？

我认为在下半年有可能会发生，到时候有可能有波动，但是不改全年的基调。

”

第三，今年我依然看好顺周期板块。

经济复苏将带来顺周期板块的景气度持续提升，包括海外经济拉动的部分大宗商品、出口相关的制造业、内循环中的农业等，需求都十分旺盛。

行业景气度高企，部分龙头企业的盈利扩张会持续超预期。横向对比来看，市场近两年的主要目光都集中在一些热门赛道，这些领域的资金已经过于拥挤，风险大于机会。部分顺周期等板块中的龙头股估值优势明显，机会更大。

这个是我今天主要汇报的内容，今年是一个基金经理大有可为的市场。

如果说过去两年的市场是选好赛道、选好龙头就可以躺赢，今年的市场则是能够挖掘股票的基金经理、勤奋的基金经理可以大有所为。

谢谢大家！

注：韩创目前管理产品情况如下，业绩数据均来自各基金年度报告及2021年第1季度报告。大成产业趋势因成立时间较短暂不披露业绩，韩创于2021/01/13接管大成国企改革，因接管时间较短暂不披露业绩。

1.大成新锐产业 基金成立日：2012/03/20。基金业绩比较基准：沪深300指数收益率*80%+中证综合债券指数收益率*20%，基金及基准成立以来每年度（2013年度-2020年度）回报分别为：35.98%/-5.90%、27.87%/42.57%、24.88%/7.37%、9.07%/-8.39%、-1.06%/17.23%、-19.00%/-19.28%、47.43%/29.52%、79.41%/22.46%。2021年第1季度基金及基准回报为：18.04%/-2.21%。大成新锐产业成立以来发生过基金经理变动，2012/03/20-2013/07/17由刘安田管理，2013/04/08-2014/05/29由袁巍管理，2014/05/29-2015/05/22由徐雄晖管理，2015/05/23-2017/12/05由周德昕管理，2017/12/01-2019/01/10由侯春燕管理，韩创于2019/01/10任职至今。2. 大成睿景 基金成立日：2015/05/26。基金业绩比较基准：中证500指数收益率*60%+中债综合指数收益率*40%，基金及基准成立以来每年度（2016年度-2020年度）回报分别为-14.17%/9.44%、9.08%/0.23%、-28.88%/-18.50%、43.97%/17.93%、77.59%/14.29%。2021年第1季度基金及基准回报为：15.67%/-0.61%。大成睿景成立以来发生过基金经理变动，2015/05/26-2015/09/30由焦巍管理，2015/09/18-2020/01/13由李本刚管理，韩创于2020/01/02任职至今。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。投资者应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。