投资风向标，下半年大类资产配置思路！

中国宏观经济论坛（CMF）日前发布的一份报告指出，中国宏观经济由持续复苏走向常态化进程，进入全面复苏的关键期。进入二季度，受前期指数较快抬升的影响，各项经济指标的同比增速高位回落，但环比增速和两年平均增速仍处在合理区间。预计下半年，宏观经济增速放缓，总体呈现出良好恢复态势。

在对下半年大类资产配置的展望中，浙商基金观点：在“紧信用+紧货币“以及”类滞涨”的环境下，债券资产的表现较优；同时，叠加近期资金流动性的不确定性增加，以及信用风险上升导致信用利差走阔等复合因素，综合来看，下半年大类资产配置利率债优于信用债优于权益资产。

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上半年，大类资产的表现，一直是沿着“股票—商品—债券—股票”的节奏轮动。下半年，经济增速边际放缓。社融存量和制造业PMI增速趋势下行，在一定程度上，这两个经济指标与GDP整体走势呈现一定的正相关性；此外，其它几类主要经济指标，工业增加值、零售、出口、固定资产投资的当月同比数据均小幅下行，经济复苏态势已不如年初。

最近几个月制造业PMI中生产和购进价格分项数据发生了背离，生产指数下行，但购进价格持续上升，这种反常反映了本轮通胀非传统的需求端而是由供给端约束造成的。此外，高炉、焦化、玻璃、化工品等产业的产能利用率呈现了与产品价格指数相反的走势，反映了我国在供给端的政策限制，也印证了本轮通胀主要由供给端受限造成而非需求端。

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分析来看，下半年宏观经济增速放缓，主要叠加了这几个因素：

海外需求回落叠加运力约束造成出口走弱。一方面，欧美日发达国家PMI高位回落，下半年制造业需求逐步企稳，下半年出口难以避免走弱趋势；另一方面，海运运力的供给侧收紧，对出口也是一种约束。

上半年基础建设投资持续下行，尽管受20年低基数影响，但仍不改下行趋势，基本符合一致预期。

土地成交持续下滑，地产投资走弱。今年以来商品房销售面积和房屋新开工面积累计同比均下滑，地产 周期整体下行。土地购置面积下行意味着下半年地产投资情况疲软。

社会零售品消费同比增速整体下滑。分项来看，社零分项数据走势分化，石油制品类增速上升，日用品类增速小幅震荡基本维持稳定，汽车消费增速下滑较多。

结构性通胀下货币政策影响有限。从央行货币政策执行报告的表述来看，虽然央行阶段性关注通胀预期的回升，但这一时期的政策重心在于金融去杠杆，而不是应对通胀。另一方面，大部分大宗商品的定价属于国际定价，我国货币政策的影响相对 有限，且总量收紧可能导致经济结构的问题进一步凸显。二季度央行例会上就货币政策，未提“通胀”、“物价”等相关词汇，这表明通胀目前并非央行关注重点，下一阶段也不是。

下半年流动性的不确定性增加。上半年，银行间市场流动性总体充裕；下半年，三个方面影响货币政策和流动性：近几月政府债券发行环比加速；下半年MLF到期规模明显增加；美联储在6月17日FOMC会议上释放了退出宽松的信号，这可能导致美元汇率走强，美元利率抬升，跨境资本流动被抑制甚至出现回流，我国货币政策可能会受到影响。

信用风险压力上升

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下半年大类资产配置展望：

按照我们的货币信用周期模型以及浙商版本美林时钟模型，当前处于货币信用周期中的紧货币+紧信用阶段，美林时钟中的滞涨阶段。

此阶段股票类资产表现一般，债券资产表现相对好于股票资产。当前社融增速存量同比增速温和回落，当社融顶出现后，PMI代表的经济 顶难以进一步向上突破，经济大概率走弱，三季度受通胀影响名义GDP可能增速可能仍增加，但三四季度的实际 GDP 两年平均增速回落可能性较大；但另一方面，三四季度地方政府债发行可能会边际增加，宏观降杠杆速度会进一步放缓，因此从宏观角度分析四季度债券资产震荡上行，利率债优于信用债。

风险提示

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