国盛宏观熊园团队：央行一季度货币政策报告的7大信号

事件：本周二(2021年05月11日)，我国央行发布《2021年第1季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》)，《报告》梳理了2021年第一季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2021年二季度中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《健全现代货币政策框架》；专栏2《央行精准开展公开市场操作》；专栏3《美国国债收益率上行分析》；专栏4《如何看待近期国内外物价走势》。具体看，本次《报告》共释放了7大信号：

核心观点：

本次报告对货币政策的定调，总体延续了2021年政府工作报告、2021Q1央行货币政策例会等提法，但对“货币总闸门”表述从“把好”转为“管好”并删去“不急转弯”，再结合4月政治局会议提出的“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，我们判断：二季度开始我国货币政策将边际从紧，但不会过快转向，政策组合表现为“紧信用+稳货币”，其中，房地产、去杠杆(国企和地方隐性债务)、表外融资(尤其是信托)等三大领域趋于收紧。一句话：后续货币政策边际收紧、信用收缩仍是大方向，只不过节奏和力度会比较温和。此外，央行专题分析了大宗商品涨价和美债利率。

报告摘要：

信号1：央行对全球经济更加乐观，关注复苏不平衡、金融风险隐患和货币政策转向的外溢效应、全球通胀升温等问题，认为美债利率上行和美联储调整货币政策对我国影响有限且可控；我国经济稳定恢复，并首次突出刻画了碳达峰、碳中和目标下电力行业的发展。不过，也认为消费、投资、小微企业、就业、地方财政、绿色转型、人口老龄化等仍存问题，不容忽视。

信号2：央行认为大宗商品涨价可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀风险总体可控，我国不存在长期通胀或通缩的基础；我们认为PPI将持续超预期，警惕下半年可能整体高位。短期大宗价格可能维持强势，有3条跟踪线索。PPI传导不畅可能挤压中下游企业利润，目前尚难引起货币政策转向。

信号3：央行延续强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政策空间，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持流动性合理充裕，推动实际贷款利率进一步降低”，并延续强调直达实体货币政策工具的牵引带动作用和结构性货币政策的精准滴灌作用和“房住不炒”；对“货币总闸门”表述从“把好”转为“管好”，删去“不急转弯”。总体看，货币政策较去年Q4边际收紧，但并未转向，并将继续引导“结构性宽松”。我们维持此前判断：二季度开始我国货币政策将边际从紧，但不会过快转向，政策组合表现为“紧信用+稳货币”，其中，房地产、去杠杆(国企和地方隐性债务)、表外融资(尤其是信托)等三大领域趋于收紧。

信号4：央行设专栏明确健全现代货币政策框架的三点要求，并重申观察公开市场操作应“重价轻量”；我们认为短期加息尚难，后续资金面运行总体仍较平稳。

信号5：央行延续“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配”，保持“宏观杠杆率基本稳定”；我们认为2021年信贷、社融、M2增速均将回落，但信用收缩的力度和节奏将较温和。

信号6：央行延续提出“守住不发生系统性金融风险的底线”，并着重关注地方财政金融风险。我们继续提示今年地方隐性债务化解将加快。

信号7：央行延续指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，并强调增强人民币汇率弹性，引导社会预期”；我们认为后续人民币仍将升值，但空间可能有限。

风险提示：政策力度不及预期；疫情超预期演化；中美冲突超预期。

正文如下：

信号1:央行对全球经济更加乐观，关注复苏不平衡、金融风险隐患和货币政策转向的外溢效应、全球通胀升温等问题，认为美债利率上行和美联储调整货币政策对我国影响有限且可控；我国经济稳定恢复，并首次突出刻画了碳达峰、碳中和目标下电力行业的发展

央行对全球经济更加乐观，着重关注复苏不平衡问题。《报告》指出“全球经济逐步复苏，疫苗接种加快，市场对经济前景的预期趋于乐观，通胀预期有所升温。也要看到，经济复苏进程中的不平衡问题凸显，近期多国疫情反弹进一步增加了经济恢复的不确定性”。去年四季度为“2020年，受新冠肺炎疫情冲击，全球经济经历了二战以来最严重衰退。疫情冲击引发财政可持续风险和金融风险隐患上升 ，对全球经济结构、国际贸易和投资也产生了深远的影响，可能存在长期伤痕效应”。三季度为“全球经济总体延续复苏态势，部分经济体经济指标继续边际改善，也要看到近期新冠疫情反复，未来仍面临不确定性”。

全球经济方面，央行总结了几大特征，即：疫苗接种速度加快，但3月下旬以来疫情出现反复；全球经济增长预期明显改善；劳动力市场恢复相对缓慢；主要经济体出现再通胀迹象。

金融市场方面，央行认为受经济增长和通胀预期升温、市场预期调整等因素影响，金融市场波动加大，大宗商品价格明显上涨，发达经济体国债收益率明显上行。

央行认为美债利率上行和美联储调整货币政策对我国影响有限且可控。特别地，央行在专栏3《美国国债收益率上行分析》中指出，“美债收益率上行既有通胀预期因素，也有实际利率上升因素。2021年美债预计将保持较高发行量，美债供求缺口或将通过收益率上行来平衡。美债未来走势取决于经济、通胀和美联储反应，并将对全球资产价格、资本流动和新兴经济体货币产生影响”，之于我国，鉴于我国经济稳健、实施正常货币政策，走出了一波独立行情，央行认为美债利率上行和美联储调整货币政策对我国影响有限且可控。下一步，“关键是把自己的事办好，货币政策稳字当头，保持货币政策主动性，珍惜正常的货币政策空间”。当前中美利差维持在150BPs以上，安全垫仍厚，美债收益率走高预计对我国债市影响有限。

货币政策方面，央行总结认为主要发达经济体普遍保持宽松货币政策立场；新兴经济体货币政策出现分化，多数仍维持宽松，但也有部分新兴经济体如土耳其、巴西、乌克兰、俄罗斯为应对通胀、汇率贬值、资本外流等压力提前行动，纷纷加息。

央行首次明确提出关注全球通胀水平升温。去年央行持续关注疫情、政策持续性、金融风险和地缘政治风险等问题。今年一季度报告央行关注的重点边际有所变化，并首次强调关注全球通胀升温问题。具体有：1)央行仍关注疫情对复苏前景的影响，相比于去年Q4，今年Q1央行更关注各国疫苗接种和疫情防控差异所带来的的经济分化和不平衡问题。2)央行仍担心宽松政策的后续影响，并着重提出金融风险隐患增加，未来是否会通过主权债务风险、高通胀、汇率利率波动，股市债市估值调整等造成风险转移。担心发达经济体货币政策转向的外溢效应。3)央行首次突出强调关注全球通胀升温问题，即大宗商品涨价和低基数带来的全球通胀指标读数抬升，推升通胀预期。

国内看，《报告》肯定了2021年一季度我国经济表现，指出经济呈现稳定恢复态势，稳中加固、稳中向好，并首次突出刻画了碳达峰、碳中和目标下电力行业的发展。但同时，《报告》也指出了当下面临的一些问题。一方面，《报告》提到“我国经济持续稳定恢复，发展动力不断增强。生产持续恢复性增长，三大需求稳步恢复，消费拉动经济增长作用提升，就业物价稳定，国民经济开局良好”。并突出描述了碳达峰、碳中和目标下转型发展的电力行业，指出为实现“30·60”目标，未来要构建以新能源为主体的新型电力系统，加快构建电力市场体系，加快建设全国碳排放权交易市场。另一方面，《报告》也指出“国内经济恢复基础尚不牢固，居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业和个体工商户困难较多，稳就业压力较大。地方财政收支矛盾突出，区域性金融风险隐患仍然存在。创新能力有待提高，绿色转型任务紧迫，人口老龄化加快等中长期挑战也不容忽视”。

信号2:央行认为大宗商品涨价可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀风险总体可控，我国不存在长期通胀或通缩的基础；我们认为PPI将持续超预期，警惕下半年可能整体高位；短期大宗价格可能维持强势，有3条跟踪线索。PPI传导不畅可能挤压中下游企业利润，目前尚难引起货币政策转向

《报告》认为我国物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基础。《报告》指出2021年一季度，我国CPI涨幅在零附近运行，未来CPI总体平稳，保持在合理区间运行。同时，内需恢复、大宗涨价带动工业品价格走升，PPI同比涨幅扩大。未来随着基数效应消退、供给逐步恢复，PPI有望趋稳。

央行在专栏4《如何看待近期国内外物价走势》中分析认为“全球大宗商品价格上涨和通胀走高的原因在于主要经济体刺激方案提升需求预期、全球后疫情时代需求和供给恢复不同步、全球流动性环境持续极度宽松。预计全球通胀中枢可能在一段时间里延续温和抬升”。对于我国，“国外通胀的输入性影响和低基数可能推高我国二、三季度的PPI涨幅，对此要客观看待，即有低基数的因素，也要看到历史上PPI本身波动就相对较大，大宗涨价有后疫情导致的阶段性供求错位因素，随着疫情好转涨势可能放缓”。央行认为近年来PPI向CPI传导减弱，叠加猪价下行，今年CPI涨幅较为温和，也不会引发明显的输入性通胀。

综合看，央行认为大宗商品涨价可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀风险总体可控，我国不存在长期通胀或通缩的基础。同时也指出，要密切关注大宗涨价的影响，综合施策保供稳价。

我们维持报告《大宗商品价格的3条线索和PPI的4重传导——兼评4月物价》中的判断，即：PPI将持续超预期，警惕下半年可能整体高位。短期大宗价格可能维持强势，有3条跟踪线索。PPI传导不畅可能挤压中下游企业利润，目前尚难引起货币政策转向。

往后看：

>CPI:高频数据看，5月猪肉、蔬菜、水果价格环比续降，预计食品环比仍负；受疫情好转、五一放假等带动，预计非食品价格较强。综合看，预计5月CPI环比较4月改善，叠加基数下行，同比将继续回升(目前预测1.7%左右)，2021年CPI同比由去年的2.5%降至1%-2%。

>PPI:高频数据看，截至5月10日南华工业指数和CRB工业原料现货指数环比继续回升，且涨幅较4月扩大，由此看5月PPI环比可能仍较高，叠加基数下行，同比预计续升至7%甚至8%以上。综合当前内外经济面，预计2021年PPI同比由-1.8%升至5%以上(此前预期为4-5%以上)。在国际大宗商品涨幅回落，但难大跌假设下，下半年PPI同比可能在6%-7%以上高位震荡(此前预期为5%-6%以上)。

可从三维度跟踪大宗商品涨幅，即：全球供需缺口、流动性和原油、铜、螺纹钢等重点品种。从传导上来说，大宗商品向我国PPI传导较为通畅，PPI上游向下游的传导以及向CPI的传导已经开始，但目前为止传导效果并不好，更像2015-2017年，后续传导效果取决于下游需求恢复速度以及议价能力。从PMI趋势看，本轮疫后复苏具备2009-2011年之后制造业和服务业共振反弹的特征，预示后续PPI、非食品CPI、服务CPI均有望上行。但与2009-2011年相比，本轮猪油增速走势背离，预计食品项将抑制CPI涨幅，从而弱化PPI向CPI传导。至于PPI向经济和政策传导：上游易挤压中下游利润；PPI超预期上行可能引发货币政策边际收紧，但短期难切实转向(详见《价格有蝴蝶效应吗？——论PPI的四重传导》)。

信号3：央行对“货币总闸门”表述从“把好”转为“管好”，删去“不急转弯”，延续“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”。总体看，货币政策较去年Q4边际收紧，但并未转向，并将继续引导“结构性宽松”

央行强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政策空间，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持流动性合理充裕，推动实际贷款利率进一步降低，管好货币总闸门”，总体延续了2021年政府工作报告、2021年一季度货币政策委员会例会的基调。与去年Q4《报告》相比，本次对于“货币总闸门”的提法从“把好”转为“管好”，并删去了“不急转弯”。总体看，货币政策较去年Q4边际收紧，但并未转向。

《报告》延续强调直达实体货币政策工具的牵引带动作用和结构性货币政策的精准滴灌作用。《报告》指出“落实和发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具的牵引带动作用。发挥直达实体经济的结构性货币政策工具精准滴灌作用。构建金融有效支持实体经济的体制机制”，支持的对象主要为粮食安全、“三农”、小微企业、制造业贷款、科技创新、绿色发展等领域。特别地，央行强调“研究推出央行碳减排支持工具，支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的项目提供优惠利率融资”，意味着助力碳达峰、碳中和的绿色金融有望提速。

此外，对于房地产的态度，央行继续坚持“房住不炒”定位，延续去年Q4的说法，即“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度”。

维持此前判断：二季度开始我国货币政策将边际从紧，但不会过快转向，政策组合表现为“紧信用+稳货币”，其中，房地产、去杠杆(国企和地方隐性债务)、表外融资(尤其是信托)等三大领域趋于收紧。

一方面，本次《报告》首次突出强调了对于全球通胀升温的关注，并提示二三季度PPI可能维持高位，4月以来多次高层会议提及关注大宗商品价格，产出缺口连续两个季度为正，表明经济恢复良好，从而有望带动核心CPI上行，央行也对经济更加乐观。伴随经济向好，物价上涨，货币政策将边际收紧。

另一方面，货币政策综合CPI和PPI表现来进行决策，PPI有超预期风险，但CPI尚且稳定，货币政策不急于过早转向。如果参考2017年，加准加息的根本催化来自经济复苏和就业好转，当前宏观政策的首要目标仍是保就业和保市场主体，尚未切换至稳物价，且仍要对制造业、小微企业、绿色(碳中和碳达峰)、新经济进行定向支持。此外，本轮PPI上涨主因大宗商品涨价带来的输入型通胀，我国单方面收紧货币政策效果可能有限，而采取供给端的调节方式，可能对于缓解企业成本压力更有效。

在4月12日央行金融统计数据新闻发布会上，货币政策政策孙国峰司长也指出“综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。意味着央行将配合发债节奏和缴税周期，保持流动性合理充裕。

4月30日政治局会议要求“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，预示货币收紧可能会比预期的要缓和些；而“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”的要求，指向的还是“结构性宽松”。

综合以上，预计后续货币政策将边际从紧、但不会实质转向，并将继续引导“结构性宽松”。

信号4：央行设专栏明确健全现代货币政策框架的三点要求，并重申观察公开市场操作应“重价轻量”；我们认为短期加息难，后续资金面运行总体仍较平稳

央行指出“健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，优化存款利率监管，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”。

央行在专栏1《健全现代货币政策框架》中明确“现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、创新的货币政策工具和畅通的货币政策传导机制”，具体部署包括三点：一是坚守币值稳定的最终目标，要保持物价稳定，关键要管好货币总闸门，长期稳住货币总量。二是健全中央银行操作目标体系，引导DR007为代表的的市场利率围绕政策利率为中枢波动，健全从政策利率到LPR再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制。三是创新货币政策工具，持续健全结构性货币政策工具体系，引导金融资源流向科技创新、小微企业、绿色发展等领域。

央行在专栏2《央行精准开展公开市场操作》中重申了“观察公开市场操作的重点在价不在量”。一是回应了春节前后的公开市场操作，即“今年春节前居民体现需求减少，财政支出增加较多”，暗示投放较低的跨节资金是合适的。二是明确了“在每月月中固定时间开展中期借贷便利(MLF)操作、每日连续开展公开市场操作的惯例，通过持续释放央行政策利率信号，引导市场利率围绕政策利率波动”的操作惯例。央行明确指出“在公开市场操作中更加关注DR007等货币市场短期基准利率，并综合考虑现金投放回笼、财政收支以及市场需求等因素灵活调整公开市场操作的规模和期限品种”，并再次重申“市场应重点关注公开市场操作的政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量”。央行的小额持续逆回购操作使得节后流动性总体平稳，并配合发债节奏和缴税周期，保持流动性合理充裕，我们认为后续短期加息加准概率也较低，资金面运行总体较为平稳。

信号5：央行延续“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配”，保持“宏观杠杆率基本稳定”；我们认为2021年信贷、社融、M2增速均将回落，但信用收缩的力度和节奏将较温和

《报告》延续2020年底中央经济工作会议以来的一贯表述，指出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。再结合央行在专栏1《健全现代货币政策框架》中的表述，即“有利于搞好跨周期政策设计，在长期稳住货币总量；有利于根据宏观经济形势变化，使M2和社会融资规模增速向反映潜在产出的名义经济增速靠拢”。由此可见，随着经济潜在增速的回落，我国未来多年的M2和社融存量增速可能趋势下降，并且波动率降低。

结合5月1日央行研究栏目发布的论文《近年来我国稳杠杆促增长取得显著成效》来看，央行认为2017年以来我国去杠杆取得较好成效，2020年四季度、2021年一季度我国宏观杠杆率连续净下降。随着疫情影响逐步减弱，经济增长稳定，债务总量与经济增长相匹配，预计今年宏观杠杆率将保持基本稳定。

我们认为：受“稳杠杆”要求，今年信贷、社融、M2增速可能会比去年低1-2个百分点。此外，央行在论文中指出“今年宏观政策连续性稳定性得到保持，宏观杠杆率企稳不是因为信贷收缩”，叠加本次《报告》指出“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”的要求，意味着后续政策将继续保持连续性稳定性、去杠杆的手段较为温和，且可能侧重在房地产、非标、国企和地方隐性债务等方面，即“结构性紧信用”。而对于制造业、小微企业、绿色、科技、新经济等行业还将给予资金倾斜。

信号6：央行延续提出“守住不发生系统性金融风险的底线”，并着重关注地方财政金融风险，继续提示今年地方隐性债务化解可能提速

《报告》延续指出“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，坚决遏制各类风险反弹回潮，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。与去年Q4报告相比，本次《报告》新增“构建防范化解金融风险长效机制”，“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，对重大金融风险严肃追责问责，有效防范道德风险”。此外，《报告》着重强调了“加强债券市场制度建设，压实中介机构职责”，并首次明确指出“坚决打击逃废债”。综合来看，本次《报告》提升了对于地方财政金融风险的重视程度。我们继续提示，2021年仍是监管大年，地方隐性债务化解可能加快(具体可参见报告《近期密集发文，今年地方隐性债务化解如何走？》)。

信号7：央行延续指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，并强调增强人民币汇率弹性，引导社会预期”；我们认为后续人民币仍将升值，但空间可能有限

汇率方面，《报告》延续了2019Q4-2020Q4报告的表述，即“深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用”。去年Q4的“稳定市场预期”改为“引导社会预期”，并“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。此外，央行在提到应对美债收益率上行和美联储调整货币政策时，强调了要“加强跨境资本流动宏观审慎管理，增强人民币汇率弹性”。因此，“增强人民币汇率弹性”也有助于在后疫情时代维持我国汇率和金融市场的稳定。

今年以来，美元指数先升后贬，累计小幅升值0.4%，期间人民币累计升值1.3%。与国内经济向好，中美利差维持高位，国内流动性趋紧等因素有关。往后看，近期欧洲疫苗接种明显加快，同时美国经济已出现边际放缓的迹象，美元短期有下跌压力；同时中国经济景气度仍高，短期人民币仍将小幅升值。全年来看，美联储可能Q2末或Q3初给出缩减QE信号，后续美元走势大概率企稳震荡。不过预计在国内基本面良好、国内货币政策下半年也趋紧的情况下，人民币仍有望继续升值，但受中美关系紧张影响，升值空间可能有限。

风险提示：政策力度不及预期；疫情超预期演化；中美冲突超预期。

（文章来源：熊园观察）