泰达宏利基金吴华：信仰科学、坚守价值，挖掘长周期大牛股

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追随市场还是坚守价值，这是二级市场永远争论不休的话题。追随市场虽有望获得更高的收益，操作难度却极高。同样，跟着市场风格做主题轮动，不仅需要极高的天赋，也需要一定的运气。

盲目自信地认为能轻松驾驭行业轮动策略的投资者不在少数。而像泰达宏利基金经理吴华一样，对自己的能力圈有着理性认知，能清晰地认识到主题轮动策略的局限性，并在投资实践中坚坚守价值为锚的人实属凤毛麟角。

他不信仰天赋，也不迷信玄学，他尊重科学也肯深入钻研，始终致力于找到一套科学化的投资方法，为投资者创造长期稳健的收益。在市场上打拼多年的他，不胜在天赋也不胜在运气，而是胜在冷静判断、清醒认知和坚决执行

以价值为锚

坚守科学化选股框架

拥有17年证券从业经验，7年投资管理经验的吴华，在市场上打拼多年，对各类投资理念的理解比许多中生代基金经理更为透彻。最初入行时，他也尝试过追随市场，当时的他更倾向于使用自上而下的选股策略，喜欢采用基于行业景气轮动的投资方法。

但随着投资经验不断积累，吴华慢慢地意识到主题轮动策略的局限性：经济周期的具体位置对于基金经理来说很难判断，轮动策略也容易使基金经理犯追涨杀跌的错误。他认为，如果仅仅追求市场而忽视基本面研究，久而久之，基金经理往往难以明辨市场噪音，分不清股价变动中哪些是在反映基本面变化，哪些是在反映市场情绪。

“采取轮动策略就像冲浪，海浪会时高时低，根基并不牢固。‘冲浪’冲得好不仅需要基金经理有极强的天赋，还需要一定的运气因素。对于大多数没有超群投资天赋的基金经理，如果不坚守价值的锚，那么投资坐标系就一直在漂移，再加上股市也在漂移，二者叠加起来，自身的投资生涯就不断在漂移。”吴华如是说。

市场上的确有一部分基金经理能将行业轮动策略运用得游刃有余，但吴华坦言这一策略并不适合自己。现在的他，历经多次牛熊市洗礼，深刻地认识到，科学的、稳健的、理论根基牢固的投资方法才是自己应深入钻研、持续追求的。

而自下而上寻找企业价值，就是更加稳妥的投资方法。吴华表示，“我倾向于以企业估值为锚，市场波动时，基金经理可以认识到股价偏离了企业的核心价值，低估了就买入，高估了就卖出。对于市场风向切换快、时常波动剧烈的A股，更要以企业的价值作为核心准绳。”

现在的吴华，始终坚守价值为锚，贯彻“长线投资于稳健发展的卓越龙头企业”的投资理念。他热衷于钻研经典理论，也喜欢科学化地拆解长周期牛股。他认为，经典的理论经过数百年的检验，更利于长期价值的判断，也有助于基金经理形成扎实的研究体系。

但抽象的经济学理论如何转化为投资分析工具，一直是行业内的普遍性难题，这恰恰也是吴华多年来不懈努力深入钻研的课题。在企业调研过程中，吴华会以假设检验的方法识别企业是否能长期创造价值，形成原假设后，他会以各类细节验证或推翻最初的假设。

吴华介绍称，如果企业家自称公司任人唯贤，但各部门领导全是亲属，“任人唯贤”的假设就会被推翻；如果公司自称产品很畅销，但应收账款比重大，现金流紧张，那么“产品畅销”的假设会被推翻；如果企业自称在进行流程改革以提升经营效率，但公司的人均收入和利润都在下降，那么“提质增效”的假设也会被推翻。

此外，在调研企业时，吴华还会关注各个楼层的标识牌，如果企业自称重视研发，但办公楼层中行政人员占了较大比例，那么“重视研发”的假设也会被推翻。他还提到，“如果企业自称研发实力和孵化新业务的能力很强，但实际上通过大量收购支撑业绩，主营业务贡献的利润其实很少，且商誉占市值币种很高，那么‘孵化能力强’的假设则会被推翻。”

勤勉钻研医学教材

终成医药投资专家

能力圈扩展一直是基金经理成长过程中绕不开的话题，对于经济学、金融学专业出身的基金经理，在参与大消费领域中的医药股投资时，往往会遇到医学知识的瓶颈。而吴华作为北京大学中国经济研究中心的毕业生，接触医药投资前也对医学领域的知识知之甚少。如今他能在筛选医药股时对医药理论融会贯通，与他的勤勉和谦虚是分不开的。

在谈及如何积累医学知识时，吴华表示自己很喜欢看医药领域的教科书，对教科书中成功药品研发、疫苗研发等章节他都会深入钻研。具有良好的医药理论知识储备后，他还会与企业专家、行业专家和一线医生沟通，去挖掘行业内的真实药品需求。“有一些以书本理论分析很有前景的产品或方案，考虑到各种具体的实操问题，在实践中医生并不一定十分认可。比如长效药品在推广时更受患者青睐，因为使用、服用次数更少，更加方便，而如果仅依靠理论分析，未必能考虑到这点。”吴华如是说。

在扎实理论积累和多年实地调研的基础上，吴华形成了具备坚实理论支撑的科学化医药股选股框架。他认为，研发能力是筛选优质医药股的最重要标准之一。

在调研企业时，吴华会特别关注药企研发团队的成员背景，还会关注研发团队的组织方式。他表示，“每个医药企业的研发效率差距是很大的，关键还是要看企业能不能找到最懂研发的专家，可以特地、重点与上市公司交流。我认为，相对于以较低的工资聘请10个研发能力相对平庸的专家，倒不如以高薪聘请最懂研发的顶尖专家。研发团队能否找对人，所造成的研发结果差距是十分惊人的。”

作为研发投入和研发能力的具象化表现形式，研发费用也是吴华筛选药企时关注的重点。在研判药企研发费用高低时，吴华不会一刀切地简单分析，而是会将医药企业细分为不同细分领域去具体分析。“以创新药和医疗器械企业为例，通常医疗器械公司的研发费用占销售收入的比例会明显低于创新药企业。这主要由于医疗器械的研发多为改进型的研发，因而失败概率相对较低，转化率高。而创新药是要开发全新产品，那么研发费用的转化率就相对较低，因而研发费用占收入的比例通常高于医疗器械企业。对于这两类企业，研发费用占比多少的评判标准就存在很大不同。”

坚守强品牌力消费股

依然看好消费白马长期走势

最近几年，批判消费主义的风潮愈演愈烈，反对盲从大品牌的声音甚嚣尘上，一些追求极致性价比的消费者甚至开始拒绝支付任何品牌溢价。部分投资者因而对消费股依靠品牌力所形成的竞争力产生质疑，而吴华始终坚信，消费品的核心竞争力是品牌力。

吴华从心理学的角度分析称，“消费品的最核心的特质是，当人们消费它们时会把自己和心中的完美形象挂钩，在消费的一瞬间消费者产生了一种自己也变得很完美的感觉，这是每个人发自内心的渴望，这就是人性。”

他进一步举例称，“高端白酒和老板、成功人士、贵客的完美形象挂钩，酒企把品牌做得高端化，为产品举办品鉴会和建设文化馆，其实都是在满足人们的这些心理。许多企业品牌做不好，就是因为没有透彻理解消费者在消费时对自我完美形象的诉求。”

反对消费高端品牌、追求极致性价比、拒绝支付品牌溢价理论上可行，但实际上是极其难以做到的反人性操作，这就是消费股依靠品牌力形成的竞争优势很难被替代的重要原因之一。

相对于品牌力强的高端消费品，对于普惠性质的大众消费品，吴华并不是十分看好。他认为，“如果消费品公司没能做出非常好的品牌，就和一般的制造业没有区别。这类公司靠规模取胜，也会受到经济周期的影响，只不过波动会相对较弱。”

对于具有强品牌力的消费股，吴华始终充满信心。即使今年以来消费类白马股震荡加剧，吴华也并不担忧。他表示，“从DCF估值的角度讲，多数消费白马股没有被高估，短期也没有被低估。短期内，投资消费白马股的收益或许并不会十分可观，但长期来看，这类公司依然能为投资者创造稳健回报。只要消费股的品牌力还在，消费股的价值创造源泉就还在，便无需担心长期走势。”

优质公司业绩增速仍将稳健

看好疫苗及高端白酒板块

对于未来股市的潜在风险，吴华预判，“PPI数据在逐渐见顶，未来三、四季度将逐步回落，CPI未来可能还会略微上涨，但整体涨幅不会太大。未来一段时间，GDP增速将放缓，我国企业整体利润增速会逐渐放缓，这会对股市构成一定风险。此外，新的流动性在减弱，流动性缺乏也是潜在风险之一。”

而即使GDP不会维持前些年的高增速，吴华依然长期看好A股走势。他指出，“我国居民资产中心配置的过程中，会有更多的资金流入股市。经济增速虽然放缓，但经济增长的质量在提高，优质企业的利润增速也并不慢。这些因素均将为中国股市提供较强支撑。”

具体到板块来看，吴华表示未来将加大对医药行业的配置。他分析称，“考虑到人口老龄化的趋势，医药行业正处于黄金发展期。新冠疫情的爆发，一定程度上也反映了人口老龄化趋势下整个社会群体免疫能力的下降。新冠疫情会逐渐消退，但人口老龄化趋势导致的群体免疫力下降这一现象将长期持续。此外，老年人的骨质疏松现象、新陈代谢问题也会衍生出相应需求。老龄化趋势下，青光眼、白内障群体会越来越多，眼科治疗需求会增长。老年人更容易摔跤，康复的需求也会随着人口老龄化而增长。”

在医药板块中，吴华尤其看好疫苗板块。他分析称，“疫苗企业的利润高峰不在今年，而是在明年。今年我国疫苗企业的产量相对较低，但明年的产量有望持续释放，明年疫苗也将主销国外，这将为疫苗企业带来大量业务增长。”

此外，吴华还看好医疗器械板块和受益于医药集采的板块。对于医疗器械领域，吴华认为存在不少增长空间可观、增速较快的细分板块，再加上疫情对国产医疗器械的形象提升作用很大，医疗器械领域正面临着较多机遇。

至于消费品领域，吴华看好高端白酒、免税等板块。他表示，“高端白酒板块中的不少企业具有生命周期长，受经济波动影响很小的特点，无论经济好坏，其产品都供不应求，符合大牛股的特点。”