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校对：方杰锋
引子
7月1日之后，股指大幅调整，沪深300指数大跌2.84%。一种比较流行的解释是，庆典结束之后，风险偏好大幅回落。
表面上看这种解释有一定的说服力，但是，却难以有广泛的一致性，至多是一种碎片化的解读。
一个最明显的反例是，小市值指数在调整之后连续上涨，最近又创了新高。
风险偏好方面的解读不是那么靠谱。
如果我们拉长视角来看，看全量的万得全a，我们会发现a股的波动相当大，春节之前暴涨了一波，春节之后又快速下跌，把投资者都开始有些灰心了，结果万得全a又晃晃悠悠地回到了5700点附近，接近2016年以来的新高。
从短期视角来看，a股十分脆弱，波动性很强，但拉长时间尺度看，又能找到它的某种韧性。
仅仅拿风险偏好来解释，有点随意、碎片化和肤浅。
在7月2日发的《关于股市定价权的思考以及一些简单建议》一文（ps：鸡汤文），我提了一个观点：
市场的波动主要来自一个神秘群体，他们有三个特点，1、掌握的头寸巨大；2、考核相对收益；3、管的不是自己的钱。
虽然这些人会制造巨大的波动，但他们不会实质性减仓，所以，在绝大部分时候（除非总闸门收水或恐慌带来的巨额赎回），根本不用担心万得全a指数。
之所以普通客户会恐慌，那是因为其承受能力远远低于制造波动的人。现在万得全a指数又差不多回去了，我们再回头看看所谓的庆典结束论，就能体会到个中的荒诞：
制造波动的人跟没事儿的人一样，来来回回都很麻木，按照某个逻辑自行其是；其他人却被波动吓得够呛，这帮人的风险偏好自我实现了。
有关防守和进攻的一些澄清
事实上，a股的定价权在这帮手握巨资又对波动麻木的人手里，他们只关心一个东西——排名。
排名的背后是风格，在这个市场里至少有两个β，β1（较为强势的风格）和β2（较为弱势的风格），他们的加权平均构成了这个市场的平均β。
一个最保守的投资经理，他应该让他的组合足够的均衡，跟市场平均足够像。这样子他的业绩排名至少能保持一个中游的水准。
但是，每一个投资经理都是有进取心的，他们希望自己能够打败市场，所以，他们的组合会偏离，要么偏向当红炸子鸡的β1，要么偏向门可罗雀的β2 。
表面上看，偏向β1是进攻，偏向β2是防守。事实上，并不是这样的，无论偏向β1还是β2，都是在进攻，偏离得越大，投资经理越激进，进攻得越猛——最狗的方式是跟市场保持一致。
从这个意义上来讲，满仓大金融的投资经理也是十分激进的投资经理，满仓现金的投资经理也是，跟满仓科技股的经理并无差别。大家不要被绝对收益的视角误导了。
那么，为什么大家潜意识里会觉得更加偏向β2是防守呢？这是因为，正常人的初始思维都是偏向绝对收益思维，他会觉得β2一直被压制，很便宜，所以，偏β2的组合是安全的。
均衡以外的安全，都是一些玩弄花招的小trick。
所以，相对收益思维和绝对收益思维混杂，会引起极大的思维混乱。但一般的委托人就是喜欢绝对和相对一起要。
从相对收益的角度，极致的防守是组合尽可能地均衡；但从绝对收益的角度，极致的防守是满仓现金。
这几年价值股被压制，属于β2，于是不少人因为觉得β1高估，所以，搞了一个偏向β2的组合，觉得自己是在防守。然而，事实上，他们是在进攻！
在这里，我并不是想扯这些彩虹屁，我想得到一个有意义的分类——基于相对收益视角的分类：进攻和防守，这种分类是基于偏离的，不管你有没有意识到这种偏离，也不管你这种偏离是主动的还是被动的。
在这个基础的分类之上，我们才能讨论一些更为宏观的东西。
关于近期市场波动的解释
如果市场表现出极大的风格分化，那么，就意味着绝大部分人都很激进，都想做超额，都在进攻，否则，市场不会那么极端；如果市场表现出风格均衡，那么，意味着大家都在猥琐，都在防守（ps：或者说靠更微观的东西赚超额）。
不难发现，现在的市场风格很偏，甚至有点极端，大家都在积极地做超额。
市场处在一个很激发的状态。
在这种激发态，大家很愿意去做置换，
一、β1的仓位换成β2的仓位，或者相反；
二、βi内部做行业或赛道的置换；
三、行业或赛道内部做置换；
最后的结果就是成交量很大，而且，会一直很大。
那么，如何拿这一套来解释最近的波动呢？
我们都知道，今年上半年是成长股的天下，价值股一直被压着打，偏价值的组合排名大都不太行。
6月30日之后，市场迎来了一次洗牌机会，市场风格有可能往价值上偏一偏。
但是，风格之争不是请客吃饭，不是说切换就切换的，需要十足的理由。在这个节点市场迎来了一个很奇葩的局面：
1、支持价值风格的宏观因子不太行，市面上充斥着“经济见顶论”，加上疫情滋扰的程度又开始加剧，风格切价值的基础很弱；
2、虽然taper还远，欧美央行对通胀的容忍度很高，但是，成长赛道过于拥挤，换一点钱到价值平衡一下也是不错的选择；
在现金比率不高的情况下，置换只有两个套路：1、先卖后买；2、边卖边买。
不幸的是，投资者选择先卖后买的比例偏高，于是，我们也迎来了一个奇葩的场景，
1、价值股跌；
2、成长股也跌；
从散户的视角看过去，那就是庆典结束大家都跑路了。
事实上也的确如此，大家都卖出了，客观上也提高了自身的现金比率，但背后动因却是——都比较鸡肋，没想好换啥。
之后“国常会”释放的降准预期，更是狠狠锤了价值股，因为有人觉得政府是担心经济不太行所以降准。于是，大家又搞成长去了。没办法，经济方面的不确定性太大。
可是，本周五的社融数据大超预期，暗示着经济可能不是那么差；降准又是全面降准，是为了优化金融机构的资金结构，不是让利式的。所以，下周一的市场会很乱。
总之，我们可以得到以下总结：
1、市场在意的是风格变化；
2、宏观因子作用的靶点是风格；
3、当市场处于激发态的时候，宏观因子的作用会放大。
关于春节之后波动的解释
春节之后的那次市场波动更大，它也可以用风格变化来解释吗？也是可以的。
那一次波动的根源在于强势风格β1的底层逻辑遭遇重创。
在那个阶段，大宗涨价很快，通胀预期飙升，利率大幅上行，所以，成长风格被打得特别惨，医药、科技、新能源和白酒都跌跌不休。
客观上，风格a里会溢出大量资金，那时候经济也没特别强，所以，切到风格b的资金有限。最终的结果是，系统的流动性偏好被动提高，指数跌得比较惨，流程图如下所示，
这种现象不是局部现象，而是一种全球现象，
纳斯达克指数在那一波也经历了10%级别的调整。
真正的转折点是3月18日美联储的议息会议，fed一锤定音，继续放鸽，强势风格a的底层逻辑被巩固了。
这个操作类似于2019年十月份央行的操作，为了切断通胀预期往资本市场的传导，央行在猪肉价格暴涨之后降息5bp，如下图所示，
后面的故事大家都知道了，成长又涨了3个月，创业板指新高。
所以，搞清楚为什么春节后成长股大溃败，才能理解为什么市场在3月的议息会议之后又回来了。顺着这个逻辑，我们更能理解为什么630之后又来了一波，但烈度要低得多。
结束语
通过上面的讨论，我们就可以得到一系列具备内部一致性的结论：
1、真正影响价格的人，看相对收益，对指数波动很麻木；
2、他们在意的是排名，以及背后的市场风格变化，因此，宏观因子作用的靶点不是指数，也不是个股，而是有些虚无缥缈的中观风格；
3、在相对收益框架下，进攻是偏离，偏离越大越激进，防守则是跟市场平均保持步调一致，当市场风格比较极端时，市场处于激发状态，绝大部分人都在进攻；
4、这种情况下，市场的成交量会很大，大家都在换，β1和β2之间，βi内部，行业或赛道内部；
5、股市的反馈方式很迂回、很特殊，客观上放大了总体指数对宏观因子的反应，事实上，房地产市场对宏观因子的反馈就没有这么剧烈，其中一个重要原因就是房地产市场没风格轮动；
6、处于激发态的市场更是对宏观因子敏感；
7、最为惨烈的宏观因子冲击是春节之后的那种冲击，强势风格的底层逻辑被摧毁，资金大量溢出，弱势风格又无法承接，最终表现出总量指数下跌；
8、最为常见和柔和的则是6月30日之后的那种冲击，它来源于短期风格的纠结，市场参与者想切换，但目标标的又比较鸡肋，所以，市场会出现较为一致卖出的情形；
9、虽然常见情形跌幅也不小，但它们的确算比较短暂和柔和的波动了，如果对这种情况都慌得一比，真的不适合炒股了；
10、这一套不适合价值投资，搞价值投资的不应该那么在意风格，而应该在意调研和商业逻辑的梳理。
总体来说，股指波动的原因比较复杂，但也不是那么复杂。
风格变动才是股票市场如此频繁、如此剧烈波动的根本原因。
插句题外话，周末央行宣布降准，释放一万亿资金，各种亢奋的调调满天飞。说实话，我还是建议，把降准等同于大放水或降息的人把钱交给基金经理。
这是降准置换MLF，根本影响不了总量，好好琢磨琢磨风格如何反馈“全面降准+社融大超预期”吧。
宏观因子的靶点绝大多数时候在中观，极其稀少和罕见的时候在宏观。
炒股炒的是中观，价投做的是微观，债券才看宏观。
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