观点
我们在此前的报告中指出，中国的基建投资往往会在二季度出现季节性回升。比如从近五年来看，二季度基建投资的平均增速为9.8%，明显高于一季度的5.7%、三季度的7.1%、四季度的7.0%。今年一季度由于没有专项债的提前下达，加上财政支出并不急于发力，因此剔除疫情影响后基建投资的两年复合增速仅为2.9%，明显弱于以往同期。那么，这是否意味着二季度基建投资的回升也将乏善可陈
为了客观估算今年二季度基建投资的反弹幅度，我们提供两个视角：
从基建投放的季节性规律来看。近五年上半年完成全年的基建投资平均进度为42.8%，我们不妨以此作为今年上半年的参考。今年一季度受专项债发行节奏滞后、项目审批进度不及预期等影响，基建尚未发力，如果我们将今年一季度基建的完成进度对标近五年来最较弱的时期，这就意味着二季度基建投资占全年的进度有望达到29.2%，由此可以测算出二季度基建投资规模略超6 万亿，同比增速将达5.8%。
从专项债对基建的撬动来看。沿用我们此前以“杜邦分析”思路构建专项债视角的基建分析框架，我们将基建投资拆解为GDP、投向基建领域的专项债规模占GDP 的比重和专项债的基建杠杆，即：
从2021 年来看，结合2021 年政府工作报告中“赤字率3.2%”与财政赤字规模，计算出2021 年名义GDP 增速约为9.8%；此外，2021 年新增专项债额度为3.65 万亿，目前发行的专项债主要投向基建及棚改，我们预计今年专项债将会继续为基建提供支持，对比2020 年，今年棚改类及租赁住房建设土储类专项债占比将回升，我们预计投向基建的专项债占GDP 比重将回落至1.5-2.0%左右；由于财政刺激的退出，专项债对其他资金来源的替代将边际弱化，我们预计专项债基建杠杆小幅回升至10 倍左右。综合上述判断，预计2021 年全年基建投资增速在1.5%-3%左右。
从2021 年二季度来看，预计今年二季度GDP 增速约11-12%；今年新增专项债3.65 万亿，一季度仅发行264 亿，预计后续专项债发行将会较为平均，二季度发行规模在1.2 万亿左右，投向基建的专项债占GDP比重约为3%；比照2020 年二季度专项债基建杠杆在6 倍左右，预计今年二季度基建杠杆为5-10 倍左右。综上所述，我们预计二季度基建增速在1.7-3.6%左右。
二季度哪些基建是重点从固定资产投资项目审批情况来看，一季度审批项目集中在交通、能源和高技术领域，其中机场建设金额占比近30%。随着天气转暖、疫情管控较好，我们预计地方将加快布局基建，交通类传统基建投资提速将更为明显。从专项债投向来看，政策鼓励各地申报文旅类专项债(表2)，包括国家文化公园建设、重点景区基建等，我们预计此类专项债占比将会上升。
风险提示：专项债发行进度不及预期、发行结构发生重大变化，投向基建领域占比明显低于预期；防风险和去杠杆政策方向出现明显变化。
（文章来源：东吴证券）
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