房企阳光城(000671.SZ)再一次引起大众关注。
5月13日，“18阳城01”成交价格大跌，盘中报90.6元左右，较前一日中债估值下跌9%。该笔债券发行人为阳光城集团股份有限公司，当前余额11亿元，票面利率6.5%，今年10月22日到期。阳光城为中型房企，2020年销售规模达到2110亿元，位列克而瑞发布的中国房地产企业销售排行榜第18名。
随后，阳光城回应称，本次成交额100万元，价格异动为某持仓机构操作失误，对竞价系统价格未设限，导致直接净价成交，截至收盘价格已回升至99.499元，与估值偏离较小。自去年11月份永煤集团违约以来，不少债券受到负面影响，出现了大幅折价交易。
不过，市场对阳光城这家民企的担忧或不仅限于债券大跌的影响。阳光城一直属于高周转、高负债、高速扩张的激进房企，近几年迅速扩张，销售额完成从300亿到2000亿的跨越，但负债也近3000亿，“三道红线”踩中一条(2020年末其剔除预收款后的资产负债率超过70%，为79.1%)。此外，阳光城2020年开启了与泰康人寿10年942亿的净利润对赌之旅，也让市场充满疑虑。
整体而言，房地产的规模、负债、利润像是一个三角魔咒，三者之间理论上不可能平衡，改善其中一个，必然牵动另外两个。阳光城能否打破这一魔咒吗？
规模：每年60%增长的“大跃进”
阳光城为闽系房企，创始人为林腾蛟。从数据上看，林是一个爱冒险的人。
2016年阳光城刚刚出福州的时候，虽是本地的龙头老大，但相比总资产数千上万亿的行业巨头，还是个总资产不过千亿出头的小房企。
据新浪财经报道，2010年，阳光城还未崛起之前，林腾蛟就提出要在2015年实现500亿销售额，但当年只完成了310亿。
随后，林腾蛟提出要在2020年晋升为千亿房企，这一目标阳光城提前实现了，2018年和2019年，阳光城接连跨过千亿和两千亿门槛。跨越式增长让其成为一匹黑马，跻身内地房企TOP13。
这得益于阳光城及时启动的战略调整。公开资料显示，2010-2013年间，阳光城通过一系列措施，降低了负债，增强了融资能力。2013年在地产大环境一般的状况下，阳光城总资产及营收规模高速增长。资产规模由2009年的33.23亿元增至2013年的327.11亿元，4年时间接近10倍的增长。
2015年后，地产业迎来闽系房企的高光时刻。阳光城在2017年挖走了碧桂园的“双斌”(吴建斌和朱荣斌)，当年就实现了951亿的合约销售额，同时阳光城还进军三四线市场，直接复制了碧桂园的高周转模式。
2017年到2019年，“双斌”的第一个三年任期，阳光城的归母净利润分别为20.6亿、30.2亿、40.2亿，期末有息负债分别为1135亿、1126亿、1123亿。规模及利润增长的同时，负债却在下降。2020年，阳光城归母净利润进一步增长至52.2亿，有息负债总额降至1060亿。
引入“双斌”后，激进的阳光城竟然平衡了规模、利润、负债这个不可能“三角”，实际情况究竟如何？
负债：“表外负债”虚实
细节可能藏在表外负债里。
财报显示，2020年末，阳光城总资产3523亿，总负债2930亿，资产负债率83.18%。“三道红线”方面，按照天风证券相关研报测算，其剔除预收后的资产负债率79.09%，较上年末提升1.47%；期末净负债率94.90%，较上年末收缩43.04%；公司在手现金498.05亿元，现金短债比1.53倍(扣除受限资金为1.06倍)。其“三道红线”踩中一条，为黄档房企。
不过，阳光城激进扩张的打法还是留下了痕迹。以净负债率这项数据为例，2016年末，公司净负债率由171%陡升至257%，2017年引入“双斌”后，净负债率实现连年下降，直到2020年才降至100%的红线以内。
(数据来源：阳光城年报资料整理)
为了降低负债率指标，阳光城采取了哪些措施？结合公开报道资料和南财智库梳理，措施主要有三：
其一，利用永续债。2017年下半年，阳光城共发行40亿元永续债；2018年6月，又发行10亿元永续债，直到2020年6月末，其永续债规模维持在50亿元。2020年下半年，公司偿付10亿元永续债，2020年末永续债余额降至40亿元。
永续债具有“明股实债”的属性，可以降低净负债率，但可能侵蚀归母股东净利润。2020年，阳光城归母净利润52.20亿，其中需要支付的永续债利息为3.46亿，占比约为6.6%。
(数据来源：阳光城2020年年报)
其二，利用少数股东权益。2016年末到2020年末，阳光城少数股东权益分别为57.2亿、114.2亿、180.5亿、241.5亿、285.6亿，持续增长。2020年末，少数股东权益在总权益中占比48%。
然而，2016年到2020年，少数股东净利润分别为2.0亿、1.7亿、8.9亿、3.0亿、2.7亿，忽高忽低。2020年，少数股东利润占净利润比例只有4.9%。
(数据来源：阳光城2020年年报)
其三，利用信托结构。阳光城最常用的融资方式之一就是信托，出于在急速扩张中的资金需求，选择信托是较快捷的渠道。
从历史数据看，2011年末，阳光城账面核算的27.65亿元持有至到期投资，基本上都是通过关联方往来嵌套一层信托结构实现的。信托名义是股东，实际是债权人，而项目净利润只能归阳光城所有，进而计入归母净利润。
(数据来源：根据公开资料整理)
2014年以前，阳光城的信托融资成本在10%-15%之间；2016年后，融资渠道规范化，从2016年年报融资表中可以看出，其非银行类的融资成本在4.53%-11%。采用信托的融资方式一般是阳光城作为分支机构的担保方承担无限连带担保责任，项目公司用土地作为抵押并将股权作为质押，还款来源为项目公司的销售回款。后来由于金融政策要求，信托不能直接用于投资房地产，信托的融资方式又变相采用“明股实债”的方式，由信托公司相关的合伙企业入股项目公司的股权，信托资金一部分变为股权形式投入到项目公司，另外一部分资金以委托贷款的形式进入项目公司。无论以何种形式，其实质都是信托的融资方式，融资成本较高。
2017年10月16日，阳光城发布公告称，撤回2016年9月提交的70亿元非公开发行股票预案，意味着其公开融资渠道被收紧。公司开始更多转向表外融资，2017年以来其少数股东权益和少数股东损益开始逐年上涨。从实质角度看，阳光城并不能打破“三角”魔咒，总负债没有下降。
(数据来源：根据阳光城相关年报整理)
从总体财务杠杆来看，阳光城的杠杆率持续徘徊在行业高位，2016年、2017年均超200%，虽然企业也在着力进行财务优化，但并未取得理想成效。2019年末，其净负债率已由2016年的266.8%降138.2%，至2020年末，净负债率降至94.90%，现金短债进一步上升至1.39倍。总体而言，未来财务优化工作仍任重道远。
(数据来源：根据阳光城相关年报资料整理)
阳光城执行董事吴建斌曾这样解释高杠杆问题：“公司的负债和规模就像一个天平，天平的左边是负债，右边是规模，中间是利润。当负债重的时候，规模这个天平就要向上走，也就是加杠杆的过程，企业的规模就可以做大。当负债减轻，规模必然会下降，债务和规模之间的支撑点就是利润。”
这基本上诠释了阳光城这几年的发展思路：通过加杠杆的方式扩张，做大规模，引发高负债率，再想办法去降负债。
利润：毛利下滑，10年942亿利润赌局风险加大
另从规模、利润、负债“三角”的利润端来看，阳光城也较难做到平衡。一个很明显的变化是，虽然阳光城的营收和净利润一直在增长，但总体增速在下降。
2020年，阳光城的营收和净利润分别同比增加了34.6%和29.9%，但比起增速较快的2017年还是低了不少。2020年，阳光城实现营收821.7亿元，归属上市公司净利润52.2亿元。
公司处于一种增收不增利的状态。2017年、2018年、2019年阳光城的净利润同比增长分别为55.68%、46.36%、33.21%，2020年进一步下降至29.85%，增速首次低于30%。2020年阳光城的利润率为6.68%，与上一年的7%相比，又下降了0.32个百分点。毛利率为18.88%，同比下跌了6.66%。
阳光城的毛利率已低于行业水平。朱荣斌在4月15日的业绩发布会上坦言，这几年因为限价、调控的原因，行业利润率确实在下降。从阳光城历年营业收入及净利润走势看，营业收入及净利润保持着增长态势，但个别年份也因项目结转问题出现指标负增长。
从2015年开始，阳光城的毛利润率基本处于26%以内，净利润率在8%以内，2017至2018年均不足7%，2019年净利润率虽较前期有所抬头，但改善幅度有限，达到7.03%，而EH50房企的净利润率在10%以上，阳光城的利润率水平在行业内处于低位。(注：EH50为选取50家A+H股极具代表性的标杆房企组成，以企业指标绝对值占比为权数，以加权平均法计算的指标。)
(数据来源：根据阳光城相关年报资料整理)
利润现状已处于下滑和低位态势，强监管背景下，未来利润前景不明。而且，2020年阳光城开启的与泰康人寿的对赌之约(10年942亿归母净利润)，时间之长业内罕见，存在很大不确定性。
据公开资料，2020年，阳光城引入泰康作为战投，泰康人寿、泰康养老持股13.53%成为阳光城的第三大股东。新股东的加入给阳光城注入34亿资金的同时，也带来了长达十年的对赌协议：以阳光城2019年40.2亿的归母净利为基础，前5年总归母净利润不低于340亿元，后5年累计归母净利润达601.64亿元，10年承诺归母净利润总计达942.23亿元；如业绩未达标，则阳光城须对泰康进行相应现金补偿。
十年之约分为两个五年，南财智库从知情人士处获悉，阳光城对前五年完成对赌目标有信心，后五年则挑战很大，其内部测算，前五年，假设阳光城销售规模2000亿不新增、权益比例60%不下降，净利润率降至6%，每年将有70多亿的利润，能达到前五年对泰康的兑现目标；后五年达成目标挑战很大，需要和泰康共同努力。
总结而言，房地产正迎来较长调整期，目前阳光城不仅销售规模放缓，毛利率、净利率也在下降，3000亿总负债(千亿级有息负债)压顶，届时10年期满，阳光城能否赌赢？规模、负债、利润的“三角”魔咒能否真正打破？我们拭目以待。
（文章来源：21世纪经济报道）
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