华夏基金钟帅：未来A股会是极致分化的市场，自下而上寻找景气行业中的灰马股

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2021风云际会，既是我国“十四五”规划和2035远景目标开局之年，又是后疫情时代的经济复苏开启之年。时至年中，双循环、碳中和、科技创新、医疗服务、大消费等领域都在酝酿着新的机遇。谋定而动，如何看待当前从宏观行业到市场格局的变化，于变局中捕捉新的投资机会，成为市场关注热点。今日（7月16日），华夏基金在中国北京嘉里中心举办2021年度中期投资策略会，携手重磅专家、行业领袖、投资菁英，一同碰撞思想火花，洞察投资机遇，共襄投研盛宴。

华夏基金钟帅发表观点，全文如下：

主持人：上半年，我们国家的经济内生增长动力增强，逆周期政策建立，经济周期的特殊性决定了大类资产轮动的特征，市场风格几经变化，不少基金超额收益明显，在长期投资实践中自上而下的寻找到了高景气行业中的灰马股，见证了主动投资的时间价值。接下来有请华夏行业景气基金经理钟帅，他在管产品华夏行业景气，成立三年多，累计净值破3元，接下来有请帅总介绍“行业景气的灰马选股框架介绍”。

钟帅：尊敬的各位来宾，各位网络端收看直播的投资者，以及所有华夏行业景气的持有人，大家下午好！我是华夏景气的基金经理钟帅。非常荣幸有机会在这样的场合跟大家分享我们这个产品以及我个人做投资的投资方向和投资方法。今年以来，华夏景气这个产品的业绩排名相对靠前，近期引起了比较大的关注。我是非常希望有各种渠道跟大家分享，让大家了解我们具体是怎么做投资的。我们在投资过程中的追求是什么，我们的投资目标是什么，投资者可以更好的判断自己是不是适合持有这个产品。

我的个人经历相对来讲特殊一点。我是毕业以后就到华夏基金从事了投研工作，之后又到天风证券做了两年的分析师。2019年，我重新回到华夏基金，做买方的投研工作。实际上我是从2020年开始接受并管理华夏行业景气这个产品。

最近华夏行业景气这个产品的关注度比较高，我在很多场合表达过，我是希望我的持有人和关心我们的投资者去关注华夏行业景气2020年的投资业绩。华夏行业景气因为当时的规模比较小，是不可以参与打新的，在没有打新收益的情况下实现了比较高的收益，最大的回撤是11%左右。在这样大回撤的情况下，我们取得的投资收益是比较满意的。

更为重要的是，我们实际上很少买白马股，很少买行业龙头或者所谓的核心资产。去年它实际上是全民疯狂追逐核心资产的大环境，我们的投资方法和投资框架经历了非常严苛的测试，我们依然坚守投资方法和框架，在基于最大回撤基础上取得的投资收益，无论是我个人还是跟客户交流，大家都是比较满意的。所以我是更希望大家去关注去年的情况。

到了今年，市场风格有比较明显的变化，风格上更适合我们的框架和方法，取得了相对比较好的投资业绩，我觉得是水到渠成的事情。

一、关于市场的中长期看法

我们觉得现在基于股票投资，特别是基于细分行业配置和自下而上选股的投资方式迎来了权益市场的黄金时代。在过去两年，以公募基金为代表的专业机构投资者为持有人奉献的业绩回报远远超过其他大类资产带来的回报。从我们的框架出发，以及对公司和产业的判断，我们天然的相信中国制造业的崛起。我们相信这个市场至少存在大量的结构性的投资机会。对这一点我们是深信不疑的。

另外一个核心的看法，我们觉得大家不要再强调牛市和熊市，没有牛市和熊市，只有极致的分化，是真正的自下而上做选股投资的时代。一方面，整体的全球性的流动性泛滥，我们相信权益市场会保持相对宽松的流动性状态。在这种情况下，再叠加上新的科技革命和不停的技术创新，新兴的投资机会会非常多，这种结构性的投资机会会非常多。

另外一方面，我们确实看到以指数权重为代表的传统经济在整个中国经济的转型过程中持续向新经济让利，创造性和颠覆是同时发生的，在权益市场的具体表现就是不同的细分行业、不同的公司之间的走势是极致分化的。极致分化是我们对市场中长期的看法。我们还是强调以个体为单位自下而上的去看待细分产业，去看待公司。

二、高景气投资框架

下面具体介绍一下行业景气这个产品的投资框架。用一句话来概括，我们是自下而上寻找景气行业中的灰马。它有几个要素构成。首先，我们是以绝对收益为目标，兼顾相对收益排名。我们很注重回撤，很注重对产品最大回撤的控制。实际上收益和最大回撤是我们要兼顾的两个核心的KPI。另外，我们在景气行业中精选估值最底部的左侧标的进行投资。我们尽量不做右侧追涨，而且也不其他底部卖出。行业配置层面做的尽量分散一点，不会将所有的权重和筹码集中在某一个单一的行业和方向上。成长风格是坚持成长股的投资，原则上不做仓位择时，通过自下而上的选股创造超额收益。我们要选出投的景气行业，选出细分景气行业，最终选出我们要投的灰马股，这只是逻辑上的顺序，不是次序上的顺序，不是时间先后上的顺序。在实际的投资操作当中，我们往往并不一定是这样一二三的顺序，也可能是三二、或者二三一，各种情况都有，它只是逻辑上的框架。

逻辑上的第一步就是找出要投的景气行业。在这里面，首先我个人有一个定义，最重要的是两点。第一点，这个行业目前或者未来一段时期存在收入快速扩张或者盈利的持续改善。这是我们对景气行业的定义。第二点更重要，我们需要找到并理解这种收入扩张或者盈利改善的内核，我们期望这种内核是来自于技术进步或者生产关系改善。这点对我来讲非常重要。

我举一些例子来说明。前几年，由于供给层面的政策，煤炭和钢铁行业出现比较大的盈利复苏，股价持续上涨。这种投资机会显然不是我们要找的景气行业。在成长性行业，我们非常关注新能源和光伏，但相对来讲，风电我们投的非常少。因为我们觉得风电行业的行业层面的技术进步快到头了，发电成本的下降逼近了临界点。所以，风电行业投的非常少。但是，在风电这个大行业里面，我们非常关注一个细分行业叫海上风电，因为我们觉得这个行业刚刚崛起，成本有非常大的下降空间，所以这个细分行业我们非常关注。

我举这些例子的原因是在于我们不仅要找市场上景气的行业，更要找到它里面的内核，而且这个内核最好是由技术进步或者是生产关系改善来驱动的。只有这样，它在这个行业才能持续的景气。技术进步或者生产关系改善带来的生产力的创造和生产效率的提升才是我们真正认为能够创造财富的源泉，而不是其他什么东西。

具体在操作的过程中是这样，我们会观察市场中帮我们定义出来的景气行业，比较热门的。比如说，股价上涨、成交量放大、关注度提高。市场会筛选出一些热门的所谓的风口行业。在市场帮我们选出来的筐里，用我们的定义去筛选，找那些符合或者贴合我们定义的行业作为我们要投的景气行业。我的一个很强的观点，在行业层面，我不跟市场做辩论。核心的意思是如果一个行业符合我的定义，市场不认可，它就不是，我们可以关注，但不投。如果市场认可，又符合我们的定义，就是我们要投的景气行业。

第二步，找细分景气行业。在我理解，细分景气行业是投研工作的核心内容，也是组合超额收益的主要来源。以新能源汽车行业为例，这个行业本身是市场公认的风口，也满足我们的定义，有技术进步驱动的，长期空间特别大，短期的景气度也非常好。但是，整个新能源汽车产业链的相关公司，我估计可能是上百个，最近可能更多，我现在随便举出几十个相关的标的一点问题都没有。但是，作为投资组合而言，我们整体上就是二十到三十个股票，又不能拿全部的仓位去投，也就是用四成的仓位去投，也就是七八只股票。怎么在一两百个产业链相关的公司中把我们要投的公司找出来，最重要的抓手就是找到最高景气的细分产业链。举例而言，去年而言，特斯拉产业链和磷酸铁锂产业链，今年行业最景气的是六氟等等。找出我们要投的细分产业链，这个才是我们投研工作最核心的内容。

最后一步就是选股。我们找出投的灰马股。这个灰马股是我个人定义的，我想区别于大家传统投的白马股或者是黑马股。我相信投成长股的基金经理都会面临选择的困惑，我称之为成长股投资的不可能三角形。就是我们在追求行业景气度、较低的估值和龙头白马这三者之间不可能兼得。如果我要买市场认可度非常高的景气行业的龙头白马，一定要付出一定的估值溢价。这三者往往不可兼得。偏价值一点的，就是价值成长风格的基金经理往往会舍弃掉行业景气度，他会去买长期的竞争格局壁垒更高的公司，而且在低估值的情况下买入，他不会追逐短期的市场风口和行业景气度。现在市场上比较多的主流的做成长股的基金经理们，他可能对于行业景气度跟龙头白马的要求是高的，你既然做了这样的选择，你在估值上要放宽一定的容忍度。我们只是做了不同的取舍，我们对于行业景气度的要求是高的，我们对低估值或者合理估值的要求也是非常高的。在这种情况下，我们就不得不舍弃白马。我相信这只是不同人在做不同取舍，背后映射的是不同的投资方法论。我们的观点认为方法论只有区别，没有高下之分。关键是你的投资体系框架和方法论要能够跟投资经理个人的投资能力和交易体系进行比较好的结合，努力在比较长的时间内为持有人奉献令人满意的回报。

具体再解释一下为什么我们无法舍弃估值。因为在我们的框架里，我们认为所有的成长股投资都是充满了巨大的挑战和不确定性。我们的任何一笔投资都有一定的机会犯错。这个市场上存不存在确定性的投资机会呢？可能是存在的，但它是偶发的，是不可持续的，或者退一步讲，即便存在着并且掌握了这种确定性投资机会，可能公募基金产品不是很好的投资工具。作为公募基金产品来讲，同时追求收益和控制最大回撤的前提下，我们是用组合投资的方法去构建组合。实际上我们需要构建一个基于胜率和赔率的组合，任何一笔单一的投资，我们都认为它有可能犯错。但只要我构建一个胜率和赔率的组合，在整体上使得组合有更加占优的风险收益比，就可以为持有人在尽可能小的回撤的情况下贡献尽可能多的投资收益，而且这个收益我们期望是比较持久的。

在这个框架体系下，我们对胜率的判断是基于我们对基本面的研究和行业的理解。我们对赔率的描述，核心就来自于估值。如果舍弃了估值这个矛就无法获得对赔率的描述。在非常景气的热门行业里去追逐龙头白马，我们在估值上是被动接受者，无论是30倍、70倍、80倍还是120倍，都必须买入，因为我们是在景气行业中投白马，在估值上是被动接受者，这就无法准确描述我们的赔率。我们不知道看对的时候可以取得多少收益，也无法评估看错的时候要付出多大的代价。为什么我们无法舍弃估值的最核心的原因就在这里，就是我们需要一个矛，我们需要确定一个对赔率的描述。这个赔率的描述可能不准确，可能也是很主观的，但我们需要它。因为我们的投资组合是建立在一个赔率和胜率的基础之上，这就是我们无法舍弃估值的原因。

那么为什么是灰马？我们要投资灰马股不是传统意义上的白马股，我在其他场合没有做过这么深入的解释。我们在高景气度、低估值和龙头白马不可能的三角形里进行了自己的取舍。第二，我们也不做黑马股投资。我们理解的黑马股投资就是那种独立性的个体的。比如，某某上市公司有重大资产即将注入、某某公司有什么神奇的黑科技将来很厉害。我们觉得未来在A股市场上这样的黑马股投资纯粹的个体投资，未来的空间会越来越小，而且可能它不太适合公募基金这样一个投资组合产品去投。属于你知道这样确定的机会，你自己去买就可以，没有必要通过公募基金来投资。我们希望我们的产品和组合是在主赛道和主产业链上去跑，所以我们很少投黑马。

什么是灰马股？它存在一定的预期差和认知偏差，可能因为这个公司历史上有一些问题，也可能是这个公司现在有一些瑕疵，可能这个公司本身没什么问题，但你对它的看法有问题，总之它存在预期差和认知偏差，无论是PE、PB还是市值，一旦你看对了，预期回报是更高的。它存在由黑到白或者由灰到白的可能性，这个由灰到白的过程就是我们获取超额收益的核心过程。我们的组合投了很多股票，大家可以看一下我们投资的前十大的持仓。我们投资的主赛道是在我们的核心能力圈，包括新能源汽车产业链、光伏、半导体、化工、新材料。有一些不是我们核心能力圈的医药和消费，我们也会少量的进行配置，我们选出来的股票都是严格按照框架进行筛选的。可能我们投的行业都是大家耳熟能详的非常热门的市场风口上的行业，但我们选择的个股你未必听说过。这就是我们选灰马股的投资逻辑和方法论体系。非常感谢有机会跟各位投资者和关心行业景气的各位持有人进行交流，非常感谢大家！