开源证券：周期归来 真正的周期或在开启

观点精粹

总量视角

【策略】顺大势，逆小势——投资策略点评-20210601

【宏观经济】财政支出偏慢，原因及影响——宏观经济专题-20210531

【金融工程】交易行为因子绩效月报(2021年5月)——金融工程定期报告-20210601

行业公司

【食品饮料】三孩政策放开，奶粉行业景气度持续——行业点评报告-20210601

【房地产】销售增速趋势性回落，TOP30目标完成度40%——行业点评报告-20210601

【通信】数字货币方兴未艾，区块链应用比特币大众化之路——行业深度报告-20210531

【房地产：世茂服务(00873.HK)】品牌赋能，精益化管理，内接外拓迅猛成长——港股公司首次覆盖报告-20210601

研报摘要

牟一凌策略首席分析师

证书编号：S0790520040001

【策略】

顺大势，逆小势——投资策略点评-20210601

1、周期归来，真正的周期或在开启

在上周(5.24-5.28)周期板块普遍企稳后，今日(6月1日)周期板块开始出现明显上涨。我们此前对于周期的坚守无需多言，我们欣慰地看到这正得到来自市场价格层面的回应，这或许是我们说的《真正的周期行情还未开始》中那个新的起点。相较于回顾过去，我们认为更有意义的是出几点思考和建议供投资者参考。

2、逆小势而上：重行业景气，理解客观规律

本轮周期行情的“纠结”之处之一，在于部分宏观数据上的分歧。投资者通过宏观判断需求走弱的信号，进一步推断周期行情的终结。这诚然是过去10年基建-地产与货币信用周期分析框架中最经典的范式。但与以往略有不同的是本轮库存活动本身存在反复的韧性，企业似乎也正在有意提高“合意”的库存水平。我们也关注到，悲观的情景推演中，并没有对于“斜率”轮廓的清晰描述。这对于投资的影响是：由于过往的经济高波动，带来的是宏观方向决定一切，但是当下结构中，不依赖于增量信贷的需求因素正在增加，下行斜率整体平缓，这给予了不同周期性行业讨论结构问题提供了空间，这一现象在历史上并不少见，但这次或许更为广泛。周期行业、公司层面出发的投资者有底气把眼光聚焦于行业景气的判断，而不是总需求本身。本轮周期行情的“纠结”之处之二，在于“涨价”本身受到的调控。从短周期维度来看，其实涨价不单发生在传统行业，在新兴行业例如新能源车、电子等同样广泛存在，我们讨论过利润往上游分配一定程度是行业景气提升中出现的必然过程。政策调整的投机需求的回落，恰好有利于当下价格更好反映供需关系，价格的回落恰好有利于上游和中游获得利润改善的持续性，而不是短时间的爆发力，这恰好对于股票定价本身更为有利。

3、顺大势而为：寻找股价的原因，而不是结果

我们曾在《觉醒年代》系列中讨论：碳中和目标下，高能耗周期行业正面临更严格的供给约束，将导致长期价格中枢伴随货币增长不断抬升，带来行业更稳定的盈利能力和产能价值提升。然而，投资者主导的思维仍然是：当下没有2006-2007那样的需求，没有当时的朱格拉周期，因此周期没有长逻辑。其实产能周期多用于事后刻画，初期的市场并不自知，充足的数据与严密的逻辑论证往往在充分定价后才出现，朱格拉周期的后验性让其研究意义胜过了投资意义。相对于论证大周期本身，投资者可以有另一种解法：从行业视野出发看越来越优化的行业竞争格局、不断上升的产能重置成本和供给扩张面临的政策约束。尽管往往被认为是从“宏观出发”的策略分析师，我们认为此时行业研究观测到的行业供给格局变化具有更重要参考意义。我们关注的逻辑应该是市场定价的原因而不是结果。

4、背黑暗而向光明，周期跑赢商品

周期股正在具备跑赢商品的能力，真正的周期行情正在开启。周期股的方向或许仍需要表征景气度的商品价格上行作为支撑，但其弹性本身其实很大程度取决于长期盈利的重新定价。顺大势之下，周期股投资者应该是逆小势而布局，无论是在行业淡季、政策调控还是在市场短期被经济悲观预期主导时。我们重申重点领域：第一，煤炭、化工(纯碱、化纤)、有色(铜、铝)和钢铁；第二，银行、房地产和建筑；第三，中游制造可以布局：机械和电子。

风险提示：“碳中和”政策实施不及预期，经济超预期回落。

赵伟首席经济学家

证书编号：S0790520060002

【宏观经济】

财政支出偏慢，原因及影响——宏观经济专题-20210531

年初以来，广义财政支出明显偏慢，原因、未来演绎及影响。本文梳理，供参考。

1、广义财政支出偏慢，政府基金拖累显著，与专项债直接相关

广义财政支出明显偏慢，一般财政和政府性基金均有拖累，但后者拖累更大。1-4月，广义财政支出两年复合增速仅0.8%、低于收入增速的5.3%，支出占全年预算的比重为26.1%、创2016年来同期新低。其中，一般财政支出占全年预算的比重为30.5%，略高于2020年同期、但较2019年同期回落1.6个百分点，政府性基金支出占全年预算的比重为17.7%，低于过去两年同期的20.4%和22.5%。

政府性基金支出进度偏慢，与专项债“花钱”节奏等有关。1-4月，政府性基金支出两年复合增速只有1.9%、显著低于收入增速的11.4%，而过去三年支出增速持续高于收入增速。其中，专项债“花钱”节奏拖累明显，1-4月专项债新券发行只有2219亿元，占全年新增额度的6.1%，低于过去两年同期30%以上占比。此外，一般财政支出偏慢，与农林水务、交通运输、城乡社区等支出回落有关。

2、广义财政支出偏慢，主因政策重心回归、地方债务监管加强等

经济加快正常化下，政策重心回归“调结构”、“防风险”，财政“维稳”必要性和紧迫性下降。财政政策退出方向明确，重在保就业、保民生、保市场主体；“用好稳增长压力较小的窗口期”，加大对科技创新、教育等领域投入，加快推动产业转型升级。年初以来，一般财政投向教育、社会保障、卫生健康等民生领域明显增加；专项债投向社会事业、棚改等领域占比上升，而投向基建相关占比下降。

地方债务监管加强、地方投资意愿减弱等，或是影响专项债“花钱”节奏的重要原因。年初以来，当局地方政府债务和隐性债务的监管均明显加强，例如，严格专项债项目质量审核和风险把控，西部某省上报2000多个项目、实际只通过800个。项目质量不过关等，或是部分地区专项债实际发行规模，低于计划的原因。此外，地方债务压制增强下，地方投资意愿减弱等因素，也可能影响专项债发行。

3、财政“后置”或缓解经济压力、但不改变趋势

财政支出“后置”，或有助于缓解下半年经济压力，但不改变全年趋势。经济高点已过、趋势已定，但结构分化明显，中小企业和中低收入人群受疫情的“伤害”可能存在“低估”。后续财政支出的加快，或继续加大“三保”支持，而通过基建等拉动经济的影响或不宜高估。项目质量、债务压制等，使得财政发力撬动的杠杆有限，例如年初以来的专项债项目，90%以上的资金来自专项债和财政资本金。

财政支出“后置”带来的后续地方债供给增多，或有助于缓解部分机构资产“欠配”压力等。资金相对充裕而可配资产相对较少，使得以银行为代表的部分机构存在资产“欠配”的现象，带来流动性宽松的超预期和地方债“抢购”，3月以来地方债招标倍数由原来20%以下直接跳升至23%附近。伴随广义财政支出加快，地方债供给或逐渐增多，或有助于缓解“欠配”压力、推动流动性的收敛等。

风险提示：债务风险暴露，项目储备不足。

魏建榕金融工程首席分析师

证书编号：S0790519120001

【金融工程】

交易行为因子绩效月报(2021年5月)——金融工程定期报告-20210601

1、交易行为因子概述

稳健的交易行为模式中，蕴藏有稳健的alpha源。循着这一研究理念，我们陆续提出了一系列基于交易行为的选股因子，受到量化投资同行的认可。其中：理想反转因子的交易行为逻辑是，A股反转之力的微观来源是大单成交，通过每日平均单笔成交金额的大小，可以切割出反转属性最强的交易日；聪明钱因子的交易行为逻辑是，从分钟行情数据的价量信息中，可以识别出机构参与交易的多寡，进而构造出跟踪聪明钱的因子；APM因子的交易行为逻辑是，在日内的不同时段，交易者的行为模式不同，反转强度也相应有所不同；理想振幅因子的交易行为逻辑是，基于股价维度可以对振幅进行切割，不同价态下振幅因子所蕴含的信息存在结构性差异。我们将上述因子汇总在一起，做定期的跟踪，以及时监控交易行为类因子的动态表现。

2、全历史区间：理想反转因子、APM因子表现较好，聪明钱因子、理想振幅因子表现优异

理想反转因子在全历史区间的IC均值为-0.055，rankIC均值为-0.065，信息比率为2.66，多空对冲月度胜率为79.1%。

聪明钱因子在全历史区间的IC均值为-0.038，rankIC均值为-0.059，信息比率为2.81，多空对冲月度胜率为80.21%。

APM因子在全历史区间的IC均值为0.034，rankIC均值为0.035，信息比率为2.47，多空对冲月度胜率为78.13%。

理想振幅因子在全历史区间的IC均值为-0.058，rankIC均值为-0.074，信息比率为3.3，多空对冲月度胜率为87.22%。

交易行为合成因子在全历史区间的IC均值为0.076，rankIC均值为0.097，多空对冲信息比率3.73，多空对冲月度胜率为85.37%。

3、5月份：理想反转因子、聪明钱因子、理想振幅因子收益为负，APM因子收益为正

理想反转因子5月份多空对冲收益为-3.21%，近12个月的多空对冲月度胜率为66.67%。聪明钱因子5月份多空对冲收益为-2.43%，近12个月的多空对冲月度胜率为66.67%。APM因子5月份多空对冲收益为1.41%，近12个月的多空对冲月度胜率为66.67%。理想振幅因子5月份多空对冲收益为-3.05%，近12个月的多空对冲月度胜率为75%。交易行为合成因子5月份多空对冲收益为-3.17%，近12个月的多空对冲月度胜率为75%。

风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。

张宇光食品饮料首席分析师

证书编号：S0790520030003

【食品饮料】

三孩政策放开，奶粉行业景气度持续——行业点评报告-20210601

1、积极应对人口老龄化，放开三孩生育政策

根据第七次全国人口普查结果，2020年我国总和生育率降至1.3，首次低于1.5，生育率处于较低水平。中共中央政治局5月31日召开会议，进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施，改善我国人口结构、落实积极应对人口老龄化国家战略，保持我国人力资源禀赋优势。

2、二孩政策开放后出生率提升有限，三孩政策影响尚需观察后续支持力度

2016年我国全面放开二孩生育政策，短期内出生率明显提升，2016、2017年我国出生人口规模分别达1786万、1723万。但二孩政策影响有限，2016年后我国出生人口规模持续下降。2017-2020年我国总和生育率持续下滑，分别为1.58、1.495、1.486、1.3，已基本回至放开二孩政策前的水平。我国生育率较低主因婚姻与家庭观变化、全国初婚人数下降、生育、养育、教育等综合成本快速提升等。政治局会议提出配套支持措施：(1)引导婚恋观、家庭观；(2)推进教育资源供给、降低教育开支、发展普惠托育等；(3)完善生育休假及生育保险制度、保障女性就业等；(3)税收、住房支持等。配套支持措施覆盖面较广，但三孩政策对出生率的影响具体还需观察配套措施的落地情况及支持力度。

3、奶粉行业可享受三孩政策放开红利，国产品牌发展潜力大

随着婴儿出生率下降，我国奶粉行业量降价升。根据弗若斯特沙利文数据，我国婴配粉销量自2019年开始下降，预计2025年会降至76.5万吨，2020年-2025年婴配粉销量的复合增速约为-4.1%。但随着居民可支配收入增加、城市化率提升、品牌意识增强、对产品营养成分及质量越发重视，中国婴配粉价格仍可持续提升，并且为奶粉行业未来发展的主要推动力。随着三孩政策放开，可一定程度上支撑出生率，婴配奶粉行业整体销量或更趋于平稳，均价持续增长下奶粉行业可享受三孩政策放开的红利。此外，近年来国产奶粉品牌接受度提升、母婴渠道兴起、政策利好释放下，国产品牌发展潜力较大。

4、投资建议：推荐奶粉行业相关标的中国飞鹤、伊利股份

婴配奶粉行业量稳价增下推荐奶粉行业相关标的中国飞鹤、伊利股份：(1)中国飞鹤：中国飞鹤为国产奶粉龙头，渠道力、品牌力、产品力强。短期内仍可继续精耕婴配粉行业，稳固强势区域的领先地位，开拓弱势区域，市场份额持续提升；长期上布局儿童奶粉、成人奶粉等第二增长曲线，发展空间广阔。(2)伊利股份：公司坚守多业务发展的策略，在巩固核心液态奶业务外，会进一步在潜力品类如奶粉业务进行持续投入，提升核心竞争力。

风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期、三胎政策放开不及预期等。

齐东房地产首席分析师

证书编号：S0790520060001

【房地产】

销售增速趋势性回落，TOP30目标完成度40%——行业点评报告-20210601

1、房住不炒基调不变，一城一策持续灵活，维持行业看好评级

CRIC发布2021年5月百强房企销售排行榜，百强房企单月销售金额同比增长18.5%，销售面积同比增长14.1%；百强销售均价1.46万元，环比减少1.9%，同比增长3.8%。我们认为，地产仍是当前财政和投资的重要托底工具，政策将会处于当前“房住不炒+因城施策”框架下，但方向和力度则会相机而变。目前销售、区域政策等方面均持续向好，在宽信用的大环境下，限价政策有所松动利好房企利润率修复，存货价值有望得到重估。目前房地产板块估值有所修复，但仍处于历史低位。我们建议2021年2季度继续关注地产板块机会，维持行业看好评级。

2、单月销售增速继续回落，后续限价政策或从紧

2021年5月，百强房企销售额单月同比增长18.5%，较前值回落15.5个百分点；销售面积单月同比增长14.1%，较前值回落9.2个百分点，连续3月出现下滑态势，增速放缓主要源于2020年同期疫情影响逐渐褪去、成交基数有所回暖。年初至今累计销售额、销售面积增速分别为52.2%、50.1%；预计后续增速仍会持续下滑。如果与2019年同期相比，单月销售额、销售面积增速分别为33.0%、22.3%，尽管价格端还有不错表现，但我们观察到近期多地政府持续加强调控，同时政治局会议点名防止以学区房名义炒作房价，预计后续限价政策将从紧。展望未来，流动性边际有所收紧，5月LPR连续13月不变，1月首套房贷利率筑底，拐点已现。基于此，我们判断房企将持续加大推货，推动资金回笼。

3、各梯队增速均有回落，TOP31-50房企表现最佳

2021年5月，TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100房企的单月销售额同比+18.5%、13.3%、28.5%、17.7%。各梯队房企增速均有一定回落，主要受基数扰动影响，导致2021年5月销售增速环比均有回落，TOP10、 TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100较上月增速分别下降6.4个百分点、24.1个百分点、0.6个百分点、38.7个百分点。

4、1-5月TOP30房企销售目标完成额40%

2021年，TOP30房企中公布年度销售目标增速均值约10%，1-5月已完成全年销售目标均值40%。TOP30房企中，龙光集团(20.0%)、招商蛇口(18.9%)、金地集团(15.4%)、旭辉控股集团(14.7%)、龙湖地产(14.6%)全年销售目标增速较为靓眼；金地集团、中国金茂、滨江集团、正荣地产目标完成度较为可观，分别完成年度目标的46%、44%、46%、46%。此外，千亿规模左右或冲千亿的房企对规模增长具备一定诉求，比如宝龙地产、合景泰富目标增速分别达28.8%、19.7%。

风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险；融资环境变动。

赵良毕通信首席分析师

证书编号：S0790520030005

【通信】

数字货币方兴未艾，区块链应用比特币大众化之路——行业深度报告-20210531

1、比特币的本质：是去中心化的电子现金系统，通俗的理解就是一本“大账本”

从通俗的理解角度出发，比特币系统就是一个全球“大账本”。每一条交易记录形成一条“账目”。处理后的账目被节点收集形成了一页“账”，也就是区块。各节点通过竞争获得记账权，俗称挖矿。获得记账权的节点将一页“账”夹到了账本里，成为“最后一页”，俗称上链，获得收益。这个“大账本”的框架是交易记录本身构成账本而非账户信息构成账本。参与者用钱包里的数字密钥、比特币地址和数字签名来确定比特币的所有权。这个“大账本”拥有三个特质：去中心化；“区块+链”的记账方式导致账本不易篡改；使用电子货币(比特币)来激励各节点参与“上链”。

2、比特币容量是收敛的：其区块容积最多2MB，货币上限2100万个，区块上链速度约为10分钟

比特币成立之初约定全球最多会有2100万个比特币，比特币交易的最小单位是百万分之一个比特币。比特币的新产出(类似于新货币的发行)来自获得记账权奖励里的Coinbase Generation(基础产出)。最开始一个区块上链后奖励50个比特币(基础产出)和该区块所有的手续费。每产生210000个区块，基础产出就减半，又因为区块上链速度控制在10分钟一个，所以换算下来差不多4年产出减半。截止2021年5月份基础奖励为每区块6.5个比特币。比特币的“挖矿”指算出Nonce:最快算出SHA-256(根据上区块哈希值、此区块默克尔树根值暴力算出Nonce值)=前X位为0的节点的，便可以获得记账权同时获得报酬。X取决于当前难度各方参与计算的快慢。

在挖矿初期，挖矿算法难度低，普通CPU处理器即较容易获得比特币激励；在挖矿中期，挖矿难度增大，开始使用具有多处理器、能够进行快速简单计算特性的显卡(即GPU)挖矿；在第三阶段，出现了专门为比特币挖矿而设计的定制化机器，即ASIC矿机。目前矿机生产商(比特币产业链上游)以比特大陆(蚂蚁矿机系列)、嘉楠科技(阿瓦隆系列)为主要的算力单元生产商，下游则是加密货币交易平台，以Coinbase为首，零售券商为辅；其中运营电费是矿机必须考量的能耗。

3、比特币的大众化：各国对比特币接受程度不一，但都对比特币底层技术—区块链充满热情

目前各国对比特币接受程度不一，但是比特币的底层区块链技术(记账技术和配套算法)降低了社会交易成本，提高了社会效率和提升了交易的透明性，各国都对其充满了热情，加密数字货币目前仍然是区块链最流行的应用之一。加密数字货币产业链主要集中在硬件厂商和交易平台，加密数字货币大众化程度决定了其产业链的弹性，加密数字货币的快速发展毋庸置疑，但是其大众化普及仍然任重道远。随着大众普及度提升，产业链上游高算力矿机生产商将明显受益，受益标的：嘉楠科技(CAN)。

风险提示：区块链技术发展不及预期；区块链应用不及预期。

齐东房地产首席分析师

证书编号：S0790520060001

【房地产】

世茂服务(00873.HK)：品牌赋能，精益化管理，内接外拓迅猛成长——港股公司首次覆盖报告-20210601

1、规模成长，品牌赋能，精益管理，给予公司“买入”评级

世茂服务是一家行业领先的综合物管及社区生活服务提供商，大股东世茂集团“大飞机”战略持续赋能平台，同时公司掌握行之有效的收并购整合方式，市拓进程迅速。公司持续规模成长、业态拓展，精益化管理卓有成效。公司基本面向好，预计2021-2023年归母净利润分别为12.48、22.42、34.22亿元，EPS分别为0.5、0.9、1.4元/股，当前股价对应PE为33.4、18.6、12.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。

2、精益管理、品牌溢价，外拓进程迅猛

(1)收并购方面，短期专注浓密度提升与赛道战略卡位，为中长期培育新增长引擎提前布局。公司2019年后多次进行收并购，并购项目PE对价均低于15倍估值，目前收并购累计增加合约面积8960万平米。公司对被收购公司进行组织架构调整、运营管理标准化，整合能力强。(2)市场外拓成果斐然。2020年公司外拓规模达2350万平米，是2019年的13倍。(3)管理精益化，网格化管理，实现包产到户、责任到人；同时全面厘清三保业务流程，采用专人专事专管模式。

3、股东赋能，从资源支持到平台支持

(1)母公司世茂集团近年来销售规模快速增长，2020年销售面积1713万平米，4年复合增速达37%，位于行业第10位；同时在手土储较为充沛，建面达8175万平米。(2)跨行业延伸，面向更丰富业态。世茂集团在2020年提出“大飞机”战略，向健康生态、社区教育、科技、医疗、文化等领域积极拓展。

4、增值服务持续创新，学校物业先驱者

(1)社区增值服务多项试点，聚焦支柱能力建设。2020年新增校园增值服务及新零售两大业务，同时智慧社区解决方案迅速增长，三项业务贡献收入占比49%。(2)收购浙大新宇，打造学校后勤服务商龙头。浙大新宇会对管理情况进行综合赋能，最明显的为公司与育人相结合。此外，世茂服务收购浙大新宇后将在人才、系统、运营、人力、品牌、后台等多方面全方位赋能。

风险提示：行业销售规模波动加大，外拓业务不及预期，人工成本上行压力大。

（文章来源：开源证券研究所）