每个人都是自己的传奇，盲投简历也要当上基金经理

【策略会｜站在当前时点，私募大佬投资展望】下半年A股如何演绎？股市长短期机会在哪？一起来看私募大佬们下半年投资机会预测，能给我们带来哪些启发

11年前，邵卓还在IBM中国做软件研发，是个名副其实的码农，他做了一个至今看来很神奇的决定：他从网上搜到三家券商研究所的邮箱，把自己写的关于计算机行业的研究报告，整理后发了过去，期望获得一个转行为证券分析师的机会。

现在来看，这个决定无比正确，他获得了其中一个研究所的offer，并很快从卖方分析师跳槽到基金公司做买方分析师，一直到后来当上基金经理，成为权益投资部副总经理。

邵卓也并非一直幸运，刚当基金经理没多久就遇上了2015年股市大幅下跌，但是能够一直坚持做成长科技股，并在一众消费基金中取得优秀的业绩，实属不易。

建信信息产业股灾以来的业绩排在所有股票基金第11位

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每个人都是自己的传奇，一起看看这场访谈吧

北落的师门：

当投资遇见有趣的灵魂，大家好，我是北落的师门。今天我们要访谈的嘉宾是建信基金的基金经理邵卓。我先做一个介绍，邵卓总是建信基金权益投资部的副总经理，他之前曾经就职于明基（西门子）移动通讯、IBM中国和广发证券，2011年9月加入建信基金，历任研究部研究员、研究主管，权益投资部基金经理、权益投资部联席投资官兼研究部首席研究官，现任权益投资部副总经理，管理建信信息产业、建信创新中国、建信裕利、建信科技创新等产品，有11年的投研经验和超过6年的基金经理任职经验，欢迎您邵总，给大家打个招呼。

邵卓：

大家好，很高兴有机会和大家交流。

Part1.

我们的科技行业实际上一直在进步

北落的师门：

从您的履历中能够判断出来，您擅长的是TMT方向，比较专注科技成长风格。所以第一个问题就是大家比较关心的科技成长股，如果从2019年初开始算，科技股在近两年半的时间里有过较大的波幅,最近很多投资者担心说，我还要不要进？这个板块有泡沫吗？

邵卓：

从市场走势来看，2011年以后，估值波动对市场涨跌的影响已经逐渐超过了业绩，这是因为我们处在一个流动性相对宽松的环境中，全球利率长期呈下行趋势，所以估值对市场影响很大。对科技成长股来讲，2020年7月可能是它前期的一个高点，调整到今年的一季度，整个过程主要是实业发展受到了一些限制，尤其是在半导体代工和制造环节，先进制程难以独立运作，代工也受到影响，所以整个板块沉寂了一年。但其实实业的发展都一直在推进，而且今年比去年的预期可能要更乐观，所以最近的市场又有所反应。

北落的师门：

您说实业的进展超预期，作为圈外人，我想问一下，指的是哪些方面？

邵卓：

过去我们会觉得，中国自主的半导体制造行业要追赶上国际先进水平，难度大、跨越周期长，因为半导体制造是全球制造业“皇冠上的明珠”，我们去看某芯片龙头的报表就会发现，这个行业重资本、重科技、重研发，某种程度上颠覆了我们传统制造业“微笑曲线”的概念。传统制造业在中间制造的环节偏低端，受上游研发、下游品牌和渠道挤压等因素影响，利润率分配偏小，但我们看某芯片龙头的报表，完全不是人们传统意义上对制造业的概念，它的净利率非常高，同时增长非常快，因为这是一个马太效应很强的行业，当拥有更高的制程技术时，成本会不断降低，领先优势会进一步扩大。所以这个行业非常特殊，复杂性在于它超多、超高级的工艺和工序，过去中国在这方面的积累还比较薄弱，想要在这方面追赶，要花非常多的时间，但是从目前实际情况来看，进展还是比较顺利的。

Part2.

牛熊切换的时点该采取哪些措施？

北落的师门：

感谢邵总给我们带来这个好消息，我是先把最关心的问题抛给邵总了，刚刚也是看了一下您的投资经历，看到您是从2015年3月开始发行管理产品，5月又接手一只产品，但是当时刚当基金经理，就遇到了一个前所未见的场景，2015年的牛市高点对很多投资者来说印象还十分深刻，所以我想问一下，这一系列的履历，对于您现在的投资理念的形成是什么影响？

邵卓：

对我来说，就是从2015年刚刚您提到的这两只产品开始做投资管理的，截止到今年6月，业绩接近翻倍，同期上证综指下跌三成，算是对投资人有一个交待。从您刚才的话语里听到了对我2015年经历的几分“同情”（笑），确切地讲，在我做基金经理之前，对这个情况某种程度上是可以预期的，在基金行业，不管是做一个研究员，还是做一个基金经理，是否能取得好的表现通常取决于三个因素，能力、勤奋以及运气。在大部分情况下，阶段性表现优异的行业研究员，所跟踪的行业通常已经经过比较长时间的一轮上涨，例如2009年、2010年，很多公司都会选拔一些关注机械和周期品的研究员去做基金经理，然而当真正开始管理组合的时候，可能面临接下来四年到五年的大宗商品熊市。换句话说，当研究员升任基金经理后，可能已经处在行业中比较“高光”的时间段，接下来要想好对策，如何体面地“下山”，并且为投资者赚到绝对收益。

北落的师门：

邵总很谦虚，当这个事情真的发生时，您是怎么应对的？

邵卓：

在我的投资体系里面，经过多年的尝试，验证了一个已经被反复证实过的事实，即投资很难通过短期择时获取更高的超额收益。市场就像一个生态系统，里面有不同的投资者。例如当某只股票价格下跌时，价值投资者可能认为它更便宜了值得买入，但是趋势投资者认为趋势“坏了”，当我们站在2015年5、6月份的时候，我们看到市场已经被趋势投资者所主导，那么换位思考，如果我是一个价值投资者，我愿不愿意在一个股票刚跌了20%的位置去买？答案是否定的。所以在市场的极端高估状态下，我会有一些减仓的操作。总的来说，在我的投资生涯中，会始终伴随择时这个问题，但是到最后，我决定把这块拼图淡化掉，因为市场长期趋势整体向上，所以短期仓位调整确实意义不大。同时仓位调整实际上是分成两个部分，先减仓，再加仓，这就意味着只有两个动作都做对，才能得到正贡献。

北落的师门：

在投资的方向上有变化过吗？

邵卓：

我实际是做出了一些更宽领域方面的探索，期望扩大我的能力圈，尽量去多掌握几块拼图，包括行业的思路、更高层次的宏观周期知识体系等。当把这些拼图都掌握了以后，下一步要确定哪些拼图是长期稳定有效的，哪些是不稳定的，比如刚才讲到的仓位择时，在刚管理组合的时候，我认为它很重要，随着投资经验丰富，从更长周期再来看，可能就会有变化。

评：说到出道即遭遇“股灾”，让我想起了年初访谈过的另一位同样来自建信基金的基金经理——王东杰；而经历过极端状况历练且能够成长起来的基金经理，对于市场的理解显然会更为深刻。从下图可以看出，邵卓目前主要管理的建信信息产业，超额收益同样不是靠这两年的一飞冲天，从管理产品的第一天起，就长期保持着对市场的相对领先。16年发生“熔断”但表现并未创新低，17年实现彼时的新高，19年不仅爬出18年的坑并再创彼时新高，20年斜率继续上升，今年以来又延续上佳表现。

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Part3.

中长期选股维度有效的因子是什么？

北落的师门：

您认为选股票要先看成长性，其次是盈利质量，再次是买得便宜，为什么是三点，又为什么是这个顺序？

邵卓：

我们曾经做过回测，把A股从2008年到现在每年年度收益率，定义了大概十个因子，包括基本面、市场风格等不同角度。例如我们定义成长因子就是一个公司的收入和净利润增长；质量因子的影响因素就是负债率、资产周转率、运营能力等；还有盈利因子主要是它的净利率；同时还有估值的因子，市场风格的因子等。我们的结论，就体现在有效性的排序上，也就是刚才您讲到的三点。成长这个因子每年都有效，也就是说一个高成长的公司相比一个低成长的公司，在任一年度股价表现都会更好，质量因子和盈利因子在绝大部分的年份里也都是有效的，例如去年是核心资产的牛市，质量因子就非常有效。估值因子在大部分年份有效，但在最近三年是一个微弱的负贡献，此外情绪因子也很“稳定”，只要在短期换手率高点追高买入，以一个月周期看总体是稳定的负贡献。所以我就是沿着这种有效性的、稳定性的因子的分析，来确定我最终选股的方向。

北落的师门：

那未来一定会这样吗？背后你肯定要有一定的逻辑去支撑这个排序？

邵卓：

这个问题非常好，其实投资中即使知道此时此刻和历史的情况，但是推导未来只能得出部分的结果。举一个例子，我们讲到估值因子时，可以去看看美股，过去40年是一个持续的大牛市，当对比美国国债收益率曲线，我们会得到这个问题的一部分答案，即美债的收益率从70、80年代一路回落，全世界都处在货币宽松的大潮中，一方面资产“泡沫”越来越常见，另一方面，“买得便宜”不再有效，所以从这个角度讲，过去有效的未必将来有效。但是单从成长因子来看，它的有效性某种程度上应该是毋庸置疑的，微观上一个公司的盈利增长是短期的业绩增速，宏观上，大家追求的是远期增长，受行业天花板和竞争格局的限制。最近两年，DCF模型越来越受到市场的认可，我认同这个体系，但不会“机械”地照搬它，因为DCF模型的前提假设太多，把握其中道理但不用拘泥于细节。

北落的师门：

模糊的正确。

邵卓：

对，比精确的错误更重要。

北落的师门：

说到估值，市场上有一批基金经理，能够感受到他们的态度是“买最好的企业，质量最好，估值我不管”，这种越来越多，而且过去几年很受到追捧。但同时会有一批老基金经理会提问，“怎么市场变成这样了？好像我们一直强调便宜，强调价值都不管用了”。您怎么看待这种现象？

邵卓：

这个问题的核心在于，我们到底应该用两三年的周期还是十年的周期去看市场？当短期市场风格鲜明时，如果你能够和市场风格共振，短期业绩可能会很好，但市场风格变化太快，从长期收益的角度出发，可能要放弃一部分短期收益。从我的性格和价值观的角度，我愿意为长期收益去“牺牲”部分短期的利益，在我的组合持仓中，绝大部分都不是短期品种，有一些为长期收益而左侧买入的品种，我愿意去做一些均衡。我希望自己能够做到，一方面把握市场长期有效的因子，另一方面尽量去理解市场风格的变化及其驱动因素。

北落的师门：

在具体的选股方面有没有什么标准？

邵卓：

从个股的角度，我用五个指标，第一，这个行业的成长空间是否够大，这是一个成长的宏观层面的指标。第二，行业的竞争格局和公司的核心竞争力是否够强。第三，这个公司的行业现在处在一个什么样的周期阶段。第四，这个公司今年和明年的业绩，预期的增长大概是多少，还有可跟踪性，第五点就是估值。所以我会用这五个因子或者五个指标，对所有公司进行一个评价，进而在不同的市场阶段，有所侧重。流动性宽松、市场情绪高、风险偏好高的时候，我会侧重在前两个，这个时候可以谈“诗与远方”，如果流动性偏紧缩，市场风险偏好在下行，我会“脚踏实地”，更加倚重它的估值和短期的盈利预测。

北落的师门：

您提到了一个叫可跟踪性，这是什么意思？什么样的公司业绩是可跟踪的？

邵卓：

当看过越来越多的行业以后，我们发现不同的行业、不同的公司在这点上差异很大，举个例子，比如电子产品，如果做一个简单的标准品，这个标准品会有一个非常清晰的量价对应关系；但是看计算机这种非标准性的行业，例如一个做软件的公司，它的两位客户都想开发一套OA系统，虽然这两个产品差不多，但是卖给A客户500万，卖给B客户1000万，这是完全有可能的，怎么评价是A公司还是B公司的OA好用？因为非标的特点导致评价这个产品本身都变得比较难，因为软件天然跟用户的使用流程耦合在一起，所以很难简单评价好坏，如果没有办法一目了然评价产品好坏，可能就需要考虑其它因素，例如商务关系，这种情况会导致行业的集中度不太容易有效提高，优秀的公司走出来会变得更难。所以从微观上讲，行业及公司的可跟踪性可能决定了模型的置信度。从宏观上讲，它可能影响了这个行业集中度能不能提高，对于优秀的公司来说是不是一个好行业等问题。

Part4.

优秀的回撤控制需要做哪些工作？

北落的师门：

如果把您的操作风格做一些总结，我们快速过一下，按照成长和价值分。

邵卓：

成长。

北落的师门：

更加偏好大市值还是小市值？

邵卓：

对市值没有偏好。

北落的师门：

自下而上还是自上而下？

邵卓：

自下而上。

北落的师门：

交易偏左侧多一点，还是右侧多一点？

邵卓：

交易我可能偏右侧多一点，但是会有一些左侧的仓位。

北落的师门：

集中度情况呢？

邵卓：

集中度不是特别高。

北落的师门：

仓位的稳定性，刚才听您讲有一个变化的过程。

邵卓：

前期会有一些择时操作，到现在我倾向于把这个拼图淡化掉，绝大部分时间保持在中高仓位。

北落的师门：

关于风险这一块，成长股的波动通常很大，您怎么控制？

邵卓：

为了应对波动，组合中行业的集中度不会特别高，行业上会做一些适度的均衡；回撤我觉得分事前、事中、事后，事前最重要的是选择高质量的成长股，质量因子可以滤掉至少一半将来可能“暴雷”的风险；事中加强跟踪，因为科技成长股在基本面角度的变化也会比较多，所以跟踪尤其重要，在一个个股的全生命周期里，跟踪的重要性占6-7成，事前买入决策占3-4成；最后，当个股出现调整时，及时去重检它的基本面，看看基本面的情况是否发生变化。

Part5.

资管行业本质上经营的是责任和信任

北落的师门：

您的新产品名字叫“创新驱动”，您是希望可以为投资者带来什么样的体验？

邵卓：

“创新”，是经济社会发展的长期驱动力。今天中国经济增长最重要的抓手就来自于原创的科技创新。我们从微观的角度能够看到，越来越多的上市公司都有原创的、技术创新的能力，我觉得这个方向非常值得看好。

北落的师门：

您的资产配置，家里的资产配置，亲戚朋友、同学会不会经常问你的意见？

邵卓：

会问。有一个特别有意思的现象，即在市场已经上涨了一段时间后，你会接到越来越多的同学亲戚朋友们的询问，然后就引发了我的一些思考。为什么市场可能在一个高位时放量，在低位却没有人愿意买？我当时设想，如果自己不是从事投资行业，我什么时候会买基金？我觉得可能很大程度上是见到我身边的亲戚朋友赚钱了，然后才决定也要把我的钱放到基金里面去，这就说明投资这件事情对于绝大部分人来说门槛都比较高，信息非常不对称。

北落的师门：

那对于普通投资者，你想对他们说什么？

邵卓：

从我个人的理解来说，这样一份职业，就是在经营着一份责任和信任，资产管理或者公募基金这个行业，我希望大家能够从长期的角度去审视基金经理的投资风格和他的投资结果，尽量持有更长时间，把一些偶然或短期的因素过滤掉。

评：除了深切地感受到邵卓对基金经理这份职业的热爱和对投资人的责任心以外，实际上他也提到了一个关乎整个资管行业的深层次角度——一方面，作为资产管理人，该怎样在长期中践行投资理念与方法；另一方面，作为基金投资人，又该如何去审视和选择适合自己的基金经理？投资人寻找合适的产品，产品也在寻找适合的投资人，这是一个互相磨合与认知的过程，而所有能在长期中取得持久良好回报的，大体上都会是相互适合乃至舒服的一笔投资。

Part6.

为何选择从IT行业跨越到金融行业？

北落的师门：

把您的履历给大家介绍一下吧。

邵卓：

我是2006年毕业，在西门子手机研发部门工作过一年，后来去了IBM，在IBM工作了三年多，2010年去的广发证券，做卖方研究员，2011年到建信基金研究部。

北落的师门：

你当时选择跳槽（到金融行业）是为什么？

邵卓：

是对投资的信仰。投资这个行业的硬门槛不高，但是软门槛比较多，需要懂很多东西，且融会贯通在一起。最终促使我跳槽的原因是，我之前工作时见到了从美国来的同事，头发花白，跟我们去做一些业务上的交流。我当时问了自己一个问题，这是不是我五六十岁时想要的状态？答案是否定的。刚好我太太在这个行业里工作，我觉得很有意思，也是我想要的，然后就写了几份研究报告，试着给券商投递，然后进入到这个行业。

北落的师门：

你自己盲投的，不是通过朋友介绍的？

邵卓：

对，通过他们的邮箱，给三家机构发了我的报告，拿到了一个offer。

北落的师门：

这个挺神奇的。

邵卓：

这个是当时的真实情况。

北落的师门：

所以你刚才讲这个我印象蛮深的，我记得今年看贝索斯的访谈，他当时在投行工作，为什么要出来在网上开个书店，他就提到了一个“后悔最小化模型”，即“如果我现在不做，我80岁时会不会后悔？”，他的答案是“会后悔”，那就“现在去做”，这也是他在未来做所有决策时的一个模型。

邵卓：

您讲的这个案例，我觉得可以成为接下来的年轻人，甚至我们下一代深入思考的一个问题，这一点我觉得对个人的整个生命，或者说整个职业生涯非常重要的东西。