大成国际柏杨：股票投资是赌博？金牛老将教你如何投资

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本文由大成国际的董事总经理、研究部总监和基金经理柏杨与大家分享应如何投资。

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股票投资是赌博？

投资本身其实是一种概率和预期的游戏。买，就是以今天一个确定的价格、确定的投入去换取未来无限多种可能性中间的一种。或者如果从概率的角度说，买的是一个概率分布。买是认为折现折价之后，这个价格对我是有利的。卖，就正好相反，把对未来的无限种可能，加上对概率的预期、加上对风险偏好的预期，折成了现在的价格，我认为这个价格是我愿意接受的，那我则愿意用这个价格卖给你。

从单纯买卖的角度去看，它是一个概率和预期的游戏。其实你去参加博彩、赌马、赌球、下棋、打牌都属於这些这样一个范畴，不同的地方在於股票投资的话，我们投资的是实实在在的公司企业、实体经济。所以博弈的标记资产是不同的。所以说，投资最王道的一种做法就是我们股票长仓基金的做法，是和优秀的公司乃至优秀的经济体一同成长，分享经济成长和公司成长当中获得的红利。这在投资中可以说是最良性的一种。但并不是每一种投资都是这种做法的。股票投资和赌博博弈不同的第二点是，我们生活的这个世界是有持续通货膨胀的。从长远来说，用本币法币计价的资产名义价格一定是有上升的。因此，持有权益类的资产，作为一个整体在名义收益率上是一个正和游戏，而不是像赌球赌马是一个典型的零和甚至负和游戏。

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如何选择投资框架？

本人的投资框架是自上而下和自下而上相结合的，但是相对来说更倾向於自上而下。我首先会判断，当下全球的宏观经济，特别是美国、中国的宏观经济处在什么样一个位置，货币财政政策处在什么样一个阶段。当下的资本市场又对这个是怎么去估计的，市场的估值处在什么样一个位置。市场整体各个板块大概处在什么样一个估值水平，未来的盈利增速如何？然后呢，我会去从中选取出我们当前认为性价比最好的国家、地区、行业，然后在这个范围内呢，再会去根据我们研究团队自下而上研究个股的成果，在当中去选取合适的股票进行配置。这中间的话，我平常很少做择时，但是并不排除在市场估值和情绪处於比较极端位置的时候会做一些显著的择时。同时，我经常会做相当多的行业选择和风格偏向。

3、

如何看待风险？

风险这两个字从本源上来说应该理解成是不确定性的事件造成的或有的负面影响，如果说反映在股票市场上，就是股票乃至组合价格的下行。我把风险和不确定性按照美国前国防部长霍姆斯菲尔德的说法分成几种，就是“Knownknown”,“Known unknown”和 “Unknown unknown”。

“Known known”就是我们知道确定的事件。“Known unknown”就是我们知道这个事件会发生，隻是不知道究竟產生的结果為何。“Unknown unknown”则是说人们之前从来没有考虑过，没有想到过可能会发生的事件，比如说新冠疫情，这是属於更加难以去预测的风险。

对于前者这种“Known unknown”是可以事先根据不同的情形做好不同预案的，并且市场的价格其实也对於这些事件作出了不同的预期，就好像為这些事件设定了不同的赔率一样。因此这里面的不确定性相对来说更多是可以度量的，如果你觉得赔率合适，是可以主动去承担一定风险的。这就像赌博中赌注和彩金、钓鱼时鱼饵和鱼之间的关系一样。华尔街上说，优秀交易员的精髓就是take calculated risk（承担计算好的风险）。而 “unknown unknown”是一种几乎出乎市场所有人预料的事情，这里面要考验的更多是一种即时应对的能力，因為这是很难在之前做好充足预案的。

我们说的所有的风险都是在一个公平博弈和理性基础上讨论的，也就是说讨论的都还是对称风险。不对称的风险就是人的行为的错误，即所谓承担了不该承担的风险。典型的做法：比如你期望博取的收益和可能潜在下行风险严重不对称，你还是去做了，这些就属于是相对不理性地去承担风险。

4、

如何找到投资的"能力圈"？

很多投资者比较关心的另外一个问题是投资能力圈的问题，我对这个问题的理解可能跟一些偏自下而上的投资者的理解不是特别一样。从复杂和分形的理论来说，任何一个地方的研究都是无穷尽的，所谓“一花一世界，一叶一菩提”，所以能力圈其实未必仅仅是在某一个地方的精研。我认为能力圈分为两种，第一种叫做“绝对能力圈”，就是你对这个事物非常非常了解，你几乎绝对确定它价值如何。举一个极端的例子，如果说一个公司没有负债，然后它现在的股价只有公司现金的一半，那不管别人怎么想，这个公司是确定有投资价值的，你就可以大胆地买入。其实市场上专门做所谓无风险套利的对冲基金就是这样一种做法，我称为“绝对能力圈”。

还有一种叫做“相对能力圈”，就像一句西方谚语所说“在一个都是瞎子的国度里面，独眼龙也能当老大”。如果对某一个行业或者某一个公司，大家的认知都停留在一个比较模糊的阶段，而你对这方面的认识可能不一定说得上对重大的终局有确定性把握，但是你的理解明显比市场的一致预期要更加深看得也更远，恰好这时又在相对介入的初期，这种能力也是有价值的，我把这个叫做“相对能力圈”。

所以 “能力圈”只是一个概念。第一种的能力圈是很绝对的，你知己就可以。第二种能力圈就更加具有考验，你要知己还要知彼，不仅要对自己的认知有正确客观的认识，还要对市场的一致预期也有比较正确客观的认识。如果你发现市场的一致预期有明显偏差的话，这就是你的相对能力圈带给你的安全边际。

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如何看待选股、资产配置和择时？

从学术界对於基金绩效的分析研究来看，投资绝大多数收益的归因是来自於资产配置，其次是来自於标的资产的选择即选股，最小的一部分是来自于择时。我的情况也大致如此，我过往的投资业绩最大的部分还是来自於对个股的选择。但是和纯自下而上的投资者不同的地方在於，风格选择和板块轮动判断也是投资收益的一个比较主要的来源，相对比较少的是择时。择时是一种只在非常特殊时候会使用的一种投资手段，但是其对於短期内的投资绩效的影响还是相当大的。

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