中欧基金华李成：美债利率持续走低，关注资金流动、市场估值及行业景气度

今年以来，海外资产价格的大幅波动引发了国内投资者的广泛关注，其中十年期美债利率作为核心标的，其走势也屡次超出市场预期。面对复杂多变的美债走势，如何理解其运行逻辑以及对国内市场的影响，我们在这里来谈谈我们的看法。

回顾年初至今十年期美债走势，大致分成三个阶段：

第一阶段是1-3月，年初十年期美债利率从约0.9%开始反弹并从2月初起快速上行，在3月中下旬最高上行至约1.75%并创出年内高点，短期上行幅度高达70BP；

第二阶段是4-5月，十年期美债利率转为震荡，始终在1.60-1.75%的区间内窄幅波动；

第三阶段是6月至今（截止2021年7月26日），十年期美债利率重新开始下行，从1.60%的高位意外降至目前约1.20%附近，下行幅度达到了40BP。

今年美债多变的走势背后存在相对明确的宏观驱动。第一阶段主要体现了全球再通胀交易的力量，受美国1月经济和就业数据超预期推动，美国通胀预期快速上升，导致了2月美债利率快速上行；

第二阶段则主要受避险情绪驱动，避险情绪包括疫情和资本流动两方面，疫情方面主要受4月印度疫情二次爆发影响，资本流动方面则主要和QE Taper预期有关，伴随美国各类数据改善市场开始预期美联储QE退出节奏，并担心会部分重演13年Taper Tantrum（缩减恐慌），新兴市场资金回流美国对美债利率形成支撑；

第三阶段则较难和宏观层面线索直接对应，这也是近期美债下行市场感到困惑的主要原因，事后看更多反映的是市场对下半年美国增长回落以及Delta病毒的担心。

宏观层面的逻辑决定了今年美债的方向，而微观层面的线索则决定了今年美债的节奏和幅度。一季度市场在交易再通胀期间，投资者选择通过做陡美债收益率曲线（做多短端、做空长端）来表达市场观点，大量做陡曲线的头寸放大了2-3月美债利率的上行幅度。同样的，当6月FOMC点阵图表明未来短端利率上行幅度或超出市场预期时，前期做陡曲线头寸集中平仓反向贡献了可观的美债长端买盘，带动美债利率意外转为下行。期间Margin Call机制强化了利率运行趋势，当收益率变动达到一定幅度后触发的凸性对冲则进一步起到了推波助澜的效果，因此我们看到了2-3月超预期上行和6-7月的超预期下行。

今年以来国内股票市场走势和美债走势出现过多次共振，例如2月美债利率上行导致核心资产大幅调整、6月美债利率下行带动成长股反弹，使得国内股票投资者高度关注美债利率走势，甚至将其作为核心驱动力。

我们认为美债利率和国内股票市场确实存在资金流动层面的关联关系，但不宜放大美债利率对国内资产价格的影响，事后看年内两次共振更主要的原因是和市场自身估值水平以及行业景气度有关。如果我们把观察范围进一步扩大到债券，今年2月以来国内债券利率基本处于稳定下行的趋势之中，和美债利率大幅波动形成明显的背离，也从侧面表明美债利率对国内资产价格影响并不直接。

分析两国资产价格走势的关系还是应该从各自的经济增长周期和货币政策周期着手。从周期视角看，08年金融危机后我国的经济增长和货币政策在较长的时间里都是略滞后于美国的，但20年的新冠疫情则打破了这一规律。疫情重塑了全球经济运行状态，疫情后各国在周期中所处的位置取决于退出疫情的快慢。我国作为全球第一个恢复正常化的国家，决定了我们在各个周期维度上都是明显领先于美国的，因此后疫情时代中美周期是高度错位甚至是互为镜像的。眼下美国货币政策正面临正常化的压力，而我国货币政策则已基本恢复正常，具备再次边际宽松的可能性。

展望未来，我们认为国内的政策导向会更加强调“以我为主”，国内相对平稳的增长态势和财政金融政策环境给我们提供了大量的投资机会，下半年无论是股票还是债券我们认为都是大有可为的。我们也会持续保持对外围环境的关注，密切跟踪海外资金流动变化，从而帮助我们更好地把握投资节奏。

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