泰达宏利债市观点：期限利差已有较大程度压缩，后续收益率回调概率和幅度可能较大

一、七月资金面回顾

7月央行小额资金净投放，叠加降准资金释放的影响，资金面较前上月略有放松。DR001、DR007月均值分别下行2BP、9BP； R001、R007月均值分别下行4BP、6BP；SHIBOR隔夜、SHIBOR1周分别下行1BP、6BP。

二、六月债券市场回顾

利率方面，7月利率债大幅下行，在超预期降准、国内疫情扩散等负面事件影响下利率走出了快速下行的行情。10年国债、国开全月分别下行25BP、26BP，1年期国债、国开分别下行28BP、30BP，10年国债与DR007的期限利差缩窄20BP左右。同业存单方面，1年期国股存单发行利率下行约10BP。降准叠加疫情，导致市场快速加速对于经济的悲观预期。从经济指标看，基本面是否如市场所预期的悲观值得商榷。首先，沿海八省月均耗煤数据达206万吨的绝对值与增速的历史高位，高温等季节因素解释不了高同比增速，说明整体工业经济还是偏强的。其次，各种统计口径的就业指标今年来持续好转。7月PMI偏弱的环节为中小企业，主要是前期供给压缩带来原材料成本高企的问题持续没有得到解决，但政治局会议后预计双碳推动的力度可能会有所放缓。当格局由上半年的宽货币弱财政，到下半年的宽货币积极财政，对于下半年经济的看法不必过于悲观。

信用方面，7月一级发行继续回升，但净融资规模环比略降。主要信用债品种（短融+中票+企业债+公司债）合计发行1033只/10189.5亿，较6月-13只/+799亿，受偿还量增加影响，净融资额环比-360亿至2252亿，仍处于年内较高水平（居1月、6月后）。从品种来看，短融和公司债发行只数依旧是主力，占比分别约41%和34%，中票只数占比稳定在20%左右；从等级来看，AAA主体发行只数占比提升至52%，AA+和AA主体只数占比分别降至28%和19%；从期限来看，1Y及以内只数占比稳定在43%，1Y-3Y则略降至27%，5Y期小幅增至24%，发行期限结构变化不明显；从行业来看，建筑业发债只数占比回落至25%，而综合类则小幅上行至24%。

月中降准带来流动性大幅宽松，主要信用债品种二级交投活跃，单月成交19886亿，环比+2258亿，信用债收益率跟随利率债下行，信用利差被动走阔后压缩。具体来看，AAA中短期票据0.5Y、1Y和3Y期收益率分别-16bp、-27bp和-31bp，AAA中债企业债1Y、3Y和5Y期收益率分别-25bp、-33bp和-29bp；AAA中债城投债1Y、3Y、5Y期收益率分别-24bp、-30bp和-31bp，同期限AA+收益率曲线分别-25bp、-36bp和-36bp；各等级中等久期下行幅度更明显，折射出投资者拉久期的策略偏好。当月交易所债券指数上涨，中证公司债和中证企业债指数分别上涨0.27%和0.99%。利差方面，信用利差中长端主动收敛，短端被动小幅走阔，如AAA级1Y、3Y和5Y中短票利差分别较上月+3bp、-2bp和-12bp，同期限的AA+级分别+3bp、-9bp和-12bp，AA级分别+5bp、-1bp和-6bp；等级利差走阔，例如1Y、3Y和5Y期中短票的AA级和AAA利差变动分别为+3bp、+1bp和+6bp；期限利差呈现分化，例如5Y-3Y的AAA、AA中票利差变动分别为-3bp和+2bp；行业利差变动不显著，AAA级中票的钢铁、有色和商贸利差最高，AA+的化工、医药和采掘靠前。

境内评级调整方面，7月信用债主体评级有5家出现上调，包括安徽阜南农村商业银行股份有限公司从A+上调至AA-；湖北宜化化工股份有限公司（湖北宜化）从A/负面上调至A/稳定；唐山市通顺交通投资开发有限责任公司（盐城国投）和盐城市国有资产投资集团有限公司（顺通交投）均从AA/稳定上调至AA+/稳定；广州农村商业银行股份有限公司从AAA/负面上调至AAA/稳定。主体评级下调的有38家，包括金融业的四川天府银行股份有限公司从AA+/稳定下调至AA+/负面，珠江人寿保险股份有限公司从AA/稳定下调至AA-/稳定，民企的苏宁电器集团有限公司从AA+/负面下调至A/负面，城投的辽宁省国有资产经营有限公司从AA+/稳定下调至AA+/负面。

违约方面，7月共有26只债券发生实质违约、交叉违约或展期，相关主体包括蓝光、泛海控股、康得新、东旭集团、鸿达兴业等。截至7月底，年内共计97只债券违约，涉及金额966.95亿。

行业方面，7月27日中诚信基于国内房地产市场目前所处的较为严格的监管态势、当前政策变化的频率、偏紧的信贷环境等导致行业再融资接续难度大等因素，将中国房地产行业展望由稳定调整为负面。我们认为当前评级行业处于较为严格的监管环境下，正在重塑，将行业的展望下调，或有机构主动修正的意思，对投资的实际指导意义有限。转债方面，权益市场表现分化，成长风格表现较好：沪深300指数下跌2.02%、创业板指上涨5.08%、上证50下跌4.15%，行业上外需导向、景气度较高以及国内优势制造的行业，如电新、电子、汽车、化工涨幅靠前。转债市场较为稳定，中证转债指数（000832.CSI）微跌0.02%，成交额环比缩减8%，多数行业转股溢价率回落；股性券与小盘券上涨幅度较大，转债涨幅居前行业为采掘、家用电器、国防军工、电气设备、计算机，下跌行业为钢铁、食品饮料、医药生物、非银金融、纺织服装。月内可转债净融资额大幅增加，一级新发12只，三花转债等6只转债上市，航信转债、永创转债和紫金转债3只转债退市。截至2021年6月30日，待发新券550亿，全部存续转债406只、6150亿。

转债方面，权益市场因前期上涨过多出现调整，市场情绪回落：沪深300指数下跌7.90%、创业板指下跌1.06%、上证50下跌10.46%。转债市场表现优异，中证转债指数（000832.CSI）上涨2.94%，成交额环比放量50.37%，整体估值明显抬升，上市首日的涨幅整体高于前期；高价券、股性券与小盘券上涨幅度较大，转债涨幅居前行业为机械制造、周期和TMT，下跌行业为消费、医药和金融7 月份，转债市场的整体估值抬升，但结构上有所 分化。其中，低价和正股市值小的转债，估值抬升更为明显。成交量暴增，转债水平。月内一级新发8只，长汽转债等11只转债上市，随着权益市场的持续上涨，转债退市数量开始变多，欧派转债、福20转债等7只转债退市。截至2021年7月31日，待发新券443亿，存量公募可转债共373只、余额5929亿元。

三、债券投资策略展望

1、利率债配置

前期行情下行过快，期限利差已有较大程度压缩，后续收益率回调的概率和幅度都可能较大。上半年的预期差来源于对经济的过度乐观，按照当前的期限利差，下半年的预期差则可能来源于对经济的过度悲观。财政发力程度将较上半年积极是确定的，当前市场利率越低，越有利于未来财政融资主体以更低的成本融到更多资金，也就越利于后期的信用扩张。货币政策在抑制过热时更加见效，而稳增长则更需要财政发力，预计货币政策力度与上半年差别不大，不会见到非常明显的宽松，调降公开市场操作利率的概率也很低。短期内，由于国内疫情尚未见到拐点，对债市持续有情绪上的支撑，预计收益率仍可维持在低位震荡，有交易性机会。但后续随着经济韧性的显现及悲观预期修复，收益率将震荡上行。

2、信用债配置

信用策略上，当前信用利差压缩空间收窄，建议票息为上不折腾，可根据组合特性适度保持杠杆。大类选择上，城投融资环境收紧既成事实，政策利空尾部平台，下半年城投债调整压力加大，在东部沿海地区城投债收益率已然较低的情况下，不建议继续过度下沉寻求α，可酌情筛选中西部相对发达区域的核心平台。地产债方面，行业政策和近期信用事件会继续加大主体间的分化，建议防风险为主，尤其是前期扩张激进、土储分布不合理（北方三四线布局集中、环渤海区域布局集中）、存在较高潜在明股实债，表外负债风险和债务结构不合理的房企。产业债方面，月底政治局会议强调不搞“运动式”减碳，政策立足长远，可关注中上游“双高”行业蕴含的投资机会，以及前期受永煤事件波及的部分区域国企的修复行情，可考虑交易短端品种。此外，由于永续债和二级资本债利差处于低分位数水平，需提防一级供求摩擦和二级估值上行风险。

3、可转债配置

政治局会议释放偏松基调，在“宽货币+紧信用”的环境下，权益市场仍有望走出结构性行情。随着转债价格上涨和估值明显抬升，后续转债的进攻性或将较前期减弱，低价转债的债底优势在减弱，抗跌性也大打折扣，走势或将更趋向于正股表现，市场估值上涨空间有限；而下半年流动性保持平稳偏松，转债估值也难有明显的压缩。关注中报业绩提供的自下而上机会，警惕交易拥挤度上升增大市场波动带来高价转债的回撤及赎回风险。

4、货币基金配置

虽然8月常规资金缺口较大，且有7000亿MLF到期，但目前央行对于资金面波动的控制程度较好，并未因为资金需求大就出现高度波动的情况，预计银行间资金利率仍在中枢附近窄幅波动。政治局对货币政策的表述与上季度一致，预计资金中枢与前几月差别不大。但债券供给方面，由于财政发力的程度较上半年将更为积极，供给对资金面的扰动会更加明显。因此组合期限不应过度拉长，仍维持杠杆套息策略。

风险提示：以上内容仅供参考，不构成投资建议，投资需谨慎。