通胀持续，听听央妈怎么说

央妈表示“别猜了”

今年二季度以来，“地产+出口”双轮驱动开始乏力，经济渐现下行压力，结构不均衡问题凸显，需要宽货币稳增长的支持；而在同时，大宗价格持续上行，通胀高企的压力对货币宽松形成掣肘，政策进入两难境地。

稳增长、调结构还是防通胀？市场对于后续央妈的货币政策取向一直争论不休，众说纷纭。尤其是在7月出乎所有人意料的全面降准后，市场争论进一步升级，愈演愈烈，部分学者讨论起降息及连续降准的可能性。

在上周发布的《二季度货币政策执行报告》中，央妈直面市场关注的货币政策问题，仿佛告诉大家“别猜了”，直接给出明确的答案。

当前通胀问题怎么看？后续货币政策怎么走？让我们来听听央妈怎么说。

通胀为何再次成为争议焦点？

今年上半年，大宗商品价格快速上行，拉响了通胀警报，“再通胀交易”、“通胀预期”等话题频频被讨论，全球各央行也针对通胀问题密集发声。直至二季度，资本市场逐渐形成共识——本轮通胀是短暂的、阶段性的，仅是供需错配和低基数效应下的暂时性扰动，等这些因素消退后价格会回落，无需过度忧虑。在5月PPI达到9.0%的高点后，6月如期回落，尽管只是下降了0.2个百分点，让市场稍稍松了口气。

而前几天统计局公布的7月通胀数据显示，PPI重返9.0%的高点，多项工业品价格继续走高，上游原材料品种涨多跌少。从分项来看，煤炭价格持续上涨，钢材价格回落后再次上攻，原油和有色金属价格高位震荡。此番数据再一次拉响通胀警报，通胀又回到市场争议的话题中心。

此外，由于上游向下游行业价格的传导有时滞且并不顺畅，7月PPI与CPI同比剪刀差再创新高，高达8%。CPI受到猪肉价格的持续拖累，本月下滑至1.0%，虽政策性收储影响下生猪价格止跌反弹，但猪肉价格继续回落。

因此，光从7月的通胀数据来看，PPI重返高点，PPI-CPI剪刀差走阔，确实情况看似出现了恶化。

图：PPI重返顶点，CPI维持低位

数据来源：Wind，诺亚研究

关于通胀，央妈说了啥？

在《二季度货币政策执行报告》中，央妈明确指出“根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”，可见通胀确实是央妈高度关注的经济指标，是货币政策的重要制约因素。

对于国内通胀，央妈和前期观点一致，及时表态稳定市场预期。报告表示，“CPI涨幅温和，PPI阶段性走高，总的看通胀压力可控，不存在长期通胀或通缩的基础。”具体来看，这次央妈的发声有两层含义。

第一层含义

：PPI短期波动很正常，不必过度解读。

央妈表示，一方面，这是去年低基数上的高读数，对此可以用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察 PPI 的变化；另一方面，PPI本身波动相对较大，在数月内阶段性下探或冲高的现象也并不少见。

我们在《8月资产配置报告》（点击直达）中提示过，虽然在“保供稳价”政策下6月PPI筑顶回落，但后续PPI可能仍将位于高位，筑顶回落的“顶”可能是个圆顶，我们的逻辑是，近期国际油价高位震荡，叠加高温天气动力煤需求旺盛，煤炭价格可能持续上涨。

从7月PPI的分项来看，确实印证了我们的预测——夏季火电需求旺盛而供给仍紧缺，煤炭价格持续上涨；多省宣布今年粗钢产量不超去年，下半年钢铁限产预期强化，钢材价格回落后再次上攻；同时，原油和有色金属价格高位震荡。在环保政策限产以及季节性需求共同拉动下，大宗价格再次走高。

往后看，“7.30”政治局会议首提要纠正“运动式减碳”，继续推进“保供稳价”工作。为缓和下游的成本压力，近期一系列政策包括抛储、关税调整、增加煤矿和铁矿石内矿产能等陆续出台，未来保供稳价或仍将继续发力。在如此密集的政策发声下，PPI回落确实只是时间问题。

但是，我们也需警惕潜在风险。近期，Delta变异病毒在全球范围内加速蔓延，国内多个省市出现大量病例，本轮扩散速度和规模明显强于之前个别省市的局部疫情。如果本轮疫情的影响范围和持续时间比预期更严重，不排除出现影响工业产能的情况，那么供需错配的局面会延续更久，可能会让PPI居高不下。

第二层含义

：不存在长期通胀或通缩的基础。

中长期看，我国劳动生产率增速下降、人口老龄化会抑制通胀，碳排放成本显性化会一定程度推升物价，一降一升，相互对冲，整体上有利于稳定物价。我国经济发展稳中向好，去年疫情以来坚持实施正常货币政策，国内总供给总需求基本稳定，从经济基本面来看，有利于物价走势未来保持稳定，不存在长期通胀或通缩的基础。

总体来看，我国 PPI走高大概率是阶段性的，短期内可能维持相对高位，随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来PPI有望趋于回落。中长期来看，CPI与PPI都将趋于稳定，不存在长期通胀或通缩的基础。

货币政策是否会继续宽松？

平息市场了对通胀的争议后，下一个核心问题就是，货币政策下一步怎么走？

除了上述对市场关心的通胀问题的论述之外，在此次的报告里，央行还在专栏一里特别强调了货币和通胀的关系。我们知道，每次专栏都是特别重要的内容，因此本专栏也特别我们值得注意。

在此专栏中，央行对比了2008年金融危机后和2020年疫情冲击下欧美货币政策的区别，认为2008年金融危机通胀之所以没有起来，是因为货币政策宽松增加的是基础货币，因此没有带来通胀；而2020年货币宽松和财政配合，增加的是广义货币，“央行买国债→转为财政存款→转为经济主体存款”的路径通畅，广义货币超发必然会带来高通胀。因此，要稳住通胀，必须要管好货币。

央行进一步指出，下一步货币政策要坚持稳字当头，灵活精准、合理适度，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定。从这份专栏传递的信息看，央行对货币过度宽松还是比较警惕的。

结合730政治局会议“保持政策连续性、稳定性、可持续性”的表述，为明年预留政策空间的可能较大。考虑到今年下半年通胀还处于高位，经济虽有下行压力但也不至于失速，提前预防对冲空间不大，也没有太大的必要。后续货币政策仍然以“稳”为主，防风险、调结构是后续政策关注的重点。

我们再结合近期反复重申的“跨周期政策设计”的表述来看，虽然央行认可通胀并非主要矛盾，中期维度的偏宽松相对确定，但短期很难出现“大水漫灌”。当前来看，中小微企业的经营环境是政策扶持的重点，7月降准时央行也表示支持中小企业的发展，降低其融资成本，推动实际贷款利率进一步降低。因此，后续全面降准或降息的可能性不大，货币宽松可能以结构性政策工具和直达实体的形式出现。

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