风格轮动中，价值风格如何把握新兴机会？

选价值风格还是成长风格？一直是投资圈津津乐道的话题。

在A股市场，风格切换永不眠。特别是今年以来，市场在两种风格间不断拉锯。在这样的市场环境中，能从多元角度考量，并不拘一格地践行投资风格的基金经理，往往能给投资者带来别样的惊喜。

中欧基金中生代名将袁维德，正是这样的价值风基金经理。

与多数基金经理不同，袁维德的公募基金职业生涯起于金融工程。从超额收益因子的挖掘到行业研究，再到独当一面管理基金，踏实理性的袁维德用了5年。

如今，他的投研领域不仅覆盖了互联网、传媒、电子等偏新兴成长的领域，还涵盖了银行地产、家居家电、汽车等偏传统的估值洼地。“现在，我自己关注和跟踪的上市公司接近500家，都是这么多年一家公司、一家公司地跑出来的。虽然最后纳入到投资池的公司数量不会很多，但我时刻不敢松懈，保持着对上市公司基本面变化的追踪，让自己始终有足够的敏感度。”袁维德如是说。

调研不辞辛劳、投研广泛深入、思考理性开放……．袁维德的价值风格就这样孕育而生。

“我对价值的理解包括两部分：‘价’代表着估值，‘值’代表着质量。特别是估值，在我的投资策略中是至关重要的核心要素。估值不仅是预期回报率的呈现，也包含了为取得潜在回报所要承受的波动。”在袁维德投资观中，在低估值的基础之上，标的的质量和成长性也是需要重点考量的因素。在他看来，低估值不仅是某个时点的PE等各种估值指标低于合理水平，更代表 “好公司”在周期性波动中被低估的时刻。

九转功成。从业九年多来，袁维德的新兴价值风格受到了越来越多投资者的青睐，他在管的产品也在角逐中脱颖而出。截至6月30日，他在管的中欧价值智选A近1年回报81.78%，同期业绩比较基准为2.75%，在银河证券绝对收益目标基金（A类）139只基金的排名中位列第一。除此之外，他在管的中欧睿泓、中欧成长优选回报等基金的超额收益也非常显著。

数据来源：基金定期报告， 2021/6/30。

在8月25日以《新“兴”相伴，乘风破浪——市场风格轮回，价值风格基金如何乘风破浪》为主题的直播中，袁维德就与知名财经主持人王艳丹、财经大V楚团长分享了他新兴的价值风格投资理念、投资策略以及对下一阶段市场行情的展望。

本次直播的实录摘要如下：

中小市值或者低估值公司将经历修复，三、四季度可能是很好的布局时点

主持人：近期疫情反复，市场受到多因素扰动，袁总认为在9月份到接下来的四季度当中，行情会如何演绎，机会和风险会在哪呢？

袁维德：对于市场短期可能偏谨慎一些，但如果站在下半年的角度，我们去做明年、后年的布局，或者看中长期的市场，我还是比较乐观的。今年总体上市场是经历了一个不同的因子、不同的风格、不同行业的估值重新平衡的过程。像过去质量比较优异、相对估值比较高的公司，估值近来也在消化的过程中，今年可能会有中小市值或者估值比较低的公司在经历修复过程。但我们去看下半年或者明年的市场，不同的行业、不同的因子它们的估值又可能会重新回到比较均衡的市场环境之下，并且有很多估值合理或者估值偏低的投资机会。如果未来业绩增长可以兑现，可以在这样不高的估值基础之上实现股价的上涨。那么，短期无论市场会不会再进一步有更多的波动或者调整，三、四季度其实是一个很好的给明年或者后年布局的时点。

经过一年的市场调整，估值的均衡也好，市场当中具备估值合理，或者估值低估的资产，他们的类型或者多样性会更丰富了。像去年的同期或者是今年的一季度，我们可能看到更多的是一些中等市值或者小市值公司他们可能估值更低，在景气度比较好的状态下，我们可以看到最近半年他们表现会更好。但站在三四季度估值合理的投资机会有更多，不仅是中小市值，一些大市值的公司在经过今年估值消化的过程之后，之后估值也会有一些变得合理起来。

主持人：聊完大体的市场，我们来聚焦一些热门的话题、热门的赛道。比如说当下经常说的茅指数和宁组合，您怎么看待这两类资产？

袁维德：大家会给不同的资产冠以不同的名字，可能当中不同的公司会有不同的特性。我想大家去把所谓茅指数去分类，代表的是一些增速非常稳定和平稳，但成长的持续性可能会很久的这一类资产，它们可能更多集中在像消费、医药或者这类服务业当中。宁指数可能是科技含量更高，偏新兴行业，远期的成长空间会比较大。这两类资产从现金流回报的曲线角度确实是有不同的，这也就导致波动的特征不一样。其实不同的资产，不光是所谓茅指数或者宁指数，传统行业很多公司长期来看也都会给我们带来很多的回报。但更多的区别在于生意的属性、现金流回报的周期不同，带来的股价波动会有不同。可能从组合、基金的角度，更多地要去思考怎么样把同样长期都能获得比较好回报的公司，用一个更小波动的方式组成一个组合，让组合的净值能够更加的平稳。我认为，其中的核心是它的质量、成长和估值是可以匹配的，让我们长期持有可以获得理想收益的，进一步再去看每个公司不同的波动特征，在波动性上做一个管理。

主持人：除了A股，港股目前调整也到了一定的幅度，两位对港股怎么看呢？

袁维德：港股最有吸引力的资产主要集中在两类：第一类是以互联网为代表的服务业资产。这些只有港股才有上市，在A股没有办法去投资的。这一次所有服务业的资产都在经历一个调整的过程，这里面还是会有未来可以不断为社会创造价值的公司，它们在未来调整过程中可以拿到更多的份额，现在这样的估值调整可以给我们带来一些长期的投资机会。第二类是以制造业为代表的，尤其是和传统行业相关度比较高的制造业的公司，在A股这一类的资产一直估值就不算是一个很贵的状态，但港股这类资产，在A股已经比较便宜的基础之上，往往还能有个很深度的折价。每次他们景气度上行的时候，不仅仅有业绩的增长，估值还有巨大的修复空间。今年这一类港股，周期类的或者是制造业的资产其实有很多表现非常优异的公司，主要是因为它们在一个很低的估值起点上，长期来看，这两类资产都会是港股当中非常有吸引力的资产。

超额收益来自于行业和企业的发展，回撤控制分三类处理

主持人：如果用三个形容词来形容你的投资风格，您会选哪三个词？

袁维德：三个形容词，我首先想到的是要控制风险，长期来看如果把风险控制住，剩下的就是回报和收益了。

主持人：袁总是一个非常注重风险，很谨慎而且很有耐心的人。袁总的重大持仓当中好像很少去单押网红赛道，但是您的业绩又非常的亮眼，回撤也控制的很好，您的超额收益来自于哪里？

袁维德：无论是企业的增长还是个人的发展往往都是来自于两方面。第一是外部环境，它所在的行业，我们谈到的赛道。第二是自身的努力，这个可能更多的是通过积累自身壁垒，以及行业当中越来越高的份额来实现的。长期来看，能给我们带来回报就是企业成长的收益，可以拆分成这两个方面去看。企业的成长有多少是受益于行业的红利，有多少是因为自身的努力拿到更多的份额。其实，阶段性的市场会给予这两种能力不同的定价，有的时候会给予第一种行业的红利更多的溢价，有的时候会给企业更深的壁垒，更多的溢价。

如果增速很快的行业溢价都很高的时候，我们可以去看增速比较平稳的行业中优秀的企业，它们可以通过不断提升份额来实现增长，那它的空间就也依然是很大的。当它的份额越来越高的时候，竞争力、溢价能力也会越来越高，同时盈利质量也会不断地提升。我们不仅仅可以享受到业绩增长带来的回报，也可以获得盈利质量不断提升带来的回报。如果这类公司因为行业增速不是那么快，而估值不高的话，那其实反而是我们去长期投资一个很好的选择。

主持人：您控制回撤的方法是什么？

袁维德：我觉得首先得有一个控制回撤的想法，但是如果我们在所有的权益资产当中，在按波动不同的特征来分类的话，我想大致可以分成三类。第一类是以消费、医药这种服务业为代表的资产，它们的特点就是盈利端相对比较平稳，持续性会比较久，远期现金流会积累很多，这一类的现金流对于折现率、利率会比较敏感。所以它们的波动很大一部分会来自于利率波动带来估值的波动。第二类可能是以新兴行业为代表的一类资产，它们的特点就是绝大部分的现金流都在远期，并且我们去做远期预判的时候，区间范围是非常广的，无论是来自变化还是行业的变化，都会影响对未来盈利区间的判断。所以盈利端区间的预判可能就是一个很大的波动来源。同时，它们对利率也是会有敏感性，因为绝大部分现金流也都是在远期，它们的波动会分别来自于盈利端和估值端。第三类是以传统行业为代表的资产，行业的增速会比较平稳，比较缓慢，那估值和静态估值也都会不高，它们价值更多的是由短期的现金流来体现，对于利率就没有什么敏感性。波动主要是来自于短期的景气，短期的业绩景气上行或者下行带来的业绩端的波动。当这类资产在集体景气上行对应着经济不断上行的过程，那利率也往往是上行的，反过来对前两类资产的估值可能会有负面的压力，这三类资产在很多时候它们的波动会有时互相抵消，互相弥补。所以，在它们的估值都会比较合理的情况下，通常会倾向于分散配置，这样的话出现怎样的一些宏观的情境可能都会有某一些资产是受益的。在这里面对估值有更严格的要求，可能出质量和估值更匹配的公司，它们可能回撤也会相对而言要更小一些。

看重好公司和低估值，隐形冠军和大型公司今年存在很多机会

主持人：您是在景气度和公司之间更看好更看重公司的质地，去自下而上做投资吗？

袁维德：对，取决于公司不同的估值状态。如果有一些行业，大家对他的成长和前景是有分歧的，但是，我们会认为它未来会成为一个非常广阔的赛道，他的成长性会非常好。那如果它的估值也很便宜的话，那我们也会去重点买入和持有。总体上来看，还是要看他的质量和估值是不是匹配。

楚团长：我想借用袁总在季报里提到一个概念，叫无名之璞。这个概念是讲目前市场上还有很多没有被关注到的各行各业的一些龙头，这些公司他们的估值和他们的成长性其实呈现出一个更匹配的状态。站在当下，我也很想请袁总来给我们谈谈，未来还有哪些行业、哪些机会是您说的无名之璞？

袁维德：今年以来，我们可以看到类似各种细分行业的隐形冠军被大家挖掘出来和认可。这类资产可以分成两个状态，第一类是今年业绩比较好，兑现比较顺利的，现在已经在估值修复过程中，它们的估值相对比较便宜，并逐渐到了相对合理的过程，估值修复可能也接近尾声了，后面业绩的增长有机会驱动股价上涨。

还有今年景气度比较低迷的领域，像一些中游的制造业，下游消费相关的领域，地产、汽车、产业链当中的基建，因为各种各样的原因，无论是收入端还是成本端，今年的景气度在不断压制的状态，这类当中还有很多优秀的公司在相对比较低估的水平，我们只需要有耐心去持有，等待景气的短期影响回暖，长期的价值也都会得到体现。这一类隐形冠军，今年还是会依然存在很多机会。

主持人：我看您持仓当中就有很多中小盘股，这其中也有不少隐形冠军。但中小盘的选股难度还是蛮大的，而且还要耐得住寂寞，还要坐得住冷板凳，您怎么选又怎么坚持？

袁维德：我觉得现在是整体这类资产表现的都很好，我们观感可能会有一些变化了。看到一个好像估值还不算很贵，原来不是很熟悉的公司都好像是隐形冠军，但这里面依然存在很多投资机会。但反过来，今年很多大型公司他们估值也有所下降，往后面看，不仅仅是中小盘的公司，一些中等市值，大市值的公司他们随着估值越来越变得合理，其实也会同等出现这样的投资机会。

那回到我们中小盘的企业或者中小企业的怎么去挖掘的过程。首先有一点，还是要对不确定性有一个更开放的态度。毕竟很多企业它们的壁垒是在不断加深过程中的，可能确实没有像我们过去比较喜欢的这种市场关注度更高的大型公司静态的壁垒确定性这么强。但如果它们具备了成功者的基因，了解这个行业未来最需要解决的问题是什么，并且它们又具备解决问题的意愿和能力，也有一个良好的企业文化和价值观，那就有机会通过自身的努力来不断地提高自己的壁垒，从而最终有可能会变成一个壁垒很深厚的中大型的公司。

对于小企业而言，从看重的是它的历史，比如过去如何做决策的，每一步的资源怎么分配，它做资源分配的动机，以及面对各种各样不确定的未来，它处理问题的方法。这些可能会是更看重的，通过对这些公司历史挖掘，可能就会更清楚地或者对他未来会去做怎样的选择有一个更强烈的信心。

对于这种公司的基因，公司的文化、公司的能力圈的挖掘和判断可能会更重要。如果对公司有了充分的研究之后，就会更加信任这个团队，可以在行业当中不断地加深自己的壁垒，从而建立企业自己越来越深厚的护城河。

主持人：您刚刚提到的新兴行业能简单讲一下具体是哪些吗？

袁维德：新兴行业就是所有具备这样的特征都算。就是远期的市场空间非常大，就是刚才说的这种非常好的赛道或者长期的空间很大，那短期又是需要很多的投入这类的。像科技属性的医药或者是个股，它们可能会有很大的份额提升的空间，这类资产可能都可以算。

找到有认同感、适合自己的基金，把困难考虑充分、去做长期投资

主持人：您怎么定义成功的基金呢？

袁维德：成功的基金是很多样的，其实长期来看，很多的产品和基金都可以获得很好的回报和收益的。其实，我觉得对于不同的投资者最适合他的基金也是不一样的，可能有一个产品比较适合我，但是可能不适合另外的人。我觉得对于每一个人最关键的是要找到适合自己的基金，自己认同的基金，无论是投资理念还是波动，自己都是能够接受并且可以理解，是信任的。这样对于他来讲就是一个成功的基金。

主持人：您觉得投资者应该如何去提高赚钱的概率？

袁维德：如果最简单的这个问题就是要长期持有，但这个话说起来容易，但做起来是非常困难的。因为其实跟持有股票是一样的，长期持有，无论是持有一个公司还是基金都不容易。因为我们长期的收益其实就是跟经济的增长是匹配的，不会是一个暴利，这个行业是追求复利的行业，但中间要承担很多波动。尤其是在遇到困难的时候，在波动的时候要去考虑自己的判断是不是正确的，还是要坚持。可能一年到头在拷问自己是占了绝大部分时候的，不管怎么样，只有这一条是最核心的一点。我们无论投资什么样的产品之前，都需要在前期把准备工作做得更充分一些，尤其把投资中面临的困难进一步考虑的充分一些，我觉得做到长期持有就不难了。

数据来源：基金定期报告，指数涨幅来自Wind，2021/6/30。中欧价值智选回报A成立于2013/5/14，业绩基准：金融机构人民币三年期定期存款基准利率（税后）；2016-2020各年度及成立以来涨幅分别为-5.66%、-5.66%、-7.87%、46.32%、60.94%、476.12%，同期基准增长率2.13%、2.75%、2.75%、2.75%、2.75%、25.40%。历任基金经理任期：苟开红（20130514-20150529），袁争光（20150529-20160901），张跃鹏（20160901-20170926），吴鹏飞（20161229-20180720），刘晨（20180712-20200529），袁维德（20200515至今）。中欧睿泓定期开放成立于2017/11/24，业绩基准：中债综合指数收益率*60%+沪深300指数收益率*40%；2018-2020各年度及成立以来涨幅分别为-9.34%、26.71%、44.77%、119.85%，同期基准增长率-7.98%、14.53%、10.77%、16.87%。历任基金经理任期：孙倩倩（20171124-20180712），曹名长（20171124-20210210），袁维德（20180328至今），蒋雯文（20180712-20200430），黄华（20181225-20191230）。中欧成长优选回报A成立于2013/8/21，业绩基准：金融机构人民币三年期定期存款基准利率（税后）；2016-2020各年度及成立以来涨幅分别为-2.13%、15.65%、-18.63%、32.59%、23.35%、118.32%，同期基准增长率2.75%、2.75%、2.75%、2.75%、2.75%、24.25%。历任基金经理任期：苟开红（20130821-20150320），庄波（20150320-20171130），张燕（20150525-20161117），孙甜（20150618-20160701），袁维德（20161228至今），曹名长（20171130至今），沈悦（20200512至今）。中欧潜力价值A成立于2015/9/30，业绩基准：中证500指数收益率*60%+中债综合指数收益率*40%；2016-2020各年度及成立以来涨幅分别为8.17%、22.08%、-19.04%、30.54%、19.77%、100.86%，同期基准增长率-10.69%、-1.24%、-19.54%、16.44%、12.92%、12.57%。历任基金经理任期：张燕（20150930-20161117），曹名长（20151120至今），袁维德（20161228至今），沈悦（20200512至今）。以上产品于2020/10/31修改投资范围，增加存托凭证为投资标的，详阅法律文件。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上材料仅供参考，基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。

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