固定收益策略周报（21年36期）

原标题：固定收益策略周报（21年36期）来源：上银基金固收研究

内容概要

上周市场回顾

资金面：上周因跨月因素，月末资金面较为紧张，但跨月之后资金面开始转松。上周央行共开展1300亿逆回购操作，有1700亿逆回购到期，实现净回笼400亿元，另有50亿央票互换操作。资金价格方面，截至上周五DR007和R007收益率分别下行28BP和30BP，分别收于2.05%和2.12%。上周共发行同业存单485只，规模约2060.5亿元。各期限AAA存单收益率均下行，其中1M期存单收益率下行14BP至1.95%；1Y存单的收益率下行1BP至2.66%。

利率债：一级方面，上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约3492.47亿元，环比下降1039.46亿元，主因是地方债发行量大幅降低。上周地方债发行较少，投标情绪回升，投标倍数均高于20倍；农发行和国开债投标情绪尚可，口行债投标相对较低。二级方面，月初资金面重回宽松，PMI数据走弱引发市场对基本面忧虑加深，上周利率债收益率整体呈下行趋势。具体而言，截至上周五7Y和10Y国债收益率均累计下行4BP，均收于2.83%。政金债方面，截至上周五10Y政金债收益率基本下行3-4BP，1Y国开债和农发债收益率分别上行3BP和2BP。上周受长端收益率下行影响，国债10-1Y利差曲线收窄3BP于52BP，国开债10-1Y利差曲线收窄7BP至79BP。

信用债：一级方面，上周信用债共发行2377.61亿元，净融资602.82亿元，环比均有所下降；具体看，产业债净融资124.55亿元，城投债净融资478.27亿元；同时相较于前一周（25只），上周取消发行债券明显减少（15只），其中取消发行9只城投、6只产业。二级方面，上周信用债收益率涨跌不一，3年期品种表现相对更好。分结构看，城投债3年期品种收益率均下行，其他期限品种收益率涨跌不一，具体看，1年期AA级收益率上行幅度最大（4.4bp），1年期AA2级下行幅度最大（3.6bp）；产业债，上周1年期和5年期品种收益率全部上行，而3年期品种收益率以下行为主，具体看，1年期AAA级和AA级品种上行幅度最大（2.51bp），3年期AA级品种下行幅度最大（5.12bp）。

可转债：上周股指涨跌互现，上证指数上涨1.7%，深证成指下跌1.8%，创业板指下跌4.8%；行业板块方面，建筑建材、公用事业以及采掘钢铁等传统周期行业表现较好，上涨4%-6%，电子、军工和汽车表现最弱，下跌2%-3%。上周中证转债指数整体上涨2.2%，各平价转债估值上行，转股溢价率整体上行0.13%，纯债溢价率上行4.93%。

策略展望

宏观及利率债方面，8月PMI数据反应经济景气度明显回落，虽然生产端表现较稳定，但内外需明显放缓，经济内生动能减弱。短期来看，一方面，随着疫情和气候影响减弱、基建地产恢复施工，以及中秋、国庆双节临近，9月的经济数据环比将有所好转；另一方面，疫情反复叠加原材料成本居高不下，居民消费和企业扩大生产的意愿受阻，内需不旺加之外需转弱，就业压力和经济下行压力不可忽视。海外方面，8月海外疫情大幅反弹，再次对经济复苏进程造成干扰，美国8月非农就业数据也大幅低于预期。短期来看，随着欧美开始着手接种疫苗加强针，本轮Delta疫情对欧美经济的影响可控，且美国就业市场仍然较为景气，对美联储Taper QE的进度影响有限。但疫情导致的供应链和港口海运延迟等供需错位问题在短期内仍无法解决，全球通胀压力不容忽视。对国内债市而言，中美货币政策分化导致两国债市将出现相反的走势，但一方面目前中美10Y国债有150BP左右的息差，另一方面人民币汇率仍有一定贬值空间，均为我国实施宽松的货币政策提供了缓冲空间。因此即便美联储年内宣布Taper QE操作，相信我国在政策制定上将继续“以我为主”，坚持中性偏宽松的货币政策，对债市仍然较为友好。

资金面，本月有6000亿MLF到期，地方债发行量预计也不低，叠加季末信贷投放和银行保存款，资金面受到的扰动因素较多。预计9月资金波动可能有所加剧，但资金面在央行的呵护下整体无需过分担忧。

信用债方面，国常会释放宽信用的信号，定向支持小微企业和个体工商户，而城投和地产短期内监管放松的可能性不大。（1）城投债方面，安全边际已明显降低，利率与基本面背离，后续建议以防风险为主，建议择券方向：①优先配置江浙板块，向大城市的区县级城投要收益；②向政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的网红区域要收益。（2）产业债方面，资管新规落地倒计时，上周摊余成本理财新规适用范围扩大，银行永续债和二级资本债明显上行，后续关注银行资本债调整充分后的投资机会。另外，地产政策和地产信用事件持续发酵且均未见拐点，地产债仍有估值调整的压力。最后，在宏观政策配合下，经济韧性预计将相对利好中游制造业，该板块债券整体利差仍较高，可做重点挖掘。

转债方面，当前转股溢价率依然在高位，转债性价比相比正股较差，从估值层面缺乏配置价值。且分化较大，因此重结构，自下而上选券仍然是主要策略。流动性相对宽松一致预期形成，下半年关注点从宽松流动性、提估值转化到经济下滑对企业业绩的传导，选券策略应更加谨慎，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值趋高，短线波动加大，估值经历回调后的配置机会。（2）部分板块业绩稳定但近期估值杀跌明显，可挖掘医药、泛消费板块中的超跌标的。（3）周期关注新产业高需求支撑+碳中和高耗能供给约束的标的，短期供需缺口预计难以反转。

一、上周市场回顾

1.资金面

上周央行共开展1300亿逆回购操作，有1700亿逆回购到期，实现净回笼400亿元，另有50亿央票互换操作。上周因资金跨月因素，月末资金面较为紧张，但跨月之后资金面开始转松。具体来看，截至上周五DR001和R001均环比下行12BP，分别收于1.93%和1.97%；DR007和R007收益率则分别下行28BP和30BP，分别收于2.05%和2.12%；Shibor3M收益率为2.36%，较前一周持平。

上周共发行同业存单485只，规模约2060.5亿元。各期限AAA存单收益率均下行，其中1M期存单收益率下行14BP至1.95%；3M期存单的收益率下行2BP，收于2.31%；6M和9M期存单的收益率均下行3BP，分别收于2.51%和2.58%；1Y存单的收益率下行1BP至2.66%。

表1：上周主要期限品种资金利率及变动

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

2.利率债

一级市场：上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约3492.47亿元，环比下降1039.46亿元，主因是地方债发行量大幅降低。上周地方债发行较少，投标情绪回升，投标倍数均高于20倍。农发行债投标倍数在4-5倍；国开债投标倍数基本在4-7倍，大部分投标倍数低于5倍；口行债投标倍数降低，集中在3-4倍。

表2：上周利率债发行情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

二级市场：月初资金面重回宽松，PMI数据走弱引发市场对基本面忧虑加深，上周利率债收益率整体呈下行趋势。具体而言，截至上周五7Y和10Y国债收益率均累计下行4BP，均收于2.83%；5Y国债收益率下行5BP，收于2.66%；3Y国债收益率下行6BP，收于2.51%；1Y国债收益率下行1BP，收于2.31%。截至上周五，除1Y国开债和农发债收益率上行外，其余各期限政金债收益率均小幅下行或持平，其中10Y政金债收益率基本均下行3-4BP，1Y国开债和农发债收益率分别上行3BP和2BP。上周受长端收益率下行影响，国债10-1Y利差曲线收窄3BP于52BP，国开债10-1Y利差曲线收窄7BP至79BP。

表3：上周利率债收益率及变动

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

3.信用债

一级市场：上周信用债共发行2377.61亿元，较前一周（3279.07亿元）环比大幅下降；信用债净融资为602.82亿元，较上周（895.76亿元）环比小幅上升；结构上，产业债净融资124.55亿元，城投债478.27亿元。

表4：上周主要信用债品种发行情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

另外，上周债市波动较大，取消发行债券明显减少（15只），取消发行规模75.9亿元，具体看，取消发行以城投为主，城投和产业分别取消发行9只、6只。

表5：上周信用债一级市场取消发行情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

二级市场：上周信用债收益率涨跌不一，各等级3年期品种表现较好。

城投债方面，3年期品种收益率均下行，其他期限品种收益率涨跌不一，具体看，1年期AA级收益率上行幅度最大（4.4bp），1年期AA2级下行幅度最大（3.6bp）；从区域利差来看，上海、福建、四川、浙江信用利差处于历史前1/5分位数；而青海、黑龙江、贵州、云南、广西和天津的信用利差均处于历史最高位。

图1：城投债区域利差及期限&等级利率表现

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

产业债方面，上周1年期和5年期品种收益率全部上行，而3年期品种收益率以下行为主，具体看，1年期AAA级和AA级品种上行幅度最大（2.51bp），3年期AA级品种下行幅度最大（5.12bp）；从行业利差来看，汽车、电气设备和过剩产能的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。

图2：产业债行业利差及期限&等级利率表现

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

4.可转债

股票方面：上周股指涨跌互现，上证指数上涨1.7%，深证成指下跌1.8%，创业板指下跌4.8%；行业板块方面，建筑建材、公用事业以及采掘钢铁等传统周期行业表现较好，上涨4%-6%，电子、军工和汽车表现最弱，下跌2%-3%。

图3：上周主要指数涨跌幅

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

图4：上周股市各行业估值（PE）

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

转债方面：上周中证转债指数整体上涨2.2%，各平价转债估值上行，转股溢价率整体上行0.13%，纯债溢价率上行4.93%。

表6：全市场不同价格区间转债的转股溢价率（股性）情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

表7：全市场不同价格区间转债的纯债溢价率（债性）情况

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

5.重点讯息

（1）中国8月官方制造业PMI为50.1，预期51.2，前值50.4；继续保持在扩张区间，但扩张力度有所减弱。8月官方非制造业PMI为47.5，低于上月5.8个百分点，降至临界点以下，表明受近期多省多点疫情等因素影响，非制造业景气度明显回落；8月财新服务业PMI为46.7，环比下降8.2个百分点，自2020年5月以来首次落入收缩区间。由于疫情在全国多地反复，8月服务业景气度明显回落，供给、需求、就业等指标均落于荣枯线以下，显示服务业出现实质性收缩。

（2）证监会表示，将以现有的新三板精选层为基础组建北京证券交易所。按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。北京证券交易所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能。

（3）央行发布《中国金融稳定报告（2021）》：要在继续统筹推进常态化疫情防控和经济社会发展的同时，保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度；维护股市、债市、汇市平稳运行，严密防范外部风险冲击；继续深化改革开放，进一步推动利率汇率市场化改革，稳步推进资本市场改革，推动债券市场高质量发展。

（4）财政部印发《关于全面推动长江经济带发展财税支持政策的方案》。其中明确，国家绿色发展基金等重点投向长江经济带。国家绿色发展基金首期规模885亿元，中央财政出资100亿元，沿江省市政府和社会资本参与出资。

（5）中小微企业再迎政策红包。国务院常务会议部署加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度，今年再新增3000亿元支小再贷款额度，同时完善对受疫情影响严重行业企业贷款贴息及奖补政策。在统筹做好跨周期调节方面，要发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资，研究和适时出台部分惠企政策到期后的接续政策，保持经济平稳健康发展和就业稳定。

（6）中共中央政治局召开会议，决定今年11月召开十九届六中全会。会议强调，要落实教育改革部署，加强高校治理体系和治理能力建设，实现内涵式高质量发展。要主动适应新时代要求，立足新发展阶段，完整、准确、全面贯彻新发展理念，服务和融入新发展格局。

（7）地方政府债券发行在加快，财政进一步发力稳经济。财政部称，今年综合考虑跨周期政策设计和调节需要，结合项目准备情况，科学安排新增专项债券额度下达和发行节奏，保持对重点项目支持力度。

（8）美国8月ADP就业人数新增37.4万人，预期增61.3万人，前值从增33万人修正为增32.6万人。美国8月企业新增就业人数低于预期，反映出持续的招聘挑战，并暗示就业市场复苏放缓。美国8月季调后非农就业人口增23.5万，创今年1月以来最小增幅，预期增75万，前值由增94.3万上修至增105.3万。8月失业率下降0.2个百分点至5.2%，失业人数下降至840万人，延续7月份的大幅下降态势。

（9）美国8月ISM非制造业PMI为61.7，预期61.5，前值64.1。美国8月Markit服务业PMI终值为55.1，预期55.2，初值55.2；综合PMI终值为55.4，初值55.4。

（10）欧元区8月服务业PMI终值为59，预期59.7，初值59.7；综合PMI终值为59，预期59.5，初值59.5；欧元区7月份失业率降至7.6%，预期为7.6%，前值7.7%；德国8月CPI初值同比升3.9%，预期升3.9%，前值升3.8%；环比持平，创2020年11月以来新低，预期升0.1%，前值升0.9%。

（11）超过100名美国众议院共和党人反对提高债务上限。此前，为防止美国政府“债务破顶”，美国财政部祭出非常规手段，即启动“应急现金保护措施”。该措施将让美国财政部能够在未来两至三个月不发新债情况下直接支付政府账单。

（12）韩国8月CPI同比上涨2.6%，涨幅连续5个月高于2%，连续两月刷新今年最高值。

（13）日本首相菅义伟在自民党内临时举行的高层会议上表示，自己将不参加定于本月29日举行的自民党总裁选举。这就意味着菅义伟在本月30日卸任自民党总裁的同时，也将辞去首相一职。

二、策略展望

宏观及利率债方面，8月PMI数据反应经济景气度明显回落，虽然生产端表现较稳定，但内外需明显放缓，经济内生动能减弱。短期来看，一方面，随着疫情和气候影响减弱、基建地产恢复施工，以及中秋、国庆双节临近，9月的经济数据环比将有所好转；另一方面，疫情反复叠加原材料成本居高不下，居民消费和企业扩大生产的意愿受阻，内需不旺加之外需转弱，就业压力和经济下行压力不可忽视。海外方面，8月海外疫情大幅反弹，再次对经济复苏进程造成干扰，美国8月非农就业数据也大幅低于预期。短期来看，随着欧美开始着手接种疫苗加强针，本轮Delta疫情对欧美经济的影响可控，且美国就业市场仍然较为景气，对美联储Taper QE的进度影响有限。但疫情导致的供应链和港口海运延迟等供需错位问题在短期内仍无法解决，全球通胀压力不容忽视。对国内债市而言，中美货币政策分化导致两国债市将出现相反的走势，但一方面目前中美10Y国债有150BP左右的息差，另一方面人民币汇率仍有一定贬值空间，均为我国实施宽松的货币政策提供了缓冲空间。因此即便美联储年内宣布Taper QE操作，相信我国在政策制定上将继续“以我为主”，坚持中性偏宽松的货币政策，对债市仍然较为友好。

资金面，本月有6000亿MLF到期，地方债发行量预计也不低，叠加季末信贷投放和银行保存款，资金面受到的扰动因素较多。预计9月资金波动可能有所加剧，但资金面在央行的呵护下整体无需过分担忧。

信用债方面，国常会释放宽信用的信号，定向支持小微企业和个体工商户，而城投和地产短期内监管放松的可能性不大。（1）城投债方面，安全边际已明显降低，利率与基本面背离，后续建议以防风险为主，建议择券方向：①优先配置江浙板块，向大城市的区县级城投要收益；②向政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的网红区域要收益。（2）产业债方面，资管新规落地倒计时，上周摊余成本理财新规适用范围扩大，银行永续债和二级资本债明显上行，后续关注银行资本债调整充分后的投资机会。另外，地产政策和地产信用事件持续发酵且均未见拐点，地产债仍有估值调整的压力。最后，在宏观政策配合下，经济韧性预计将相对利好中游制造业，该板块债券整体利差仍较高，可做重点挖掘。

转债方面，当前转股溢价率依然在高位，转债性价比相比正股较差，从估值层面缺乏配置价值。且分化较大，因此重结构，自下而上选券仍然是主要策略。流动性相对宽松一致预期形成，下半年关注点从宽松流动性提估值转化到经济下滑对企业业绩的传导，选券策略应更加谨慎，可考虑以下配置方向：（1）电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等。估值趋高，短线波动加大，估值经历回调后的配置机会。（2）部分板块业绩稳定但近期估值杀跌明显，可挖掘医药、泛消费板块中的超跌标的。（3）周期关注新产业高需求支撑+碳中和高耗能供给约束的标的，短期供需缺口预计难以反转。

附件1：本周将公布的重要数据提示

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

附件2：本周利率债发行预告

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

附件3：本周信用债发行预告

数据来源：Wind，上银基金固定收益部

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