南方基金孙伟：券商迎布局时机 有色趋势很难说已经结束

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“2018年之后，券商板块进入新一轮创新周期。以科创板开板作为标志，券商自身的业绩也出现了触底回升，包括收入和利润增速，包括在新一轮创新周期中大家对于券商业务的性质在发展预期上的改观，都对估值带来非常大的促进。”

“去年7月份券商随着大盘快速拉升之后出现调整，估值不断挤压，与此同时，券商的景气并未明显收缩，券商的业绩一直都是不错的，从2018年开始改善以来，到目前为止，券商的盈利增速、ROE水平都是维持在景气过程中，一些龙头券商的ROE站上了10%以上的水平，从基本面来说，证伪了市场的担忧，从流动性层面来说，原来担心流动性收紧的情况下整个市场和券商的有较大问题，最近央行降准，微观流动性每天有超过1万亿成交，代表流动性并没有大家担心的那么不好。”

“券商的压制因素是基本面和情绪面、估值出现了背离，这恰恰是券商这个时点弹簧压力越来越紧，会造成未来比较强势的估值修复的机会，也是大家需要关注的。券商跌幅较大，一直在阴跌，其实是蛮好的左侧布局机会，大家注意控制仓位和自己的时间期限，券商一旦有一个触发点做估值修复的话就会比较快，这也是历史经验。”

“大家比较关注美联储议息会议，包括Taper缩减资产规模，其实这一块对于A股的影响比较温和，首先A股整体估值目前并不贵，其次是美联储在国家层面对于资本市场也非常重视，不希望用Taper、加息的方式一下子把市场打崩，他们对市场还是比较呵护的，可能采用扭转操作等温和的做法，相对比较可控。”

“结合通胀、利率和美元来看，目前黄金还是有中长期配置价值，今年可能有一定波动，随着后面美联储加息、缩表完毕，利率结束上行阶段，黄金的机会可能在今年四季度出现，目前还处在波动的走势当中。”

“2014年之后，A股开始推进港股通、入摩，白酒经历了机构投资比例不断提升的过程，这两年估值提升也非常明显，白酒开启的这一轮牛市主要在于估值提升，机构给它重新定价，这个重新定价也是买确定性。从另一个角度来说，对于确定性要求比较高的标的受利率端的影响也比较高。这一轮白酒下跌一个很重要的因素是某家上市公司公布不达预期的年报，二季度是下跌的，这也是大家需要关注的，一个行业即使有护城河，是一个好的行业，也要有价格。”

“医药行业是朝阳产业，随着中国人口老龄化的趋势不断推进，人口结构肯定是长期的慢变量，人口的老龄化趋是确定的，老龄化的刚需是医药赛道。从2018年以来，政策集采对仿制药、对整个行业不断有政策上的扰动，这一点无需讳言，但无论如何，这个行业还是长期来说较为重要，应该会产生大牛股的行业。参考海外市场，在经济下台阶，人口开始有变化时，最容易出牛股的赛道，包括科技、医药、消费，这些都是比较明确的，这一块大家值得进行配置。”

“有色这一轮的行情跟货币宽松有比较大关系，另外，有色金属涨得比较好的往往有和新能源重合的上游材料，这两块是有色金属最近一段时间上行行情比较剧烈的原因。短期来说，目前很难说趋势已经结束，新能源未来的景气还是比较明确，这是比较中长期的投资逻辑。货币方面，随着经济增长，目前有一定压力，这一点也是有分歧，大家觉得经济增长趋缓，经济高点已经过去，包括降准，虽然没有特别明确的货币宽松出现，但基本上对流动性不用太过担心。有色分为工业金属、贵金属和小金属，需要区分来看。整体来说，目前对于这个板块我们还是比较看好的。”

以上是南方基金基金经理孙伟近期在新浪财经直播间发表的最新观点。

近期，孙伟做客新浪财经直播间，针对“北交所来了？证券投资机会”的话题，进行市场观察和投资机会分析。

孙伟重点分析了北交所成立背景下，券商板块的短中长期投资机会。他认为目前是投资券商很好的左侧布局时机。同时，他也针对医药、白酒、有色金属、军工、银行、保险和黄金的投资机会发表看法。

智君科技显示，孙伟公募基金管理年限为6.4年，目前在管基金24只，在管规模280亿元。他的代表基金为南方创业板ETF联接C，主要在管基金类型为指数型。孙伟曾经获得获得中国金基奖以及新浪财经金麒麟奖。

以下是孙伟在直播中的观点。全文共8000字，请按需选择性阅读。查看视频

请问孙伟总，有色金属您觉得短期有行情吗？

答：有色这一轮的行情跟货币宽松有比较大关系，另外，有色金属涨得比较好的往往有和新能源重合的上游材料，这两块是有色金属最近一段时间上行行情比较剧烈的原因。短期来说，目前很难说趋势已经结束，新能源未来的景气还是比较明确，这是比较中长期的投资逻辑。货币方面，随着经济增长，目前有一定压力，这一点也是有分歧，大家觉得经济增长趋缓，经济高点已经过去，包括降准，虽然没有特别明确的货币宽松出现，但基本上对流动性不用太过担心。有色分为工业金属、贵金属和小金属，需要区分来看。整体来说，目前对于这个板块我们还是比较看好的。

请孙伟总解读一下对于医药行业的观点？

答：医药行业是朝阳产业，随着中国人口老龄化的趋势不断推进，人口结构肯定是长期的慢变量，短期虽然政策已经放开三胎，但是关于新增人口的举措和建议，自上而下也好，人口的老龄化趋是确定的。老龄化的刚需是医药赛道。从2018年以来，政策集采对仿制药、对整个行业不断有政策上的扰动，这一点无需讳言，但无论如何，这个行业还是长期来说较为重要，应该会产生大牛股的行业。参考海外市场，在经济下台阶，人口开始有变化时，最容易出牛股的赛道，包括科技、医药、消费，这些都是比较明确的，这一块大家值得进行配置。

白酒还能不能买？

答：大消费领域长期来看需求增长还是非常明确的，消费升级对产品端的驱动和改善比较明显。白酒不管是超高端、高端、次高端，各个档次都有固定的市场受众，跟其他行业有比较大区别。而且白酒在上市公司品质上有着稀缺性和不可替代性，这个行业也有很多优点，过去几年尤其是2014年之后，A股开始推进港股通、入摩，白酒经历了机构投资比例不断提升的过程，这两年估值提升也非常明显，白酒开启的这一轮牛市主要在于估值提升，机构给它重新定价，这个重新定价也是买确定性。从另一个角度来说，对于确定性要求比较高的标的受利率端的影响也比较高。按照折现模型，分子端确定性很高时，分母端折现率稍有波动，就会对估值产生较大影响，尤其是在估值比较高的情况下，我们不否认白酒有中长期投资价值，尤其是高端白酒，千元以上的酒还处在非常大的增长空间，我们必须关注它的盈利增速能不能匹配估值，这一轮白酒下跌一个很重要的因素是某家上市公司公布不达预期的年报，二季度是下跌的，这也是大家需要关注的，一个行业即使有护城河，是一个好的行业，也要有价格。

财富管理也是市场上目前比较关注的赛道，财富管理对于券商的影响有多大？

答：财富管理是目前市场非常关注的热点，大家对财富管理和资产管理可能理解不是特别多，财富管理关注于居民财富端，资产管理关注于一块是资产端，一块是负债端。在大家传统印象当中，觉得券商是靠天吃饭的行业，三年不开张，开张三年，一旦牛市来临，券商赚得盆满钵满，但是市场遇冷，券商就会一路杀跌，杀到非常低估的水平。目前财富管理这个朝阳赛道有望改变券商靠天吃饭、业绩波动非常大的情况。

财富管理未来长期趋势向好，刚才我也提到了，个人投资者迈过中等收入陷阱，居民财富不断累积，对于理财需求有爆发式增长，而传统需求最大的蓄水池是房地产，根据央行居民财富的报告来看，国内居民70%以上财富配在地产上，权益类资产的占比低。对比海外发达市场，美国居民养老金、个人投资者配置在权益上的比重大概有30%、40%，包括日本都是这样的比例。另外我们还要看目前的政策环境，包括“房住不炒”、信托、银行理财打破刚兑等等，慢慢地这些投资渠道都被堵住了，对于基金投资理财的需求也会越来越高。从另一方面来说，国内基金目前在供给端也是产品品类越来越丰富，越来越多不同类别的产品，能适应投资者的差异化需求，展示各个基金公司和投资经理个人投资特点和风格越来越受到个人投资者的认可，今年一些基金经理知名度迅速提升，所谓的出圈，从另一方面来看，这个行业越来越受到整个社会的认可关注。

财富管理说了供给端和需求端未来长足的增长潜力，我们经常听说券商要往财富管理方向转型，大量券商这几年来确实在朝着这个方向不懈努力，包括开放基金投顾试点，多了30多家券商，财富管理业务的占比越来越高，有的券商已经达到30%的水平，未来财富管理业务占比不断提升，将会使券商的业绩更加平滑，使ROE能再上一个台阶，对于券商的成长性是有贡献的，摆脱大家固有的认为券商是横向波动的，未来形成一个周期成长性行业，对于估值也会有一定提升。财富管理赛道对于券商来说是重要的变量，这个变量可能没有那么快，但它是持续的趋势，会产生根深蒂固、潜移默化的影响。

军工最近重回热点，您对军工怎么看？

答：我们觉得军工景气周期是向上的，行业基本面不错，相比之前这个行业永远不释放业绩、永远炒主题有很大改变，大家现在非常关注军工股票本身的质地，这一块我们也是看好的，南方也有军工主题的产品、有色ETF基金，业绩比较优秀。目前军工的估值跟基本面也是比较匹配的，在历史相对比较低的分位数，再加上我们觉得军工、芯片也是正能量比较高的行业，没有什么政策风险，可能还有事件性触发因素，有配置价值。刚才提到股和债的配置对于个人投资者来说是比较好的选择，不管是四六还是二八，可以根据自己的承受能力进行大类资产的选择。在股票的大类资产中，不同行业和主题的异质性非常强，比如银行和军工不一样，甚至大金融里面，银行和券商也不一样，军工具有相对独立的属性，大家在资产中加入这个行业还是有价值的。

能不能分析一下银行和保险？

答：今年表现最差的是保险、地产和券商，银行比这三个略好一点，因为年初涨了一波，但银行去年表现不好。银行看估值也是非常重要的，相比于券商来说，银行的估值波动区间更加狭窄，我们看银行的PB估值更能找到中枢、锚点。银行的估值目前基本处在历史最低位置，券商是低于估值中枢，银行是创了最低位置，又往下走了很多。这一轮银行的杀跌超出市场的普遍预期，也超出我个人预期非常多，真没想到银行在这么短的时间内这么低的估值水平还有这么大跌幅，市场不断在对我们进行教育，改变了我们的固有观念和经验。从历史来看，一般市场调整是从前期涨幅比较大的、从高估值板块开始跌，一些资金出于避险的需求，反而轮动到银行板块，银行板块历史上表现比较好的，要么是经济超预期，或者是资金有避险需求的轮动，银行这一轮下来跌幅非常深，但是目前来看，如果大家站在中长期维度，至少一年以上，现在这个价位买银行是胜率非常高的选择，它的股息率已经到4.5%，估值0.6左右，很低，ROE12%左右。在估值不断创新低时，这个指标的意义会钝化，对短期交易指引的意义没有那么强，短期重势，市场趋势走出来才是更加重要的，长期看估值。如果你是长期资金，如果你是闲钱，不是杠杆资金，买银行是非常好的配置时点，性价比非常高。如果做交易的话就很难说，我也不鼓励大家短期抄底，做一把波段，博弈市场情绪。

我还管理一支银行ETF基金（512700），这支产品目前的投资者结构跟证券ETF基金不太一样，配置的客户不乏机构投资，以银行、险资、养老金为代表，站在他的投资时间维度和时间框架来说，觉得银行现在的吸引力比较突出，长期视角很好，短期已经蛮便宜的，但是是不是底？说不好。

美联储加息对于我们的股票市场、债券市场有什么影响？

答：大家比较关注美联储议息会议，包括Taper缩减资产规模，其实这一块对于A股的影响比较温和，首先A股整体估值目前并不贵，其次是美联储在国家层面对于资本市场也非常重视，不希望用Taper、加息的方式一下子把市场打崩，他们对市场还是比较呵护的，可能采用扭转操作等温和的做法，相对比较可控。

我们关注的加息，包括利息上移，还是比较关注迅速上行的风险，如果利率温和上行，对市场来说影响相对比较可控。在公布正式Taper之后的一段时间可能短期对市场的影响多一些，但在真正实施过程中市场会慢慢消化，慢慢脱敏。对于A股的整体影响，目前中美汇差还在比较舒服的阶段，包括汇率，之前相比于美元出现了比较大的上涨，最近有短期调整也非常正常，确实涨太多了，毕竟不能一年单边一直上涨，这非常不现实。其实从这些方面来看OK，不需要过度担心这个问题。

对黄金怎么看？

答：黄金是贵金属，有一定的避险属性，也有自身的配置价值。其实争议比较大，有的人特别不喜欢，因为它不是升息自沉，但不可否认的是，黄金在资产配置中是特别的资产，我们可以认为黄金是比较长期的债券，久期比较长。如果判断黄金走势，短期可以看通胀水平，长期可以看美元走势，如果把它看成类债性的资产，通胀比较高的情况下，对投资是不太有利的，美元比较强势的情况下，黄金是比较弱势的，如果美元走弱，黄金会走强。

结合通胀、利率和美元来看，目前黄金还是有中长期配置价值，今年可能有一定波动，随着后面美联储加息、缩表完毕，利率结束上行阶段，黄金的机会可能在今年四季度出现，目前还处在波动的走势当中。

您对证券板块怎么看？包括券商板块、证券板块历史表现的复盘以及有什么规律。

答：我们经常说历史学也是未来学，尤其在市场上，现在的行情和表现在历史上能不能找到相似的阶段，复盘一下这个板块的历史表现，能不能找到规律性的东西，复盘券商的表现是有一定意义的。我们用2013年推出的证券公司指数去看券商的历史表现更有代表性，券商上市的数量一直在扩容，A股券商股已经超过50只，龙头型券商基本都在指数里面，指数不断扩容当中，结构也会有一些调整，包括估值也会随着结构变化有一定抬升。总体来说，估值还是非常好的观测指标。

证券公司指数2013年发布以来，经历过一段时间的盘整期，估值到过1.6倍，2014年7月份牛市开始启动，一直到2015年的市场高点，经历了流动性比较宽松、券商全行业比较鼓励创新的阶段，那个时候行业在科创板、新兴成长类股票的并购重组等主题的带动下实现了快速上涨，券商估值协调从1.6倍扩张到5倍左右。从2015年高点下来，经历了流动性收缩、严监管和券商估值去泡沫的过程，这个过程比较惨烈，从2015年一直到2018年才结束，估值从5倍杀到1倍出头。

2018年之后，进入新一轮创新周期，以科创板开板作为标志，券商自身的业绩也出现了触底回升，包括收入和利润增速，包括在新一轮创新周期中大家对于券商业务的性质在发展预期上的改观，都对估值带来非常大的促进。从1倍多到目前1.6几倍，还是在比较低的水平，经历了一轮不太一样的资本市场创新周期，这一轮不太一样就在于跟科技创新周期叠加。科创板开板，不光是券商业务，不光是IPO这一块券商跟投的收益、承销费用。看得更加高层一点，对于券商支持实体经济、支持科技企业的定位较为明确，原来的银行融资很难给到新兴的硬科技公司足够的支持，资本市场是非常重要的融资渠道，这个定位比较明确。券商创新层出不穷，很多券商财富管理业务占比提升，都是这个板块表现不太一样的地方。复盘历史，我们要找到相同点，也要找到不一样的地方，给投资提供借鉴，发现新的规律。

券商从去年7月份以来表现就不是特别好，今年有比较大跌幅，主要压制因素是什么？能不能跟大家分享一下？

答：正如主持人所说，券商7月份以来处在下行通道之中，并且目前为止没有走出通道，今年以来券商的表现在所有行业中处在落后的位置，跌了百分之十几，比它惨的只有保险、地产行业，可能大家有情绪上的宣泄，这很正常。

主要的压力因素有几点，一是大家传统对券商的理解，普遍认为券商是强周期板块，如果大盘走势表现不佳，流动性不行的话，券商表现不会太好，大家都认为券商是炒一波行情的概念。去年7月份券商随着大盘快速拉升之后出现调整，估值不断挤压，与此同时，券商的景气并未明显收缩，券商的业绩一直都是不错的，从2018年开始改善以来，到目前为止，券商的盈利增速、ROE水平都是维持在景气过程中，一些龙头券商的ROE站上了10%以上的水平，从基本面来说，证伪了市场的担忧，从流动性层面来说，原来担心流动性收紧的情况下整个市场和券商的有较大问题，最近央行降准，微观流动性每天有超过1万亿成交，代表流动性并没有大家担心的那么不好。基本面看来没问题，估值这一块有一个跟基本面的背离，在市场情绪层面，如果详细分析投资者结构，可以看到券商过去一段时间还是以个人投资者为主，而且以交易性策略为主，用券商做配置的思维还没有形成，大家都习惯涨一下就出掉，等待下一次交易机会，这对券商走势的持续性也是一个打压。

券商的压制因素是基本面和情绪面、估值出现了背离，这恰恰是券商这个时点弹簧压力越来越紧，会造成未来比较强势的估值修复的机会，也是大家需要关注的。券商跌幅较大，一直在阴跌，其实是蛮好的左侧布局机会，大家注意控制仓位和自己的时间期限，券商一旦有一个触发点做估值修复的话就会比较快，这也是历史经验。

去年底和今年一直在推固收+策略的基金，是不是预示着大盘要下跌了？

答：我没有特别关注，推固收+基金是公司针对不同投资者的推荐，每一类投资者的风险偏好都有差异，固收+基金从投资者体验来说比较适合风险偏好较低的投资者，对于债券来说，原来习惯了银行理财这种收益确定性比较高的产品，现在银行理财也不刚兑了，同时又有享有更高收益的需求。刚才听投资者说主要是投纯债型基金的投资者，这些投资者确实风险偏好比较低，我们需要关注的是如果是长期资金，长期来看权益类收益比债券高一些，其实也有股权溢价之比，长期来看，股票的风险没有那么高，其收益在各个大类资产中保持领先。又想兼顾长期收益，又想获取资本市场、经济增长的红利，同时又不想承受过高的波动，那么固收+是一个不错的选择。

刚刚孙伟总跟大家分享了主要压制券商板块的因素，能否从不同维度分析一下券商板块短、中、长期的投资逻辑？

答：短、中、长期这个视角非常好，短期市场的变化和波动非常难以预测，因为确实有太多扰动因素，有的是预期之外的，在市场中做交易，如果放在非常长期的视角或者放在争分夺秒做高频交易的视角，相对来说比较容易把握，但是短期日频维度非常难以预测，这两天市场的调整大家再次深刻感受到超预期的“黑天鹅”预测，即使在逻辑推演上我们认为它是不相关的，但实际上可能有蝴蝶效应，情绪经过一层、二层、三层持续更高维发酵，会对市场产生超预期打压。所以短期难以预测，涉及到博弈，涉及到对人的心理层面的判断，对于市场群体性的判断。短期从博弈的角度需要关注市场的量、价、关于投资者的行为特征、微观结构。

作为主题投资，有些投资者对一个行业主题情有独钟，券商短期确实会有一些主题值得大家期待，包括资本市场创新举措，比如T+0、全民注册制等等，算是政策红利的释放，政策方面对于券商行业超预期负面的东西非常少，我们想不到目前对这个行业有特别大的政策端风险，只是短期刺激因素的考虑。

我们经常说券商是周期性行业，这个周期虽然目前在弱化，但是我们也不能完全否认券商的周期属性。中期我们肯定希望在周期上行中做上行骑乘、行业趋势的获利，中期我们希望券商处在什么样的环境当中？就是货币的宽松周期和资本市场的上升周期实现共振，现在券商就处在这个周期当中，这一轮资本市场的创新周期不一样的地方是跟科技创新周期实现了叠加，跟2010-2015年那一轮周期不太一样，这对券商良好的外部环境和业绩增长都是比较有利的。

长期来看，目前最大的长逻辑就是财富管理业务，随着居民财富的积累以及在资产类别供给端的稀缺，国内居民在财富管理上的巨大需求潜力对于长期券商的业绩增长是比较大的推动力，这是最顺的券商投资的长逻辑，短、中、长期大家可以这样进行思考。

很多人觉得很难判断基金经理的业绩，觉得不是靠主动投资，而是跟踪复制指数，能否跟普通投资者分享一下怎么判断一个指数基金经理做得好或不好，有什么指标吗？

答：专业三方评级机构和机构投资者对于指数基金有一致性公认的衡量标准，就是指数基金的跟踪误差，跟踪误差是指数基金相比业绩比较基准，比如证券ETF基金（512900）的业绩比较基准是中证全指的证券公司指数，相比于指数，每天会有日偏离，理想情况下，日偏离为0，但是它可能今天战胜指数1%或者跑输指数1%，这些都是日偏离，我们把日偏离做年化标准差处理，算出跟踪误差，这就是衡量指数基金跟踪效果的依据。大家说这个算起来挺麻烦的，要拉指数数据，个人投资者算这些确实消耗精力，还要找精力，您不妨比较一下各个不同阶段下，站在这个时点往回推一周、一个月、三个月、六个月，看我们的基金产品是不是跟指数的表现差异不大，比较理想的情况下是我们不但跟上了指数，还能略微跑赢指数，每天跟踪的偏离都很小，持续稳定还能有一定的正偏离，这是比较理想的状态。有些投资者每天晚上会打开我们的APP，看一下当天的净值，会发现跟踪同一个指数的不同指数基金经理可能会有微小的差异，尤其是在指数出现非常大波动的情况下，比如今天指数涨了5%，有的指数基金涨了5%，有的指数基金涨了4.8%，偏离比较大，说明管理的精确度不是最高。南方基金的指数基金产品和ETF，从历史来看，我们的整体跟踪误差和产品层面的跟踪误差一直排在业内比较靠前的位置，这也是对我们的系统、人员经验和长期以来一贯的管理技术都是比较充分的体现，指数基金的本份就是对指数的跟踪复制，这一块工作做得比较有成效。

孙伟总有什么想跟基金投资者分享的吗？

答：今天跟大家分享策略和各个行业的观点，重点是券商，刚才也介绍了，南方有一个证券ETF基金（512900），我们都知道投资者要实现投资目标，获得投资上的成功，在策略、工具、投资方法上都要做很多功课，这些方面要进行比较良好的结合，才能达到事半功倍的作用。南方为大家提供了（512900）这个投资工具，同时也提醒大家选择适合自己的投资策略，券商的属性决定了左侧具有非常好的投资合理性和性价比，如果做右侧的话，一是趋势很难把握，二是本身短期涨速过猛，你往往会犹豫，对心理形成较大压力。

做左侧比较适合定投，因为它自身有比较高的Beta，有比较高的弹性，短期上涨，如果获利比较多，也可以短期减仓，比较从容和舒服。但是做左侧可能会面临短期浮亏，所以要控制仓位，用定投和其他方式在仓位和风险上进行控制。提醒大家在策略工具和投资策略上一定要做比较完美的匹配，不需要特别深刻的研究，对于指数产品和行业来说，有整个行业的本质性把握就可以了，不要在策略和工具上做非常大的背离，比如大家的策略是非常短期的策略，工具和投资方法也要针对短期，如果策略是长期的，比如盯估值，认为估值便宜，这是一个长期指标，作为短期波段操作就不合适。所以大家一定要考虑自身的情况，考虑策略，考虑工具，考虑投资方法，才能做到适配，实现良好的效果。

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