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特约|约翰·多夫曼
·编者按·
在教培行业“双减”政策和平台经济反垄断调查的双重因素影响下，赴美上市的中概股被美股投资者“用脚投票”，遭到疯狂抛售。多夫曼基金首席投资官约翰·多夫曼也曾在中概股上跌过跟头，“造假股让我的合伙人遭受损失，但该公司却没有因此承担任何后果。”
在他看来，这种情况正再次在美股上演。究其缘由，他认为一是中概股VIE（可变利益架构）形式下，股东对该中国公司W没有控制权！二是监管主体目前并不明确，各主体间互相甩锅。“在以上两点得到妥善解决之前，即便我投资中概股，心中亦是，诚惶诚恐。”
在笔者基金运营的21年中，只买过两只最后破产的公司。第一只是一家银行，在金融危机中破产；另一家公司是一只中概股。这家中概股笔者是在2012年买入的，其主营业务是乳品，最后破产的原因是公司业务完全是不存在的，也就是说，这是一家造假股。但因为种种原因，这个公司的管理层毫发无损，没有承担任何后果或责任，而笔者的有限合伙人却因此蒙受了损失。
自从今年7月24号以来，恐怕很多中概股的投资者们，也尝到了笔者当年尝过的滋味。而且这次杀伤的范围，恐怕不仅仅是二级市场。比如，最近很多投资了巨额资金到猿辅导和作业帮中的投资者们，都在寻求资金回笼。
这两家公司在去年的合并估值达到了250亿美元以上，并分别融资了40亿和30亿美元。这些投资者们都非常知名，包括软银的远景基金、老虎全球、腾讯基金、新加坡政府基金和淡马锡投资基金等。
中国教培行业“双减”政策彻底摧毁了所有教育行业的投资逻辑。政策禁止这些公司再在K9阶段以盈利的形式教任何学校课程相关的内容，并禁止这些公司募集资本或在交易所上市。该法律进一步禁止外国投资者以VIE（Variable Interest Entity，可变利益架构）的形式参与投资该类公司。
大量中概股因此遭到基金的恐慌式抛售。而笔者本文想要讨论的，不仅仅是政策风险或事件性黑天鹅那么简单。从笔者个人经历角度出发，VIE的融资形式，是有更深层次上面的问题的。
VIE的股东对公司没有控制权
激励机制和利益一致划不上等号
在开始讨论之前，我们首先明确一点：VIE结构是没有被中国在法律层面上正式认可过的。该结构被国际集团用来逃避中国企业在外国融资上的限制，而且这种情况已经持续了20年了。既然政策可以一举摧毁整个K9教育行业，那么是否会有更加激进的政策出现，将VIE这种处于灰色地带的融资结构一并击毁呢？
所谓VIE，指的是中国公司在境外（如开曼群岛）设立一个公司全权控股，然后在美股等海外资本市场上市。VIE和中国的境内公司实体去达成一系列的托管协议，即VIE的股东（即美股股东）要求该中国公司尽自己的最大努力帮助他们利益最大化。
那VIE的股东是否拥有该中国公司的经营实体？答案是没有。
VIE的股东是否拥有该中国公司的现金流和底层资产？答案同样是没有。
VIE股东能够相信的一切，就是那张该公司承诺尽全力最大化VIE股东权益的薄薄的一张纸。
我想重点强调一下：VIE的股东对该中国公司没有控制权！这一点会不会让你觉得拿着该公司的股权有一些无法入睡呢？
所以当马云把支付宝（后来变成了蚂蚁金服）从阿里巴巴体内抽离并完全越过了大股东（软银和雅虎），几个月之后轻轻巧巧地说，是监管要求，这些股东，是一点点办法都没有的。因为您本来就不拥有人家的底层资产和经营实体。
那么聪明的读者朋友可能会问，为什么还有那么多人对VIE趋之若鹜呢？
我也很纳闷。我问过很多中概股的个人/机构投资人，这些人其实对VIE的内涵都非常了解。对话通常是这样的：
我：你们知道你们只是拥有一张托管协议吧？
对方：没错啊，我们知道啊。
我：那你们为什么还要投资这个公司呢？
对方：因为中国公司增长速度快啊！
再次的，你可以明显看到，激励机制和利益一致划不上等号。而商业社会中，最值得信赖的，就是激励机制和利益一致了。
解决外资投资中概股困境
更重要的是进行监管改善、细化责任
2008年之后，美国经济萧索，资本追逐新兴市场，高速成长的中国成为首选。大量中国企业通过逆向并购的方式进入美股市场。然后便是一场对投资者腥风血雨般的血洗。各类韭菜收割方式层出不穷，从嘉汉林业到普大煤业，从中国高速频道到网秦，投资者被坑得体无完肤。
最近美国证监会（SEC）和中国证监会交流，希望增加中概股的信息披露问题。但笔者认为，很多VIE结构上的底层问题，都不是信息披露所能解决的，而美国SEC的这些举动，更像是为了安慰投资受损的美国资本家的情绪做出的无谓的努力。
中概股的审计都是在中国完成的。这些审计以及公司本身，谁来管？美国国会把这个责任下放给SEC，SEC把这个责任下放给纳斯达克/纽交所，纳斯达克会管吗？大多数用理性思考的人都会说，不会的。
在美国上市，企业要给纳斯达克 30~50万美元的费用，然后每年还要交10-20万美元的费用，所以，纳斯达克会主动把自己的生意给推走吗？芒格说过，一切商业行为的决定性因素都隐藏在动机里。
但SEC不管，纳斯达克一副跟我无关的态度，这也就导致去年以来很多人检举揭发跟谁学（现名：高途）是完全造假上市的股票到SEC，SEC在接下去的讨论中却完全没有管这个公司的原因。据笔者了解，SEC后来确实是进一步调查了该事件，但调查却没有给出任何结果。（利益披露：我的基金从去年7月开始做空跟谁学，在股票下跌了80%之后，已经平掉了空头头寸。但我们认为这间公司最后可能面临退市的命运。）
顺着上面的思路，那么纳斯达克又把锅甩给谁呢？纳斯达克说，这是中国公司，那么自然应该中国证监会管。但在笔者看来，中国证监会对此监管的动力可能并不是很足，毕竟出国融资让中国企业得到更好的发展，何乐而不为呢？
同样的，对中概股的创始人来说，历史上造假的成本是很低的，只有一个胆子过大的中概股创始人因为踏上美国土地被抓，其他的就算你造假，也引渡不了。赢了就是亿万富翁，输了无非是留一个壳在手里，这么一本万利的买卖，谁不愿意做呢？
所以，请看仔细了，中概股的问题绝对不是、或者说不仅仅是信息披露那么简单，更底层的监管改善应该来自于监管责任的细化和激励机制的重构。
中概股要变成真正合法且符合股东一般利益的实体需要经历两个巨大的改变：
1)要弄清楚究竟谁监管，出现造假情况谁负责，如何问责，如何惩罚那些无耻的造假者。
2)VIE的内涵需要更新，没有底层资产和经营实体的股权，其约束力是不够的。
中概股的改革之路漫长且阻。在以上两点得到妥善解决之前，即便笔者投资中概股，心中亦是，诚惶诚恐。
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