北信瑞丰卢平：传统行业能否实现“茅台化”？

竞争格局：品牌集中度提升，高端化趋势明显。目前中国白酒行业的集中度逐年提升，但CR5占比仍然较低，2019年仅为34%，而2018年全球烈性酒行业，韩、美、日三国的CR5已经达到91%、51%和48%，相较之下我国仍有较大提升空间。同时行业分化加剧，虽然整体产销收缩，但龙头持续提价，2016年至2019年白酒行业规上企业数量下降30.42%，使得行业总体盈利能力提升。

3、具体案例：贵州茅台的崛起

1）第一阶段（2008年-2012年）：借助酱香酒营销，建立品类竞争

1952年成立国营茅台酒厂，1999年成立贵州茅台酒股份有限公司。茅台长期通过品牌营销，冠以“国酒”、“外交酒”、“出口酒”之名，与核心圈层捆绑，同时首创白酒的香型概念，把酱香型的茅台酒区别于其他品牌的白酒，实现了品牌竞争到品类竞争的转变。根据2020年胡润品牌排行榜，贵州茅台以10400亿元品牌价值连续第三次夺得榜首。

四万亿刺激政策后，需求猛增，茅台着力走政商务的精准消费体系，快速建立龙头地位，掌握提价主动权，2008年飞天茅台出厂价调至439元，在出厂价上实现对五粮液普五的反超，2012年茅台的出厂价上调至619元，由于供给受限，经销商、消费者和游资提前购货囤货，一批价最疯狂时达到1700元，每瓶茅台酒的经销商价差空间高达1000元，零售价2300元，逐渐走入超高端价格带。目前产品矩阵包括（1）高端茅台酒：陈年酒（6k-7w）、纪念酒（5k-1.6w）、精品酒（8k）、生肖酒（4k）、普通酒（3k）以及低度酒（1k），（2）中低端系列酒：一曲三茅四酱，价格主要集中在300-500元。

2）第二阶段（2012年-2014年）：以价换量，快速抢占市场

在限制三公消费与塑化剂事件后，面对急速收缩的白酒需求，茅台始终坚持819的出厂价，通过稳定的价格维护品牌形象。同时通过开发非标酒提高经销商利润，2013、2014两次放开经销权、扩大销量，压低茅台酒一批价试图抢占市场。由于2012年茅台售价曾经冲到惊人的1700元，而后一路下行至850元附近，降价幅度远超其他酒企，引得消费者争相购买。于是2012-2014年的3年内，茅台酒销量逆势翻倍。快速降价释放了此前积累的品牌势能，茅台酒迅速完成了从政务转向商务、个人的客户转变，渠道也从11年末的约1900家扩张至15年超2700家。但此时经销商盈利能力已急剧下降，无法再继续采取降价扩量的政策，同时茅台的金融属性逐渐被挖掘，随之开始走上快速提价的类奢侈品路线。

相比之下，五粮液2013年2月五粮液“逆势”将普五的出厂价提高10%，但出厂价与批价倒挂，严重损害经销商利益，销路不畅。尽管2014年又大幅调降，但结果导致品牌形象被极大削弱。

3）第三阶段（2015年-2016年）：供改需求乏力，控量挺价

14年11月开始茅台批价处于低位，公司宣布“2015年不增加销量、不增加新经销商、不降低出厂价”以稳定价格。2016年茅台将发货节奏由季度发货改为月度发货，减少一次性进入市场的量（限制发货），2017年茅台官方口径“保证渠道200元盈利”，茅台通过控量以实现终端价格逐步上升。

4）第四阶段（2017年-2018年）：量价齐升，渠道价差泡沫

17年以前，茅台的营收增长主要是销量提升带动的，而此后则主要是价格提升驱动。2018年初至今，茅台的渠道利润率在80%以上，价格扭曲严重。这一阶段，茅台通过大力提价放量的方式，试图解决供需矛盾。17年茅台出厂价提高至969元，18年零售建议价从1299/瓶上升至1499元/瓶，市场价已经达到1800元/瓶。同时大量削减经销商数量，扩大商超与电商等直销比例，管治渠道价差。

5）第五阶段（2019年以来）：价格主导、产品与渠道结构升级

2019年起，“酱酒热”成为行业热点趋势，随着复工复产、经济恢复，茅台批价一路走高，不断突破价格天花板，2020年末稳定在2800元附近，2020年最高上涨近900元。

从茅台吨价提升的路径来看，这一阶段主要是产品、渠道结构优化在发挥作用。茅台出厂价自2017年以来长期保持稳定，由于中纪委点名高端白酒涨价不正之风，茅台迟迟无法提价。2020年疫情影响下茅台酒销量有所下降，收入增长完全由吨价提升贡献，而吨价提升又主要源于直营渠道贡献。同时系列酒增速快速提高，16-19年复合增速达65%，由于品牌效应溢出，且不断进行控量挺价策略，系列酒的价格从2011年的100-200元左右提升到300-500元。同时2021年春节前后，茅台推出多项渠道控价政策，强制100%开箱政策依然严格执行，有效打击了经销商成箱囤积茅台的市场乱象。

02

钢铁行业

1、钢铁行业需求分析

1）需求的构成

2）未来需求走势分析

先看建筑业、机械行业方面的需求。建筑业的需求状况主要与基础设施投资、房地产投资有关。而机械行业的需求与建筑业的增长情况息息相关。对于这部分需求，我们的判断是未来萎缩的可能性较大。就基础设施投资而言，基础设施投资同比增速与城市化率增量具有十分明显的相关性。随着我国逐渐进入城市化中后期，城市化率增速不断放缓，也会导致我国基础设施投资增速放缓。就房地产方面而言，2001—2020年，我国房地产开发投资完成额同比增速震荡走低。未来，在“房住不炒”的定位下，预计房地产开发投资额增速会进一步放缓。

再看汽车行业方面的需求。数据显示，2014—2020年，我国汽车销量同比增速呈下降趋势。其中，2017—2020年出现负增长。近期新能源车的热度较高，对部分板材的需求保持较高热度。但是，新能源汽车的发展只是对传统燃油汽车的替代，因此无法为钢铁行业带来总体需求的提升。

2、钢铁行业的供给分析

1）钢铁行业供给现状

从高炉开工率看，2012-2021年，我国高炉开工率不断下降，供给呈现出趋紧态势。

2013-2020年，我国粗钢产量呈现慢涨局面，且增速波动比较大，有明显的周期性变化。

总体而言，由于国内基础设施建设、房地产投资、汽车销量的高增速时代已经过去，再伴随全球债务高企、贫富分化、人口老龄化等深层次矛盾，在长期上钢铁需求萎缩的确定性较大。

2）钢铁行业供给集中度

2009-2020年，我国重点企业产量占全国粗钢产量的占比呈震荡下降态势，行业集中度低的问题没有明显改善。

3）未来供给走势分析

近期，国家多次出台钢铁限产政策，以化解钢铁行业的过剩产能，助力碳中和目标的实现。钢铁行业的减碳路径包括：直接压减产量、淘汰落后和化解过剩产能以及提高行业集中度等。2021年1月26日，工信部新闻发言人表态2021年要全面实现钢铁产量同比下降。

但从数据端上看，2013-2020年我国粗钢产能基本保持慢涨态势，限产逻辑停留在政策预期上，仍未兑现。即便逻辑兑现，钢铁供给下降，钢铁企业也未必会因此受益。一方面，这只是以缩量换价升，导致涨价对盈利的改善效果还需要打一个折扣，与高端白酒量价齐升的逻辑存在明显差异。另一方面，限产只能减弱钢铁供给周期性波动，而不可完全消除。这也导致了钢铁企业实现业绩平稳增长的难度大。而对于茅台为代表的高端白酒而言，即使白酒的需求也存在周期性波动，但由于出厂价与批发价长期存在较大利差，在出厂价远远低于批发价的情况下，白酒企业可以实现产品的稳步提价，由此实现业绩的长期平稳增长。

3、钢铁行业的成本分析

1）生产的基本流程

生产钢铁的原材料主要有铁矿石、废钢、焦煤。而炼钢的生产工艺分为长短流程两种，不同的流程的生产各有利弊。长流程炼钢工艺的成本低，但碳排放量大，污染严重。短流程炼钢碳排放量小，且更易于进行个性化生产，但成本较高，会挤压利润。目前，我国长流程炼钢产量占比约 90%，短流程则占约 10%。由于长流程炼钢占比较大，故钢铁成本主要以长流程的炼钢工艺进行计算。而长流程炼钢技术中原料成本占最主要部分。我们可以通过分析原料成本中最主要的两个部分——铁矿石、焦炭的现状。

2）铁矿石

钢铁行业的铁矿石供给主要来自国产铁矿石和进口铁矿石，二者比例维持在 1：4 附近。而进口铁矿石主要来自于澳大利亚。国内的铁矿石开采成本通常较高，且品质较差，导致国内铁矿石价格往往高于进口铁矿石价格。

虽然中国是最大的铁矿石进口国，但在定价上，中国不具有优势。一方面，我国钢铁行业的集中度较低，需求分散，在进口铁矿石时的议价过程中企业之间的配合不足。另一方面，铁矿石市场存在垄断格局。全球四大铁矿石供应商所产的矿石量占了全世界产量的44%，这决定了其能够掌控铁矿石的价格而需求方往往只能被动接受。

对上游企业的议价权较弱成为我国钢企利润率偏低的重要原因。对比2019年全球三大矿山和中国三大钢企的业绩情况，不难发现中国钢企的利润率显著低于三大矿山的利润率，产业链大部分利润被矿山拿走。

3）焦炭

我国钢铁企业大多自备炼焦设备，焦炭自给率通常较高，基本能满足自身生产需求。目前我国钢铁企业炼焦所需的炼焦煤大多来自国内，钢铁企业通常采用长协协议，集团集中采购，有些企业还会投资相关上游企业，保障原料供应的稳定性。焦煤产业链也较为分散，且进口替代相对容易，因此议价能力也相对较弱。在近期对进口焦煤限制政策加码的背景下，国内焦煤产业议价能力上升，焦煤价格上涨，这使得钢铁产业链上的更多利润得以向焦煤产业集中。

同焦煤产业类似，相似的逻辑也正在发生于钢铁企业上。由于铁矿石产业自给率低且寡头格局显著，我国常年需要动用大量外汇高价进口大量铁矿石。这导致产业链中的与中国经济利益相关的焦煤、钢铁、下游企业的利益受损，让我国的产业链常年处于价值链的低端。而当前，钢铁行业出台了一系列提高产业集中度、限产的措施，也有望提升钢铁行业的议价能力与产业链地位。

4、钢铁行业集中度分析

1）钢铁行业集中度现状

当前，我国钢铁行业集中度较低。数据显示，2020年我国钢铁行业CR10约为22%，远低于美国等发达国家水平，行业竞争格局有待改善。

2）钢铁行业集中度提高将改善行业经营效益

近期，为了优化我国钢铁行业的发展格局，国家出台了一系列相关政策。2011 年，我国发布《钢铁工业“十二五”发展规划》，要求大型钢企集团如宝钢、武钢等发挥带动作用，加快钢铁企业兼并重组。2016 年，我国相继发布了《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》和《钢铁工业调整升级规划（2016-2020年）》，明确指出到 2025 年国内钢铁产业产量的 60%-70%将集中在前 10 大钢铁集团。相比2025年CR10达到60%-70%的目标，我国2019年的CR10水平距离目标的差距还比较大，具有较大的上升空间。未来完成2025年目标，未来五年钢铁行业持续快速上升将成为确定性事件，这将为钢铁行业带来诸多好处。如：行业集中度提高便于龙头企业联合采购原料，提升对上游议价权，降低原料进口成本；通过兼并，钢企可以获取多种经营协同效应，提升企业经营效益等。

以武汉合并宝钢为例，在两企业合并后，宝钢结合武钢的优势资源，获取了诸多益处。

其一，宝钢优化了空间布局的结构。宝钢将武钢的武汉青山基地、广西防城港基地和宝钢原有的上海宝山、南京梅山和湛江东山基地结合起来。位于海湾地区的上海、湛江、防城港基地可以利用海运降低运输成本，武汉基地弥补缺少中部生产基地的不足，提升宝钢在中部地区的生产实力，提升经营效益。

其二，宝钢进行了业务内容的整合和人力资源的共享。业务内容方面，在宝钢与武钢合并后，武汉钢铁下属的分支机构、内部营销渠道和加工中心整合到宝钢国际，实现了销售渠道的开拓与共享。人力资源共享方面，2017年后武钢全体员工并入宝钢国际，使得宝钢股份的生产人员由21807人上升至36734人，技术人员由10222人提升至13441人，大大提升了生产和研发的能力。从数据上看，2017年后，宝钢的人均创收稳步提升，销售费用率和管理费用率持续走低。

其三，宝钢与武钢的合并属于横向并购，合并扩大了宝钢股份的市场占有率，便于获取规模效益。这不仅利于降低企业的固定成本，还有利于提升对上下游的议价权，从而提升企业的盈利能力。从数据看，2017年后，宝钢股份的销售毛利率和销售净利率都有一定的上升。

3）对比美国：并购时代来临，钢铁行业或迎来两个阶段的行情

美国钢铁行业1999-2010年期间行业集中度加速提升，在1999-2004年以龙头企业的快速崛起为标志；2007-2010年以二线龙头崛起为标志。这带来了2001-2007年钢铁行业毛利率、净利率的快速提升。

随着1999年-2007年美国钢铁并购潮的持续进行，各大钢铁的经营状况不断得到改善，钢铁行业的股票也随之迎来一轮“并购行情”。2001-2008年，纽柯钢铁与美国钢铁最大累计涨幅分别达到了802%与970%，而同期标普500指数最大累计涨幅仅17%。

“潮水退了才知道谁在裸泳。”到了后并购时代，并购红利逐渐消磨殆尽，钢铁行业的“并购行情”结束，随之进入分化阶段。钢铁行业作为一个强周期行业，行业集中度的提高并不会改变行业景气度的周期性波动。而优秀的企业，总是能穿越经济周期，最大程度减少业绩的周期性震荡，实现业绩的平稳增长，从而为投资者带来稳定的长期收益。仍以美国钢铁与纽柯钢铁为例，在经历2008年的大幅回撤、进入钢铁行业“后并购时代”后，他们的股价走势呈现出两种截然不同的趋势。纽柯钢铁继续走出慢涨行情，并于近期再创新高。而美国钢铁的股价则是一路走低。究其原因，是纽柯钢铁出色的管理能力保障了其业绩的稳步增长。

其一，纽柯钢铁实施人力弹性策略，实现工作时间的弹性化管理。在经济繁荣、行业景气度向上的时期，纽柯公司会根据需要延长员工工作时间，加快生产步伐。在经济萧条、行业景气度差的时期，纽柯公司会减少生产人员的数量和工作时间，从而最大程度减少经济周期对业绩的影响。

其二，纽柯公司运营效率高，大大节约了成本。纽柯公司管理人员数量少，效率高。据数据，纽柯公司管理人员和生产人员的比例为1：300。这一比例不仅是美国钢铁行业最小，也远小于国内钢铁龙头企业宝钢集团1：10的比例。

其三，纽柯钢铁积极实施多元化经营战略，不断开拓特钢、合金钢等多种产品，并将生产经营领域不断向上游的能源、原料与下游的加工、销售领域拓展，不断培育业绩新的增长点。

从美国钢铁与纽柯钢铁2005-2020年的业绩表现可以看出，两公司业绩都受经济周期影响而呈现周期性波动。但相比美国钢铁，纽柯钢铁扣非归母净利润在行业景气度较差的几个年份都没有出现较大幅度的衰退，从而保证了扣非归母净利润的波动上涨，不断提升利润中枢，成为估值中枢抬升的坚强保障。

类比美国，我国钢铁行业或将在未来5年内进入行业集中度快速提升的阶段，带来一轮“并购红利”，行业经营的整体改善会带动钢铁行业估值中枢的整体抬高。当行业集中度达到较高水平后，行情则会出现分化。经营管理方法科学、战略方针正确、成本控制能力强的企业往往能够穿越钢铁的兴衰周期，最终脱颖而出，走出持续增长的行情。

03

白酒行业和钢铁行业对比

虽然钢铁行业与白酒行业在逻辑上有着许多相似之处，但二者还是有着本质上的区别。在需求方面，随着我国人均可支配收入的提高，白酒行业的需求仍有着较大的增长空间。而受到我国城市化和基础设施投资增速放缓的影响，预计钢铁行业的需求长期将会下滑。此外，由于白酒特殊的社交、礼品、投资属性，以及白酒出厂价与批发价之间的价差，白酒行业的业绩波动性较弱。而钢铁行业则受到世界经济周期影响较大，周期性较强。在供给方面，白酒行业受到生产周期的限制，供给受到较大的约束。而钢铁行业则主要是受到环保限产政策影响，未来供给预计将会下滑。在行业竞争格局方面，目前白酒行业的行业集中度已有较大提升，高端白酒的竞争优势和品牌壁垒不断加强。而钢铁行业目前的行业集中度仍然偏低。尽管有关部门已经下达了提高钢铁行业的行业集中度的政策目标，但能否达成仍然有待观察。

因此，我们认为，如果提升行业集中度的政策目标能够兑现，那么以钢铁行业为代表的传统行业在短期内将会迎来利好，基本面将有所改善。但由于传统行业以工业标准品为主，工业标准品缺乏差异性，同质化非常严重，因此传统行业的竞争主要以成本控制能力为主。在“并购红利”消退之后，企业仍然面临着较大的竞争压力，业绩的大幅周期性波动也仍然无法避免，预计传统行业的企业将会在“并购红利”结束后迎来分化。