记者 | 齐永超
在三季度持仓中，广泛布局整车、电池及材料、上游资源、电驱的东方基金基金经理李瑞，在接受《红周刊》记者采访时表示，“新能源车正在10-N的加速过程中，产业链上的电池及材料、整车、资源等均有较好的投资机会。”
投资新能源汽车关注“变”与“不变”
行业已经站在新拐点上
《红周刊》：从您三季度的公开持仓来看，整车、电池及材料、上游资源、电驱均有覆盖，您整体配置思路是怎样的？
李瑞：对于新能源汽车行业，既需要坚守不变的东西，又需要在不变中寻找变化。对于不变和变化，我认为以下因素值得重点关注。
首先，从产业趋势来看，不变的是行业趋势已经不可逆，变化的是驱动力从政策变成了产品；其次，从产业链来看，不变的是下游需求的不断超预期和优质供给的多样化，变化的是上游供给不足带来的供需缺口；第三，从竞争要素来看，不变的是整车的差异化竞争，变化的是行业竞争要素的变化，汽车的竞争要素已经变成了智能化、电动化；第四，从整车格局来看，不变的是各家车企的高歌猛进，变化的是部分自主车企开始脱颖而出，取得了领先优势；第五，从产业发展核心要素来看，不变的是降本增效的主旋律，变化的是降本增效的路径逐步多元化；第六，从增长极来看，不变的是全球渗透率的上升，变化的是增长极的多元化和增长斜率的不同。
决定股票的因素很多，新能源车行业属于典型的新兴技术行业，变化快，革新多，我认为更需要在把握框架性及完整性后寻找主要矛盾。
《红周刊》：新能源车的渗透率还较低，目前已进入加速成长阶段，在这种背景下，电池及材料、上游资源以及整车等环节的投资价值如何？
李瑞：新能源车已经过了0-1和1-10的阶段，现在我们站在10这个拐点上，未来是10-N的加速过程。
从新能源车产业链各环节投资价值的排序来看，优先级分别为电池及材料、整车、上游资源。
电池环节由于2021年中游材料、上游资源等价格大幅上涨，利润率承压。而随着未来供给的释放，电池企业将进入盈利修复通道，整体基本面有望明显改善。同时优质头部电池企业出海，有望实现全球份额进一步提升。材料环节，随着电动汽车、锂电池需求不断提升，材料需求的增长和企业盈利的增长相对确定性比较强。
整车环节，在电动汽车智能汽车赛道，国产企业的竞争力有望追赶甚至超越传统燃油车龙头。随着电动汽车销量规模的不断增长，整车企业将步入盈利兑现期，且智能化有望带来新的商业模式和企业价值边界的拓展。上游资源品在2021年下游需求爆发情况下，短期供不应求使得价格推向了历史相对比较高位的水平。
《红周刊》：构建投资组合往往需要重点关注供需关系最好的公司。
李瑞：是的，这也是我重点关注的因素。供需关系好的公司比较多，尤其是今年。我去年提出2021年和2020年比最大的变化就是量价齐升，或者说价格弹性是2021年最大的不同，这里面包括锂、6F（六氟磷酸锂）、VC（碳酸亚乙烯酯）等。
以六氟磷酸锂为例，这里有一个历史背景，上一波六氟磷酸锂的需求爆发式增长，背后原因是政策驱动，产品价格暴涨，同时伴随着大量企业扩产，但是政策波动导致景气度结束后价格出现暴跌，很多企业损失惨重。一直到去年，行业景气逐渐恢复，这一波与上一波不同的地方是市场驱动，更为良性更可持续的需求上行周期，但很多企业仍然心有余悸，因此出现了巨大的供需缺口。
供需关系的变化背后是周期，本质来自人性，人的认知局限导致供需不匹配，这时候能够前瞻认知的企业，先于别人扩产，能获得巨大的超额收益的概率更高。
“低成本和成熟工艺”
是国内锂电池的全球比较优势
《红周刊》：和国际电池同业相比，我国电池企业建立了哪些比较优势？
李瑞：我国对新能源汽车的大规模支持政策早于海外3-5年，这也给我国的中游产业链公司提供了明显的先发优势。同时国内庞大的新能源车消费体量，也帮助我国中游产业链实现了快速规模化。
对于国内的电池企业来说，竞争优势主要体现在几个方面，首先，先发优势带来的技术和工艺成熟度领先；其次，国内庞大的新能源车消费市场带来的规模化优势；第三，国内成熟的电池材料产业链带来的低成本优势。电池领域的优势一旦形成，会有自我强化的过程，领先的技术和工艺帮助电池企业拿到更多的车企配套，更大的规模化又会带来持续的降本进而强化竞争力。未来，中国仍然是全球最大的新能源车消费市场，预计国内电池头部企业的国际竞争优势有望继续保持。
《红周刊》：目前来看，头部锂电池企业均在大幅扩产，如何看待头部公司的投资价值以及未来行业格局的变化？
李瑞：在新能源汽车发展的大背景中，作为核心的电池环节首先享受到的是行业发展的β，电池企业会跟随行业收获成长。动力电池行业具备较强的技术、规模和客户壁垒，动力电池龙头企业在技术储备、客户配套、资源保障方面都明显领先竞争对手。目前国内市占率已经反映了这种领先优势，但在海外市场占比仍然较低，还有很大的提升空间。从海外部分车企最新的采购规划来看，供应比例正在逐步提升中。因此，除了受益新能源汽车高速发展的行业β之外，龙头动力电池企业仍然具备市占率提升的α。
电池行业是具备比较强的技术、规模和客户壁垒的行业，随着头部企业规模、配套量的提升，其与二三线企业的差距也会逐步拉大，主要体现在客户质量、盈利能力、技术储备、上游资源布局等方面，因此二三线企业或者一些新入局企业的追赶相对来说是比较困难的。伴随着新能源汽车行业的发展，电池行业市场空间巨大，能够容纳不止1-2家的电池企业，电池企业要在这场竞争中获得一席之地，我们认为至少需要具备客户、技术、资源中的一项。
《红周刊》：锂电池业的主要风险是什么？未来固态电池的问世会对行业有颠覆性影响吗？
李瑞：动力电池行业主要的风险还是体现在安全性上面，电池安全性可以通过供应链管理、BMS设计、材料选择等方面提升，目前的电池安全性相比于前几年已经有了很大的提升，但偶发性的安全事件仍然可能会对电池企业产生比较大的黑天鹅事件式的影响。
未来固态电池的问世，会带来部分锂电材料产业链的变化，也会带来一些电池格局的变化。预计格局的变化主要体现在尾部企业间的份额变化，头部电池企业在各个电池方向的技术布局相对比较完善，踏空技术变革的可能性不大。
投资锂电材料
关注“新型”与一体化布局企业
《红周刊》：您对锂电池和材料都很看好，对锂电池材料方面，您有什么观点？
李瑞：锂电池材料方面，在顺应电池性能提升的技术方向，会出现一些使用量、渗透率提升或出现一些新型材料，是值得关注的。
典型如CNT导电浆料，硅基负极材料，电解液新型锂盐LiFSi这类材料，本身产品的技术壁垒较高，且这些产品在导入初期，材料加大使用有助于电池性能提升，未来渗透率提升空间大，那么未来这些新型材料就能实现快于行业的增长。
《红周刊》：正极材料在锂电池的总成本占比最高，哪类企业具备更强的竞争优势？
李瑞：目前主流动力锂电池正极材料主要是三元正极和磷酸铁锂正极。从近两年的锂电池装车量数据看，磷酸铁锂路线的渗透率持续提升，整体开始占优。往后看，中低能量密度车型应该以磷酸铁锂为主导，而高能量密度应该是三元为主流。
对于正极材料企业，能够往前段形成一体化布局的企业会有更强的竞争力。比如能具备冶炼（中间品）+三元前驱体+正极材料加工能力的三元正极企业，和布局磷矿+磷酸铁+铁锂材料制备的磷酸铁锂企业，会更有优势。同时，考虑两种材料的特点，三元正极在高镍技术上领先的企业会有更强优势，磷酸铁锂正极具备实现更低成本的技术路线（如液相法等）会有一定优势。
《红周刊》：电解液的行业集中度较高，未来趋势是怎样的？
李瑞：电解液行业未来的趋势主要是锂盐、溶剂、添加剂等一体化布局，以及新型锂盐、添加剂带来的产品竞争力提升。电解液头部公司在技术能力、产品研发迭代能力、规模效应等方面优势会不断强化，行业集中度预计会继续提升。
电解液及其上游，比如六氟磷酸锂，中国产能最多，成本最低；溶剂，中国企业成本也最低；添加剂偏向精细化工，日本企业有先发优势，但国产头部公司不断进步并缩短差距。因此我国电解液领域的全球竞争优势主要还是体现在上游原材料的自给带来的成本优势，以及产业链一体化集群带来的品质优势。
《红周刊》：就像锂电池企业扩产一样，锂电材料也有大规模扩产动向，您对此有担忧吗？
李瑞：目前全球包括中国、欧洲、美国等主要汽车消费市场的电动汽车渗透率，处于10%～20%或将要迈过10%的水平。跟踪高频数据能看到，全球电动汽车无论是渗透率还是销量增长都呈现加速的趋势，由此带动了锂电池产能和锂电材料的需求实际增长非常迅速。
2021年多数锂电材料均处于涨价周期，就体现了锂电池、锂电材料整体的供不应求的局面。往后看，多数的锂电材料的产能扩张都有客观的限制，比如电解液产业链受环评限制建设周期较长；隔膜、铜箔环节受产线设备供给限制，产能释放速度有限；负极因为石墨化能耗大，“能评”限制下有效产能供给不会太多。综合来看，大部分锂电材料环节的产能扩张速度不会明显快于行业需求的增长。
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