对话固收资深投资人Richard Lawrence、Boaz Weinstein：固定收益投资：隐藏的超额收益

由维世（VS Partners）携手英国《金融时报》举办的“首席投资官论坛：全球投资的范式重构”系列线上论坛，于2021年11月26日在全球同步上线。本次线上论坛邀请来自中、美、日、欧的顶级基金首席投资官，探讨科技竞合、碳中和与能源转型、ESG、资本的社会影响力等重大趋势与根本性议题，穿越市场与行业范式重构的波澜、发掘超越共识的长期投资机会。

本场由维世创始管理合伙人兼首席投资官徐莹对话Brandywine Global Investment Management资深副总裁Richard Lawrence先生，以及Saba Capital Management的创始人兼首席投资官Boaz Weinstein先生，就“固定收益投资：隐藏的超额收益”展开对话Richard Lawrence先生与Boaz Weinstein先生从非常规的货币和财政政策下固定收益投资的机遇和挑战、如何定位固定收益在组合中的作用、如何利用信用衍生品和其他另类投资获得非对称性收益、SPAC在固收市场中的应用、现在关注的全球利差和汇率机会等话题探究固定收益市场的隐藏超额收益，和我们分享在当前环境下，固定收益投资有什么方法可以应对市场的危机，以及如何发现并把握机会赢得超额收益。

非常规政策并非“疫情时代”专属

话题由全球为应对百年一遇的疫情而出台的非常规货币和财政政策展开。

在Richard看来，虽然非常规政策可能抑制了利率的绝对水平，但并没有完全抑制他们获得价格发现信号的能力。此外，Richard也不认为这是纯粹的新冠疫情时代的现象，“从金融危机以来，我们就一直处于非常规央行政策时代。在过去12年，美国在某种程度上一直施行量化宽松，因此，非常规政策、价格信号扭曲等是团队中经常讨论的问题。”Richard补充道，并强调，把握机会并充分利用是他面对这种情况下秉持的做法。

Boaz对Richard的观点表示赞同，他同样认为中央银行所做的努力影响有限。在疫情期间，大量资金从散户投资者所持有的共同基金和ETF等日常流动性产品中流出，导致更多的资金外流，所以债券市场几乎崩盘，随之美联储介入，造成如今的困境。但与此同时，Boaz也认为会产生很多机会，“那些SPAC通常被认为是股票产品，但事实上它们相当于提供收益的便宜证券产品。尽管其第一阶段的风险非常接近美国财政国债，其收益实际上更接近高收益债券，我们对此很感兴趣。”

“昂贵”的固定收益环境下如何寻找超额收益？

当下，非常规政策导致固定收益投资变得非常“昂贵”，许多投资者都希望了解在这样的环境下需要采取哪些策略才能寻找引人注意的超额收益。

作为传统的多头部位投资者，Richard认为，固定收益大幅跑赢综合债券指数的制胜秘籍是在久期和价差之间积极地转换。因此，虽然固定收益看似是一种昂贵的资产，但它在投资组合中仍能发挥作用，但投资者需要采用非常规的方法才能让这种保险在投资组合中真正地提供一些回报。

Boaz对此则持有不同的看法。他认为，对固定投资者来说，在固定收益中不存在免费期权。“我们担心过去的10年、20年释放了一个错误的信号，一直处于利率下行期。但若真的出现利率大幅上升的，哪怕概率很低，固定收益的保险作用就会适得其反。我们想买入波动性，有很多颇具吸引力的方式可以做到这一点。”Boza补充道。而他自己采用的策略则是在信用、股权与SPAC之间自如切换，如若国债保护不复存在，则会投资另外一个SPAC。Boza认为这是收益颇佳的防御战略。

固定收益投资组合寻求防御与收益兼备

提及“防御战略”，大家便更想深入了解投资者如何在固定收益投资组合中寻求防御与收益兼备。

对此，Richard回答认为核心策略就是利用价值信号和宏观信号，找到市场上的下一个重大机会。Richard强调，投资者需要综合来自市场和其专属模型发出的价值信号，并与极其严格的宏观分析相联结，建议采取由上至下、宏观驱动的研究方法，分析商业周期、财政货币政策、ESG因素、信用增长情况、及借贷标准等。

Boaz则纯粹从风险和回报的角度去看，认为投资需要谨慎。Boza以自己的公司为例，“Saba Capital Management最主要的防御策略实际上就是为市场抛售提供直接保险，并非通过持有美国国债，而是做空信用价差，这主要依靠我们在信用衍生品市场的专业知识。”

新兴市场与汇率市场有望成为新的发展机会

2021年即将过去，展望2022年，两位资深投资人也分享了他们从不同国家、细分领域和资本结构中发现的机会。

Richard提到，明年将考虑增持新兴市场，特别是新兴市场的本地货币。他认为现在正处于新兴市场的央行加息周期中部，然而与发达国家的央行相比，它们可用的手段显然缺乏深度和广度，难以应对通胀压力，所以目前全球新兴市场的央行都在非常积极地加息。而随着新兴市场通胀压力导致进入加息周期，则带来其本币市场延长久期的好机会。除此之外，Richard也认为汇率市场是另一个值得关注的市场。

擅长寻找低价期权的Boaz则认为，在汇率方面来看，在风险规避的时候，做多各种货币的波动率会比较有利。但现如今的波动率水平已经大大降低，甚至隐含波动率已低于历史上90%时间的实际波动率。在这些时间点，投资者往往没有能力加仓，所以Boaz建议大家把眼光放宽，考虑如何买入更多期权，进而拥有保险。他强调，保险不是要马上买入，而是要有所准备。

而Boaz的策略便是在整体策略基础上加入做多波动率和做多凸性的元素，来提供组合下行风险的保护。Boaz认为，固定收益的价值就在大事件发生的时间点上，投资人是否有所准备、能否抓住从而获利。在低波动率的时期，只要有一次波动率大幅上涨，就可以从波动率中补偿回来。

固定收益投资的范式转变

对话接近尾声，最后的话题回到论坛的主题——全球投资的范式重构。两位嘉宾也分享了他们对于固定收益投资最大的范式转变的看法。

Boaz提到，2021年将被历史记载为技术年，技术面将成为主导力量。如果说90年代做固定收益、信用债的时候，关键在于基本面，那现如今技术面对股价的作用已经远远超过基本面。

Richard认为，从范式转变来说，目前面对的问题是这些央行政策到底是暂时还是永久性的。Richard更相信利率可能在更长时间里保持较低水平，再结合全球化、机器人、科技和名义债务负担率。“我们可能不知不觉进入了现代货币理论时代。固定收益市场正在经历巨大的范式转换，挑战着传统的货币政策和经济理论。在大的趋势下挣小钱的传统固收投资方法已经不再适用。你得放手去做，大手笔，主动，大胆。”Richard总结道。