中证深访 | 500亿“顶流”李晓星：选股票就像选伴侣，明年更关注这个板块

记者：张凌之

未来一到两年，经济会向上、消费会起来。相比今年，明年我们对于消费股可能会有更多关注。

明年大市值股票和小市值股票收益率之差不会像今年这么大，对规模大的基金经理来说，生存环境也要好很多。

成长股投资就是投变化，投资变化最受益的方向。不是投壁垒，而是壁垒形成的过程。

选股票就像选伴侣，我持仓越重的股票，往往会越先看它的缺点，我能接受它的所有缺点后才会选择持有它。就像找伴侣，你把他所有的缺点都想清楚了还想和他在一起，你才会跟他在一起。

每个基金经理的组合最终反映的是他对世界的认知，这个认知不分高低，也无论对错，你认知到哪里，赚的就是这部分认知的钱。

——李晓星

市场极致分化的2021年，“大白马”纷纷沉寂，中小创异军突起。必须在大市值股票中寻找机会的顶流基金经理走过了最煎熬的一年。

管理规模超过500亿元的李晓星，在管基金今年以来平均收益率超过10%，银华心怡收益率更是超过40%。“业绩虽不出彩，但我认为总体投资还算及格，大市值股票的操作上我们没有犯大的错误。”他坦言。

从几十亿到100亿再到500亿，规模增长带给李晓星的是压力，但更多是前行的动力。每天早上七点半开晨会，每个月两到三周在外调研，周末加班成为家常便饭，“勤奋”早已成为打在他和团队身上深深的烙印。

“我现在追求的是给持有人赚到更多的钱。”时隔一年，当记者再次采访到李晓星，他的团队更加壮大，投资方法日臻成熟，不变的是他的幽默、自信和入行时那份坚定的初心。

大市值股票操作没犯大错

中证报：今年市场操作难度大，您认为今年的市场行情和历史上哪个年份更接近？

李晓星：今年的市场和2015年特别像。首先，今年宏观经济压力较大，主要压力来自以下几个方面：一是房地产压力，二是基建投资不及预期，三是疫情反复。在此背景下，流动性相比去年更为宽松。宏观经济下行叠加流动性宽松的组合，天然更适合小市值股票，此外，小市值股票还有“专精特新”的加持。这就像2015年，在“大众创业、万众创新”的助推下，叠加流动性宽松，小市值股票涨幅非常大。

和2015年一样，今年市场科技股比较好做。科技股估值弹性大，格局不太稳定，但大家对短期景气度更推崇，与宏观经济相关性弱。但对消费股来讲，和居民收入、宏观政策都密切相关，因此面临的挑战也更多。

中证报：在这样极致分化的市场中，很多顶流基金经理的业绩表现都较为一般，您的管理规模也超过500亿，但多只产品仍取得了不俗的回报，您是如何应对这样的市场？

李晓星：大市值股票普遍比小市值股票表现差的市场环境，天然对规模大的基金经理不利，对于规模适中、偏小的基金经理则非常友好。

今年我们的业绩不能说特别出彩，但总体我自己认为还算及格。以我们的规模来说，必须要抓住大股票的投资机会，在1000亿市值以上的股票中不能犯错，小股票涨再多，因为交易成本的原因，对净值贡献都很小。

就大市值股票来说，我们今年操作总体没有犯特别大的错误。从整体操作来看，一季度末到二季度，我们认为消费景气度会出现一些问题，因此，降低了消费股仓位，同时提升了科技股的配置。在配置方向上，我们将主要仓位配置在新能源，新能源大市值股票基本都买了。消费股的仓位虽然降低不少，但我们偏消费的基金也还获得了不错收益。

明年会更多关注消费股

中证报：去年底您对今年的市场做了一些判断，比如，今年会是前低后高的格局，聚焦科技和消费两大拥有比较优势的赛道，回避地产犀牛风险。今年的市场走势也基本印证了您的判断，对于2022年的市场您如何看？

李晓星：展望明年，“2015年”已经发生了，“2016年”、“2017”年也不会远。

从1到2年维度看，我认为两个事情确定会发生。第一，宏观经济向上肯定会发生。政策重提“六稳”、“六保”，地产政策有些调整，促消费手段也在陆续落地；此外，要实现共同富裕，经济必须发展，稳增长才能实现多数人的富裕。因此，未来1—2年，我们对宏观经济非常乐观。

明年消费股机会更大。宏观经济向上会使居民收入提升，共同富裕会让K形结构变成橄榄形结构，整体社会的消费量将提升，因此，消费方面，明年比今年更乐观。

总体来说，我认为未来1到2年，经济会向上，消费会起来。而明年大市值股票和小市值股票收益率之差不会像今年这么大，对规模大的基金经理来说，生存环境也要好很多。结合我们景气度投资的方法，我们还是会聚焦消费、科技两个领域。相比今年，明年我们对消费股可能会有更多的关注。

中证报：刚刚提到明年仍会聚焦在科技和消费两个赛道，科技和消费您会重点关注哪些领域？

李晓星：成长股投资就是投变化，投资变化最受益的方向。不是壁垒，而是壁垒形成的过程。从整体宏观经济来看，正在发生三大变化。

最大的变化就是能源结构的变化。在这个变化中，发电端（包括光伏、风电），以及用电端（新能源车相关）是变化最剧烈的两个方向。从发电端来看，今年出了很多政策，但政策有周期性，明年大家对新能源发电端预期是否有变化，还需要进一步观察；从用电端来看，汽车消费结构的变化就是新能源汽车消费的加速，这个方向我们认为没有问题。

第二个变化是地缘政治的变化。未来，包括芯片、军工等产业我们都要拿到自己手中，这是硬科技方面的变化。

第三个变化是在反垄断的背景下，互联网产业也会发生新的变化。

在科技方面，明年新能源、半导体还是最主要的投资方向，我们也认可军工股的投资逻辑，但买入的前提是我们能把公司研究清楚。

张萍：如果说科技投资的是变化，那消费给我们提供的就是确定性和稳定性。整体来看，明年消费投资是需要在不同品种间切换的市场，而不是同一品种从年初拿到年尾就可以躺赢的市场。

消费也分很多细分子行业，包括白酒、大众品和带周期的农业、新兴消费。从投资节奏来讲，站在这个时点，我们判断明年上半年白酒行情会更好；到下半年，大众品会好一些。养殖是有机会的，但要在明年6、7月再判断这个行业是否出现拐点。新兴消费，目前还处在在消化估值过程中，也会有不同赛道的分化，要自下而上挖掘个股机会。

单从白酒行业看，在整个大消费中，白酒业绩仍比较强，景气度也维持在相对不错状态。明年看，首先，政策风险或有所缓解；其次，年底高端白酒提价以及企业对明年的规划使增长更清晰；第三，各家公司都会把今年回款放在明年体现，白酒企业一季报应该比较亮眼；此外，目前白酒也还有估值切换的空间。因此，明年上半年白酒的投资相对较顺。

行业景气只是季度问题

我们会扛下去

中证报：一季度末到二季度，您认为消费行业的景气度出现了一些问题，通过哪些指标得出了景气度下行的结论？

张萍：主要通过估值和业绩的环比走势来判断。去年年底，整个消费行业估值处于相对中枢偏高的位置。业绩方面，去年行业业绩整体基数“前低后高”，今年业绩表现肯定是“前高后低”。业绩走势环比向下，再加上估值是90分位以上，与其他行业相比很难赚出超额收益。

中证报：景气度趋势投资，什么时候进去，什么时候出来很关键，您如何判断拐点？

李晓星：从行业共性看，如果这个行业每个季度的业绩环比都是往上走，我们就判断它是景气度向上；当觉得行业景气度有问题的时候就会出来，而且不是短期因素。一旦我们形成中期“恢复不了”的判断，我们就会有操作；但如果只是一个季度的问题，我们会扛下去。

张萍：事实上，每个行业的景气指标都不太一样。比如消费品，涨价可能就是明显的催化剂；新兴消费推出的新品是否可以打动消费者，是否可以产生爆量；养殖行业则有着明显的先行指标，包括饲料的销量数据，能繁母猪的存栏等；白酒和固定资产投资相关，地产行业的表现就是先行指标。每个行业都处于不断变化中，我们的观察点也在不断变化，每个阶段做出来的判断也要根据数据的变化做调整。很多时候我们会有一个前提假设，看是否符合这个前提假设。发生变化再做调整。所以，我们的景气度投资也是不断地一层层验证，最终证明行业的高景气。

中证报：看一个行业的景气度，一般会看几年？

李晓星：看2到3年，如果判断有变化，会马上进行调整。我希望可以看得长一些，希望看10年、20年不变，但尽管是判断3到5年的事情，本质上来说都是自欺欺人，我们连自己3到5年后是什么样子都不知道，更别说去判断一家公司和一个行业。

A股最典型的特点就是“看长做短”，我觉得你3-5年没问题，先持有一个季度。我觉得你3-5年有问题了，我就卖掉。概括来说就是：长期逻辑要顺，短期业绩要好。

中证报：景气度、估值和公司本身，您怎么平衡他们的权重？

李晓星：景气度是最优先的，排在第一位，第二位是业绩增速，第三位是公司质地，第四位是估值，一个大于一个。

中证报：景气度投资要求对市场和行业变化保持高度敏感，您如何确保自己可以时刻跟上变化节奏？

李晓星：从2017年开始，我们就采用了团队专家制，随着规模的扩大，我们将更多的资源投入到扩充团队上，目前团队一共有7人，科技、消费、医药、周期等板块都有成熟的行业专家，除了团队内部的行业专家，还有公司研究部的支持。

没有一只股票是完美的

中证报：翻看您的持仓，其实变化还是比较快的，持有很多个股不会超过一年。但有个别公司却连续8、9个季度一直持有，这些公司让您长期持有的原因是什么？他们身上有什么共同的特点？

李晓星：有两个因素，首先是景气度一直延续，基本面特别强劲，且业绩能不断超预期；二是市场没有把它炒得泡沫很大。泡沫很大也会调整，当出现性价比更高的公司我们会替换。

中证报：某锂电龙头是您多只基金、长时间持有的一只个股，这只股票是否是您心目中完美的股票？

李晓星：有没有完美的人？选股票就像选伴侣，理性来说，你是在可选范围中选了最优秀的那个。一般我持仓越重的股票，往往会先看它的缺点，我能接受它的所有缺点后才会选择持有它。就像找伴侣，你把他所有的缺点都想清楚了还想和他在一起，你才会跟他在一起。

中证报：对于一些大白马股票，市场都研究得比较透，这是否意味着您对这些股票要有比别人更深的理解才能获得超额收益？

李晓星：规模大到一定程度，基金经理就必须有自己独立的思考。每个基金经理的组合最终反映的是他对世界的认知，这个认知不分高低，也无论对错，你认知到哪里，赚的就是这部分认知的钱。

勤奋是做景气度投资最重要的品质

中证报：随着规模的增长，您的投资方法有一个怎样的迭代过程？

李晓星：随着规模增长，基金经理一般都要经过三个阶段。第一个阶段是出格。这个阶段都是买灰马股、黑马股，这些股票是你翻石头翻出来的，你先于别人发现和研究，可以赚到市场认知的钱，收益率很高。

第二个阶段是赚白马股的钱。当规模超过150亿元时就进入这个阶段，白马股大家都会研究，你要有比别人更深的理解才能赚到超额收益。

第三个阶段就要进行行业配置。过去几年基金的收益率就是涨幅前三行业的平均收益率，因此行业配置至关重要，要在200多个子行业中选择8到10个最好的子行业。

中证报：可否用三个词评价一下您的性格特点？这对您管理基金产生哪些影响？

李晓星：勤奋。我们组最强调的就是勤奋，这也是做景气度投资最重要的品质。客观。我们的组合有一个性价比概念，不会对一个公司有过度的感情。我们可能会判断错，但是出现变化的时候，我们会选择一些性价比更优的公司。此外，对自己所犯错误也要有客观总结。专注。专注于做好业绩，一个人精力有限，关注事情太多可能都做不好。

中证报：管理规模已经突破500亿，您接下来会有哪些新的目标？

李晓星：现在我们不太追求产品的锐度，更多追求真正给持有人赚到更多的钱，提升持有人的盈利体验是我们的目标。

李晓星，CFA，英国剑桥大学工程系硕士，9.5年证券从业经验。现任银华基金投资管理部股票综合策略投资部投资总监，董事总经理，公司投委会委员，主动权益投委会副主任，基金经理，社保/基本养老组合投资经理。