星石投资2022年策略：消费价值回归 重点关注航空旅游、物流等中低市净率的消费类资产

百亿私募星石投资发布了2022年投资策略，《2022年策略——消费价值回归》，星石投资表示，展望2022年，我们判断供给出清逻辑将继续发挥作用，市场仍有结构性行情。所不同的是，随着经济预期逐步企稳，上游领域的景气向下游传导将更为顺畅，消费领域有望接棒周期板块，迎来量价齐升，中低市净率的消费类资产有望迎来重估。

2022年星石投资将重点关注中低市净率的消费类资产，如航空旅游、物流、品牌消费、医药、广告媒体等。

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回顾2021年，供给层面的变局是影响经济和市场的关键因素。经济层面来看，尽管在疫情、产业政策等影响下需求端的复苏青黄不接，但供给端释放强大威力，驱动工业品价格大幅上涨。市场层面，“牛不过三”的传统认知被打破。尽管广义流动性M2明显收敛，但得益于供给出清带来的强劲盈利支撑，股市继续上行。从行业结构来看，市场出现了一部分高估值高景气的板块继续估值扩张、多数低估值低景气价值股估值收缩的背离现象。原因在于暴涨的上游价格强化“类滞胀”预期，资金更加追逐稀缺的高景气行业，从而导致市场表现并未沿着“均值回归”的路径演绎。

展望2022年，我们判断供给出清逻辑将继续发挥作用，市场仍有结构性行情。所不同的是，随着经济预期逐步企稳，上游领域的景气向下游传导将更为顺畅，消费领域有望接棒周期板块，迎来量价齐升，中低市净率的消费类资产有望迎来重估。

1、从总量来看，经济企稳的预期正在形成，转机正在酝酿之中

2021年经济复苏节奏不温不火，主要受到两方面因素压制。一方面，3月开始紧信用预期逐渐发酵，克制的总量政策、坚定的地产调控、暴涨的上游价格和自然灾害等偶发因素叠加，导致信用扩张受阻。另一方面原因在于海外输入型病例导致国内疫情反复，使得经济最大的贡献项——消费迟迟未能恢复。站在当前时点来看，积极因素正在积累：

其一，稳增长和保供给双管齐下，有望缓解滞胀压力。7月高层会议后政策基调已经明显转暖。目前政府债券发行提速、地产政策边际纠偏，信用已经初步见底。同时保供政策也显现成效，上游价格暴涨的形势得以遏制，中下游盈利预期也将趋于改善。往后看，经济已进入“PPI见顶+CPI低位”的窗口期，预计12月将开启稳增长加力的窗口期，托底政策有望延续至明年。

来源：Wind

其二，疫情对国内经济的影响趋于弱化。国内防疫体系持续完善，快速响应和动态清零机制能够有效控制疫情。今年下半年来Delta变种也曾引发数次区域疫情，但基本都在1个月内清零，对经济的影响也逐渐趋弱。尽管近期海外变异病毒再度引发市场担忧，但预计国内防疫体系能够有效应对。此外，疫苗广泛接种、口服特效药也有助于缓解防疫压力。目前国内完成两剂接种者已经接近80%，“免疫屏障”基本形成，叠加口服特效药即将问世，有望使新冠趋于“流感化”。

2、从结构上看，消费领域将重演供需错配的逻辑，盈利改善趋势确定

首先从供给端来看，消费行业同样存在供给出清的逻辑。过去十年不论是传统消费品制造业还是线下服务行业，资本开支都出现了显著下滑，尤其是2018年以来，诸多行业资本开支为负，而2020年在新冠疫情冲击下行业再度猛烈出清，预示消费行业未来的增量供给将十分有限。一旦需求回归常态，价格将出现明显加速。

来源：Wind

来源：Wind

但今年以来消费表现低迷，原因在于市场的目光主要聚焦在偏弱的需求上，而忽视了供给的变局。站在当下时点往后看，不论是长期逻辑还是中期逻辑，消费需求改善的趋势都是明确的，上游景气向下传导也将更为顺畅。长期而言，在共同富裕的大框架下，经济要增长，做大中产阶级群体；收入要分配，降低中产阶级生存负担，有利于中产阶级消费信心的恢复和长期消费能力的释放。中期来看，自2021年下半年来，消费环境也出现多重有利变化。其一，边际消费倾向更高的低收入群体收入快速修复。农民工收入增速在2021Q3出现显著的加速回升，甚至开始超越城镇居民收入增速，为近5年来罕见。其二，动态清零精准防控的防疫体系下，疫情扩散可控，有助于居民消费信心的改善。其三，温和通胀对消费需求存在正反馈作用。

来源：Wind

来源：Wind。上述数据均为季度累计同比

目前一批消费品龙头已经开启涨价潮，供给端的力量已经初步开始释放。随着明年核心CPI中枢温和抬升，下游消费板块有望迎来量价齐升。叠加代表成本的PPI见顶回落，盈利增速有望显著修复。

核心CPI与消费板块营收、盈利增速

来源：Wind，盈利、营收数据为消费（中信风格）指数历年Q3同比数据

3、从估值来看，消费板块已经具备中长期收益空间，中低市净率的消费资产有望重估

从市场整体风格上看，我们预计明年随着核心CPI回升、利率上行压力加大，价值股相对占优。其中，中低市净率的消费类资产有望迎来业绩与估值的双击。尽管疫情冲击之下消费行业盈利阶段性放缓，出现了表观市盈率（PE）虚高、而市净率（PB）处于偏低水平的背离现象。但是，行业供给猛烈出清，使得资产的远期盈利能力显著提升。一旦需求正常化，盈利改善的弹性必定远超预期。因此，立足于资产的长期价值来看，消费板块性价比已经凸显。

展望2022年，我们将重点关注中低市净率的消费类资产，如航空旅游、物流、品牌消费、医药、广告媒体等。

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