本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益研究部总经理助理 基金经理助理 潘李剑
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
核心观点
权益观点
沉着应对波动，春季躁动仍可期待。国内外流动性保持充裕，目前美联储未有更鹰派操作，国内货币政策定调稳中偏松，地产焦虑缓解后，后续信用修复有望延续。年关将至，资金博弈加剧，市场风险偏好有所回落。年后“政策发力适度靠前”，资金季节性波动淡化，“经济下+政策上”背景下，春节躁动行情可期待，未来市场向上空间更多取决于政策力度。
行业配置上，保持均衡。短期政策预期主导下，稳增长主线将有活跃表现，促消费、新老基建链（财政发力）、银行地产链（稳信用）、券商或将有轮番的交易型机会。新能源产业链投资需更聚焦，内部调结构，军工等科技成长仍有配置型机会，春季躁动窗口下AR/VR、元宇宙等潜在科技趋势方向也有主题性投资机会；盈利下行、信用偏稳的宏观背景下，2022年大众消费行业盈利相对优势将凸显，关注食品饮料、农业。
固收观点
资金方面，本周整体资金面由稳转松，月内资金价格降低，跨月资金偏紧；本周1年期LPR调降，推动降低实体经济融资成本。下周跨年，税期已过，政府债发行压力很小，预计月内资金继续宽松，跨年资金紧平衡。
利率方面，本周利率曲线走平，长下短上；目前经济增长仍旧偏弱，央行操作平衡偏松，债市短期内预计窄幅波动，但须警惕明年一季度政府债及信贷供应压力。
转债方面，本周转债市场继续高位盘整，建议控制转债配置仓位，择券需结合“确定性”和“性价比”。
信用方面，本周信用债收益率跟随利率债短上长下，仍需警惕后续估值波动风险。
财经资讯
1）央行：货币政策委员会2021年第四季度例会指出，要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济支持力度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘。（证券时报）
2）住建部：部长王蒙徽表示，2022年要努力推动住房和城乡建设事业高质量发展，坚持“房住不炒”定位，加强预期引导，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。保持调控政策连续性稳定性。继续稳妥实施房地产长效机制，落实城市主体责任，强化省级政府监督指导责任，保障刚性住房需求，满足合理的改善性住房需求，努力做到稳地价、稳房价、稳预期。加强金融、土地、市场监管等调控政策协同，坚决有力处置个别头部房地产企业房地产项目逾期交付风险。（新华社）
3）证监会：12月24日就境外上市相关制度规则公开征求意见。专家表示，境外上市相关制度安排释放三大信号，即完善企业境外上市监管制度，并不是对境外上市监管政策收紧；从增量做起，为存量安排充分过渡期；证监会将与境内有关行业和领域主管部门建立监管协作机制，并积极推进跨境审计监管合作。（中国证券报）
市场回溯
A股：临近年末，上证综指持和创业板指均有所走弱，国证2000指数呈现高位横盘。分板块来看，消费>周期>科技，其中周期板块涨幅较好的集中于地产产业链，建材、地产等行业涨幅靠前；消费在涨价催化下，持续反弹，食品饮料、农林牧渔、商贸零售、家电等大众消费行业领涨；科技板块普遍疲弱，前期涨幅明显的新能源、军工、计算机均有回调，电子在消费电子带动下涨幅相对靠前。
海外：虽然全球疫情并未明显缓解，但经济数据也并未明显恶化，缓解了投资者对疫情冲击经济的担忧，在全球范围内，欧美股票市场表现相对强势，纳斯达克、标普500、法国CAC400指数均有2%以上的周涨幅。新兴市场国家股票市场相对疲弱，其中创业板指在新能源走弱的带动下，周跌幅达4%。
债市：本周1年期LPR调降，降息预期仍存，同时票据利率向零靠拢指向缺资产现状，长端有所下行；跨年资金偏紧，短期限利率走高，利率曲线走平。其中1年期国债上行0.43BP，10年国债下行3.10BP收至2.82%。本周整体资金面由稳转松，月内资金价格降低，跨月资金价格走高，周五R001加权收至1.88%，R007加权收至2.07%，R014加权收至3.78%。
基本面
海外方面，美国上周初请失业金人数持平，冬季疫情来袭前经济显现较强韧性。美国劳动力市场继续收紧，消费者支出强劲增长，使美国经济有望在2021年实现强劲收官。美国劳工部表示，截至12月18日当周，初请失业金人数经季节性调整后为20.5万人，与之前一周持平，符合预期。
另外，美国11月核心PCE环比0.5%（今年1-11月环比均值0.4%），同比增速4.7%，较前值上行0.5个百分点。11月整体PCE环比0.6%、同比5.7%（前值5.1%）。11月核心PCE价格涨幅持平此前公布的美国11月核心CPI，显现通胀涨幅未显著超预期。环比拉动贡献率来看，“重启相关”服务业对11月核心PCE环比贡献率24.9%，机动车贡献率18.6%，房租涨价贡献率15.9%，机动车涨价的环比贡献率有所收窄。反应出供给瓶颈逐渐缓解，机动车价格涨幅收窄；疫情反弹之下，娱乐餐饮涨价动能有限；房租涨幅稳定。医疗、金融价格环比涨幅上行，但部分家政、育幼、养老行业价格涨幅回落，劳动密集型行业涨价暂未“全面共振”。
国内方面，房企融资环境边际改善，12月20日，一年期LPR下调5bp至3.8%，推动实体经济融资成本下降，本次下调的推动力或来自于：一方面，今年7月和11月的两次降准为银行共节约资金成本约280亿元，负债端成本的下滑推动银行压缩加点；另一方面，落实“持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降”这一要求，目前实体融资成本呈上行的趋势，三季度贷款加权平均利率为5%，比上一季度增加了7BP。但五年期LPR维持不变，继续落实中央对于房地产调控的政策要求。
此外，央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，包括稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，加大债券融资的支持力度等六方面内容，预计房地产项目并购融资环境将继续边际改善，以市场化方式化解行业风险有望持续推进。
资金面
美元指数在高位震荡波动，人民币汇率在经历前期贬值后保持平稳。截止12月24日，美元指数为96.1327，周跌幅-0.56%；美元兑人民币为6.3702，周跌幅0.06%，在强出口背景下，人民币贬值幅度明显弱于美元指数。由于圣诞节假期，陆股通24日休市，四个交易日期间北上资金多数表现为流出，显现休假前北上资金风险偏好保守，近一周北上资金累计净流出12亿（前值流入115亿）。
本周央行开展7天逆回购操作500亿元，为应对跨年开展14天逆回购操作500亿元，7天逆回购到期500亿元，公开市场合计净投放500亿元。本周整体资金面由稳转松，月内资金价格降低，跨月资金偏紧。本周1年期LPR调降，推动降低实体经济融资成本，央行少量释放14天跨年资金，月内资金价格适中偏低。周五7天回购到期月末，鲜有需求，价格下降较多，周五R001加权收至1.88%，R007加权收至2.07%。周一起14天资金跨季，跨年需求递增，后续R014价格一路上行，周五收至3.78%。
下周央行7天逆回购到期500亿元，其中周一至周五各到期100亿元；国库定存到期700亿元，央行3个月票据互换到期50亿元。下周国债发行规模略有增加，地方债规模仍较小，整体缴款压力不大。下周国债计划发行1100亿元，地方政府债已公布发行179.98亿元，到期量很小，合计净融资1126.58亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款946.6亿元，地方债已公布计划净缴款228.18亿元，合计净缴款1174.78亿元，单周净缴款压力不大。下周跨年，12月为财政支出大月，缴税已过，预计下周月内资金继续宽松；当前央行仍有意维护跨年流动性，下周跨月资金预计紧平衡。
估值面
近一周重要指数估值分化情况持续收敛，其中沪深300和上证50等权重指数的历史估值分位保持在50%-55%区间水平，而历史分位相对较高的创业板指和中小板指分位降至75%附近，延续前期特征。
行业上，消费板块中，经过近期小幅反弹后，食品饮料、社服、农业等消费板块估值分位分别升至82%、84%、60%；成长板块延续分化，电力设备PE历史估值分位保持在80%的高位，半导体回落至34%，军工、计算机分别升至70%、60%；周期板块有所分化，化工、有色PB历史估值分位先升后降，保持在60%附近，钢铁、煤炭升至25%-40%水平。
注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。
情绪面
近一周A股日均成交额回落至1.09万亿（前值1.16万亿）；各重要指数换手率均有回落，其中上证综指换手率历史分位仍保持在58%高位，而创业板指换手率历史分位回落至26%；截止12月24日创60日新高个股（剔除近半年上市新股）数量达287家（上周317家），持续回落。总体来看，临近年末市场活跃度持续下行。
投资展望
财经风向标
沉着应对波动，春季躁动仍可期待。国内外流动性保持充裕，目前美联储未有更鹰派操作，国内货币政策定调稳中偏松，地产焦虑缓解后，后续信用修复有望延续。年末国内机构存在调仓、兑现收益等行为，叠加证监会规范陆股通内地投资者或进一步加剧外资波动，年关将至，市场风险偏好有所回落。年后“政策发力适度靠前”，资金季节性波动淡化，“经济下+政策上”背景下，春节躁动行情可期待，未来市场向上空间更多取决于政策力度。
投资策略
行业配置上，保持均衡。短期政策预期主导下，稳增长主线将有活跃表现，促消费、新老基建链（财政发力）、银行地产链（稳信用）、券商或将有轮番的交易型机会。新能源产业链投资需更聚焦，内部调结构，军工等科技成长仍有配置型机会，春季躁动窗口下AR/VR、元宇宙等潜在科技趋势方向也有主题性投资机会；盈利下行、信用偏稳的宏观背景下，2022年大众消费行业盈利相对优势将凸显，关注食品饮料、农业。
利率债：本周1年期LPR调降，对债市利好有限，市场对进一步下调政策利率仍抱有期待，同时票据利率向零靠拢指向缺资产现状，长端有所下行；跨年资金偏紧，短期限利率走高，利率曲线走平。其中1年期国债收益率上行0.43BP，10年国债活跃券下行3.10BP收至2.82%，中等期限收益率多有下行；目前10Y-1Y利差下降至历史35%分位附近，各期限利差尤其是1年内期限利差均较低。
我们认为当前市场关注的重点在于经济恢复情况，中外通胀压力，同时应考虑央行应对态度以及财政发力情况。
利率债供给方面，12月16日，国新办举行的例行政策吹风会上获悉，截至12月15日，新增专项债券发行3.42万亿元，占已下达额度的97%，全年发行工作基本完成。财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债限额1.46万亿元，明年专项债资金重点用于交通、能源、农林水利、生态环保等九大方向，预计明年1季度专项债发行将大幅提前。
出口方面，11月出口数据表现仍较强，除含有部分涨价因素外，海外需求端继续改善，短期看出口数据仍有一定韧性。
地产融资端和销售端收紧背景下，地产投资边际走弱趋势较强，近期政策进一步释放边际放松信号，11月按揭贷款继续走强，1年期LPR调降，但房企风险事件不断，短期内地产投资仍较难转向，前11月房地产开发投资累计增速6.0%，进一步下降。
消费方面，11月社零总额同比+3.9%，两年平均增速+4.4%；目前消费增速虽有改善但较疫情前水平仍低，进入冬季国内多地疫情反复，南非出现新冠新变种病毒对需求预期进一步打压，以服务业为主的就业恢复仍不乐观，政策上扩大内需的重要性提升。
通胀方面，目前国内通胀压力降低，但绝对水平仍较高；海外通胀压力仍很大，美国2021年加息预期抬升至三次。目前看我国货币政策仍然以我为主，暂不会针对通胀进行收紧；四季度央行货币政策例会进一步强调了“保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性”。
财政方面，目前基建恢复仍然偏缓，积极财政暂不凸显；跨周期调节，明年专项债额度提前下发背景下，财政明年初仍有稳经济预期。
综上，当前经济下行压力依然存在，结构性矛盾也并未得到明显缓解。央行货币政策维持稳中偏松，对通胀、发达经济体货币政策调整态度相对中性，配合积极的财政政策，维护市场流动性意愿较强，债市当前环境相对乐观，预计短期内窄幅波动。当前市场利率仍处在历史偏低位置，利率曲线偏平坦，明年一季度财政及政府债发力、信贷放量、出口短期韧性影响下，对经济有一定托底，债市可能面临调整压力。
转债：上周转债市场继续高位盘整，建议控制转债配置仓位，择券需结合“确定性”和“性价比”。11月以转债市场上涨再探前高，表现好于权益，上周中证转债指数涨幅0.7%，低位传媒、农林牧渔不同程度估值修复，化工、新能源则跌幅靠前。目前从价格角度，转债平均价格达到2018年以来最高水平；从估值角度，转股溢价率分位值93%。当前市场环境下，转债市场整体股性强，债性弱。
策略上，建议适当切换至信用债，控制转债配置仓位；行业上，建议从阿尔法角度关注政策支持力度较大、成长性较强、业绩确定性较高的新能源、科技板块，以及低估值的银行板块。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3203.2亿元，到期3502.66亿元，净融资-299.46亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益率涨跌不一，一年内收益率以上行为主，3-5年期收益率则多数小幅下行。
信用利差方面，1年期中短期票据信用利差走阔，3年期中债中短期票据信用利差收窄，具体而言，一年期AAA信用利差走阔4.28BP至38.85BP，一年期AA+信用利差走阔4.27BP至48.62bp，一年期AA信用利差走阔6.27BP至62.62BP，三年期AAA信用利差收窄3.61BP至32.62BP，三年期AA+信用利差收窄2.61BP至53.49bp，三年期AA信用利差收窄2.61BP至106.49BP。今年以来事件冲击不断，信用环境依然偏弱。
展望后续，债市“资产荒”背景下，中高评级信用债仍将受到追捧，但收益率和信用利差下行空间较小，或跟随利率债低位波动。理财产品估值整改范围已扩大至股份行，需关注全面市值法估值对理财产品风险偏好的影响，中低评级、长久期信用债以及流动性较差的私募债、永续债等或面临估值调整的风险。中高等级、中短久期品种收益率及利差处于历史较低分位，建议可适当下沉中短久期品种信用债。
研究随笔
2022年消费各环节有望边际改善
今年以来受需求弱、成本上涨及估值消化三重因素的影响，消费股调整较多，站在当前时点，明年消费各环节有望边际改善：
一、根据宏观对大宗商品价格回落及高基数影响预期，PPI-CPI剪刀差有望收敛，前期受原材料涨价影响的大众消费品基本面将得到改善。
二、供应链的理顺有利于前期受缺芯、运力紧张影响的消费品的生产和销售恢复，同时制造业端的恢复也有利于中低收入人群收入及消费意愿的提高。
三、疫情随着疫苗、中和抗体等推进，将有望越来越可控，出行和社交如有一定程度的恢复，服务类消费向上改善大于向下。
四、在经济稳增长及共富背景下，消费扶持相关政策可以期待。
对应到配置层面，沿着量价修复的逻辑：必选消费-地产链消费-可选消费。
1）沿着量价逻辑，当下仍处于消费行业基本面触底反转的初期，因此优先选择需求量稳定，基本面拐点将至，具备涨价逻辑且预期涨价传导顺利的必选消费公司。
2）随着下行的压力被充分预期且2022年存在边际改善的空间，地产链消费处于估值的绝对低位。从配置时间点的角度来看，当前在基本面尚未反转的背景下仍需要一定时间成本，预计2022年一季度为配置这一类消费品种的较优时间点。
3）可选消费的行情需要疫情缓和、居民收入回升、经济预期上行三个条件满足，预计将在2022年下半年，经济上修预期充分之后。
金鹰基金权益研究部总经理助理 基金经理助理潘李剑
风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为研究人员个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。
郑重声明：本文版权归原作者所有，转载文章仅为传播更多信息之目的，如作者信息标记有误，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。
