不区分成长股价值股、不通过交易手段控制回撤 听这位绩优基金经理的最新分享

原标题：不区分成长股价值股、不通过交易手段控制回撤 听这位绩优基金经理的最新分享

12月23日，基金君邀请到中泰资管基金业务部总经理兼投资总监姜诚做客中国基金报粉丝会。

姜诚是今年市场上颇受关注的一位基金经理，曾以不追赛道不抱团、财报季躺平、一年读80多本书等特点出圈。但更值得一提的是，在今年的震荡行情中，他的回撤管理能力被众多基民所称道。

不过，在姜诚看来，自己并不是通过交易手段来控制回撤；此外，自己在投资中并不对价值股和成长股进行区分。重仓一只股票的理由是忍受其缺点，而不是无限放大优点，并以此在个股上构筑安全边际。

活动中，姜诚就基民们关注的问题进行了耐心解答，以下是他分享的一些投资金句：

1、我重仓一只股票的理由不是无限放大它的优点，而是我能够忍受它的缺点。

2、股票的潜在回报率跟业绩的成长性没有关系。即，价值不是随着利润增长的，而是随着时间增长的。反直觉，但靠谱。

3、同一个资产价格越低、长期潜在回报越高。

4、高增长如果不是建立在高盈利能力基础之上，那还不如不增长。

5、买价值股和买成长股标准是一样的，那就是物超所值。

6、不要关注明年市场是难是易，要关注于自己能不能找到拿得住、睡得着觉、跌下来敢加仓的品种。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

01

重仓的理由不是放大优点

而是忍受缺点

中国基金报社群粉丝提问：今年你的基金回撤比同行要小很多，您如何管理基金净值的回撤？

姜诚：我们管理回撤不是通过交易手段来实现的。我们不会频繁地调整仓位，也不会在行业板块之间进行频繁切换，我们控制回撤主要是通过在个股上构筑安全边际，尤其是对重仓股的安全边际的追求。

我重仓一只股票的理由不是无限放大它的优点，而是我能够忍受它的缺点。既然能够忍受缺点，那就意味着你不太会以比市场更乐观的估计、更乐观的预期来作为买入一个股票的理由，也就意味着你不会付出过高的对价。所以重仓股大幅回撤概率就下降了。

中国基金报社群粉丝提问：好公司应该具备什么样的特点？一般什么情况下你会调整你的基金持仓？

姜诚：好公司有三个标准：长坡、厚雪、慢变。

“长坡”以滚雪球为例，指的是雪道要足够长，有助于你滚出大雪球。雪厚也很重要，因为雪厚容易滚出大雪球。长坡对应的是更大的业务、可拓展的空间，厚雪意味着更好的竞争格局，更明确的竞争优势，能够给你带来更高的利润率。

“慢变”通常被大家忽略，指的是行业要比较稳定，以渐进式的创新做主导，而不是充满颠覆式的创新。这就好比滚了一个又大又圆的雪球，前面不要有急转弯，如果雪道有急转弯，雪球越大越容易摔出去。对应到行业中，就是行业不要充满颠覆式创新，这样会让龙头企业具有从领先优势掉下来的风险。

所以我不太喜欢经营历史比较短的新公司，也不喜欢刚刚诞生的新兴行业，因为你要识别它未来竞争格局和个股之间的竞争优势，需要很高置信度，而这个高置信度需要建立在历史知识的基础之上。

在什么情况下会调整持仓？一是股票涨得太贵了，我们会减仓或者是卖出。二是我们判断错了，曾经以为的竞争优势其实并不存在，或者说并不像我们想得那么强，要认错也要卖出。三是找到了更好的品种，然后没有富余的仓位，需要用现有的品种做一下替换。其他情况下我们不会刻意地从自上而下的角度、在中观行业受景气度指引进行调仓，完全是自下而上。

中国基金报社群粉丝提问：在新的一年里，哪些板块拥有较好的成长性？

姜诚：我不会判断单一年度或者任何一个时间段内，任何一个板块的成长性问题，同时我也不觉得股票的长期回报跟成长性有什么关系。

大家如果潜心研究资产价值评估理论，就会自然得出，股票的潜在回报率跟业绩的成长性没有关系。换句话说，价值不是随着利润增长的，而是随着时间增长的。这个推论很反直觉，但是它是靠谱的推论，大家可以带入到资产价值评估模型当中去测算一下。

02

高增长如果不是建立在

高盈利能力基础之上

那还不如不增长

中国基金报社群粉丝提问：能不能讲讲你的选股流程？在组合跟踪方面，有什么心得？

姜诚：我们自下而上地寻找有竞争优势的公司，然后去核实经营优势，是成本领先，还是差异化？一方面寻找正面证据，一方面寻找负面证伪的证据，以此高置信度地确定一家公司有明确的竞争优势，然后再叠加一个合理、低估的价格，这样一方面提供了安全边际上的保护，另一方面低估也是超额收益的来源。

组合跟踪不是一种技巧，它是一种被动的应对。一方面，我们要更新自己的判断，就是它的竞争优势是不是还在，或者说它的竞争优势是否被削弱了，这是一事一议的问题。那么如果这样一个判断在没有发生变化的情况下，股票涨得越多，我们倾向于持有的比例越低，反之跌得越多，我们拿得越多。这背后的基本原理就是同一个资产价格越低、长期潜在回报越高。

中国基金报社群粉丝提问：活动帖里有提到您认为价值投资无需区分价值股和成长股，那您认为真正的价值投资是怎样的？做价值投资的基金经理会有哪些特征？基民怎么把他们识别出来？

姜诚：真正的价值投资有一个核心出发点，就是以“买企业”的视角去买股票，淡化股票价格的波动，不要去预测股票价格的趋势，无论是长期还是短期。你要假设，如果这个股票买完了之后永远都不能卖，这个价格还愿不愿意买？这样才是买企业的视角，你才会更认真地去评估企业的价值，而不是去预判股票的价格。

其实我觉得大家不用刻意去识别谁是做价值投资的基金经理，因为你识别不出来，这个市场当中真正做巴菲特式的、以买企业为出发点去买股票的价值投资的基金经理不多，另外价值投资也未必是一个更高明的投资策略，价值投资甚至都不是一种投资策略，价值投资只是一个基本的投资概念，它解决的是我们做什么事的问题，而不是怎么去做事的问题，所以自然就不存在高明与否的问题。它只是一个主观的选择，所以我建议大家不要去刻意地识别谁是价值投资。

中国基金报社群粉丝提问：都说成长股的定价难度更大，那您对这类资产的是如何进行定价的？

姜诚：对成长股定价的确很难。对这一类资产的定价，从定量的视角出发很难实现，因为成长股是理论上的长久期资产，我们把它当做一个收益的凭证，或者把它当做一个生息资产，成长股前期给你带来的现金回报很少，主要依赖于后期。

后期预测，就是对远景进行预测，难度是很高的，我们怎么能够做得好呢？我觉得这是不可能的，尤其是单线程的乐观预测不太可能正确，所以如果我们对成长股进行估价，不要试图去找到一个准确的价值，还是从定性的角度出发，考量它的商业模式、它的竞争优势以及可能的业务增长空间。

在做买入决策时候也因人而异，风险偏好较高的投资者觉得只要定性指标满足，可以不看估值。但比如我这样的，仍然希望它的估值水平当中没有隐含着特别高的盈利能力以及高增长的预期。大家注意一点，高增长如果不是建立在高盈利能力基础之上，那还不如不增长。如果一个公司能够在高ROE基础之上同时取得高增长，可以适当放宽估值的标准。

总而言之我没有可以准确对成长股估值的模型，我更倾向于定性的判断。另外如果太难，我们就不要去试图对它进行定价。

中国基金报社群粉丝提问：怎么样做到成长股和价值股的平衡，你对你的基金怎么样定性的？

姜诚：我们的超额收益来自于买入成本相对于它合理价值的低估，就是超额收益不是来自于增速，而是来自于低估。如果是一个价值股，我们觉得它显著低估、有明显的安全边际，就会买；如果是一个成长股，我们发现它在成长中伴随着周期性的下行也给了我们价格上的安全边际，我们也会买，这是一个自下而上的过程。

无论是买成长股还是价值股，它都不是自上而下先定一个买成长还是买价值偏好，然后再去思考研究范围的过程，过程是反过来的，是自下而上的。买价值股和买成长股标准是一样的，那就是物超所值，就是相对于它的合理价值有明显低估，因为明显低估是安全边际。

我不建议大家去刻意地给我的基金贴一个标签：一个深度价值型的基金。因为自下而上很难形成特定的行业偏好和风格偏好，它可能在一段时间内呈现出来的是一种偏好，另外一段时间，呈现出来又是另外一种偏好，这是自下而上的选股堆叠而成的，不是自上而下制定出来的。

中国基金报社群粉丝提问：回顾2021的投资，您主要抓住了哪些关键机会？您觉得您投资中的超额收益主要来自哪里？

姜诚：其实从结果上来看，2021年我们在一些中小盘成长股上以及在一些顺周期的价值股上都有不错的回报，这个是市场给的。我觉得短期的超额收益都是市场给的，是运气。长期我们的超额收益来源有两个方面，一是对竞争优势的识别，来自于阿尔法能力的判断。二是对于价格上的谨慎出价，价格上要有安全边际。

竞争优势的识别让我们找到分子端更优秀的企业，价格端的出价又提供了一层价格上的超额收益。两层超额收益相叠加应该是我们长期超额收益的来源。短期超额收益是市场给的，是运气，但是长期做一些正确的事，寻找有竞争优势的企业，用合理甚至低估的价格去买，那么在不特定的时间，它终将给你超额收益的回报。

中国基金报社群粉丝提问：您如何评价自己2021年的投资，是否符合预期？

姜诚：我不会给自己的年度收益目标设定一个预期。因为年度收益都是市场给的，所以要让我评价自己2021年的投资收益，我更愿意把它归因为运气，任何一个年度的净值回报都是运气、任何一个年度的净值回报率也不是我的目标。

因为基金净值它是采用公允价值法来计算的，公允价值法是以股票价格来计算，股票价格是市场先生给的，市场先生是阴晴不定的，情绪让人难以捉摸。所以我们的净值，我们的回报是市场先生给我们的礼物，我怎么能够评价市场先生给我的礼物呢？

结果上来看，今年市场先生对我比较友好，明年他对我是不是友好我也不太知道。所以对今年业绩做归因，我觉得最主要就是今年运气比较好。

03

不必关注明年市场是难是易，

关注于自己能不能找到

拿得住、睡得着觉、

跌下来敢加仓的品种

中国基金报社群粉丝提问：年末各个经济体都出现了加息或者收紧货币的动向，您怎么看明年的市场？是不是比今年更难了？

姜诚：判断这个问题意义不是特别大，去年的这个时间点，我们判断不到今年的投资会这么难做，那么今年的这个时点，我们又如何去判断明年难不难做？我觉得准确度不会特别高，所以判断这个问题就没有用，因为判断不准，甚至有可能是杞人忧天，庸人自扰。

所以我们建议大家不要关注明年市场是难是易，要关注于自己能不能找到拿得住、睡得着觉、跌下来敢加仓的品种。对于我来说，我觉得这样的品种还很多。

中国基金报社群粉丝提问：您如何看待A股未来的投资机会？您最看好哪几个板块？

姜诚：我对A股长期投资机会比较乐观。展望未来比较长的时间段，A股市场作为一个整体，潜在回报率也会比过去三十年更好一些。一方面是分子端的原因，一方面是分母端的原因，分子端就是因为经济增长放缓，增量经济向存量经济转型，背后竞争格局会优化，行业龙头的盈利能力会提高，这会使得A股市场整体净资产收益率提高。叠加当前市场的估值水平，分母端市场的估值水平还在中等偏低的位置，所以会比较好。

背后的基本原理就是一类资产的长期潜在回报率，由分子端的资产质量和分母端的购买资产的价格共同决定。现在我们面临的局面是对未来资产质量的展望转向乐观。GDP增速下行的背景下，分母中股票数量的分布上，估值水平还在中等偏低的位置，所以我们对长期回报率更乐观。

具体方向上，我不建议大家自上而下地先去挑行业，要完全自下而上地去挑企业。因为长期来看，企业之间的竞争力决定长期股票之间的表现差距，而且个股之间的表现差距会大于行业之间的表现差距。所以如果找到好的企业，然后价格合适，买就是了，不用太纠结于哪个行业、哪个板块。

中国基金报社群粉丝提问：最近两年，市场始终分化很厉害，有些板块关注人少，一直涨不动，但有些板块却持续景气，请问这背后的原因是什么，你预计2022年还会持续吗？

姜诚：预判股市的表现很难，但从事后诸葛的角度来解释过去一段时间市场的表现又很容易。过去两年市场的高度结构性分化，背后的主线就是景气度，长期来看，市场的阶段性表现跟阶段性景气度相关性最高。2019、2020年表现好的风格、行业、股票，恰恰是那两年相对景气度较高的。2021年很多“茅指数”表现不好，跟它的相对景气度下降有关。

我们要预判2022年市场哪个板块会景气以及市场整体的表现，还是要先提前预判基本面的景气度。但这背后有一个悖论，就是从“后见之明”的视角做相关性分析，再做前瞻性判断，会有很大的时间差。因为通常股价会领先基本面，但我们不知道它会领先多久，我们能够确定的是，没有哪一个行业可以持续高增长。2022年一定会有一部分行业相对表现更好，只不过现在我们还难以判断，另外要准确判断时间差也是很难的，所以我不建议大家去试图把握下一个年度哪个板块会更加景气。

04

破除基金赚钱、

基民不赚钱困局

中国基金报社群粉丝提问：今年我身边很多基民都赚不到钱，但基金还是有很多盈利面不错的，究竟怎么破除基金赚钱，基民赚不到钱的局面呢？

姜诚：要破除“基金赚钱、基民不赚钱”困局，有一个好办法就是把持有期拉长。

大家普遍认为，基金好卖的时候不好做，基金好做的时候不好卖，的确如此，那么你就在你的工具库当中再加上一条，在市场特别冰冷的时候，当你最不敢买基金的时候，你去买基金。当然这个要求有点难，所以我给大家提两个建议，第一个建议是你有耐心拿得住，第二个建议是在你心里最恐慌、最不敢买基金的时候买。

这两个办法你执行了大体上会赚到钱，当然第二个难一些，但做到第一点，你买了之后不要动，就好了。当然这背后有一个前提条件，就是这个钱你要长期不用。我觉得最重要的就是你要用长期不用的钱去买基金，长期放在那，哪怕你选中的是一个资质平庸的基金经理，长期结果也大概率不会差。

中国基金报社群粉丝提问：你的产品适合什么样的投资人，或者能够透露下，您认为怎么样做才是比较成功的基民？

姜诚：因为每个人的禀赋不一样，所以我觉得不存在一个千篇一律的、或者说放之四海而皆准的投资基金的方法。不同的人适合不同的产品。

如果你擅长做行业轮动、做风格轮动，或者擅长做更大层面择时，你就不用买我的基金，因为我不会在某一个行业、在某一个风格当中做特别突出的风险暴露，我也不会长期持续在高仓位、也不会长期持续在低仓位，我仓位的变化也是自下而上能够找到的高风险报酬比的品种数量所决定的。

我像是一个始终把长期绝对收益作为自己目标的“管家型”的基金经理，而不是一个风格特别突出的工具型基金经理。适合什么样的投资人就取决于投资人自身的禀赋了。如果你希望找一个把钱丢给他，自己不用操心的管家，那么适合选我这样子的，如果你自己愿意更主动介入一些风格轮动和择时操作，那么你更适合去找一些工具型的基金。比如说风格、行业锐度特别突出的基金。

中国基金报社群粉丝提问：您在投资过程中有没有遇见特别艰难的时刻？面对压力你通常是怎样克服的？

姜诚：特别艰难的时刻可能谈不上，但是总归会有艰难的时刻。艰难时刻有两种，第一种比较简单也比较容易应对，比如相对业绩不好，就会有自于客户、来自渠道伙伴的压力。这种情况下，如果你认为自己的投资决策长期是正确的，那么只要做好一个积极的沟通就够了。从我过往的管理经验来看，其实大家对于肯积极沟通、肯认真做售后服务的基金经理，整体来讲还是比较宽容的，所以这个不是特别难。

更难的是你对自己的能力产生怀疑，人最怕的不是别人否定自己，而是自己否定自己。每一个基金经理在成长过程中都会犯错误，都会遇到自己曾经认为很好的东西被打脸的状况。这个时候我会通过读书、学习、反思，更尽可能地向前看，把每一次错误当作自己进步的动力。说起来有点心灵鸡汤，但在实际执行中你只要这样去做了，确实好用。它会帮你度过艰难的时刻，又能够让你不断地进步。

中国基金报社群粉丝提问：临近年尾，您想对广大基民说些什么？有没有一些投资心得想分享？

姜诚：两个关键词。一是耐心，大家买基金不要想赚快钱，越想赚快钱的人往往越难赚到快钱。有的时候愿意慢、未必慢，这也意味着我们要把持有期放得更长，对年化复合收益率的预期不要放得太高，大概率会有助于我们赚到钱。

二是希望大家对于基金经理宽容一些。因为绝大多数的基金经理都很勤奋，也都很想把这个事干好，多数人都很聪明，但市场确实千变万化，人在这个市场当中是很难左右市场的，在任何一个特定的时间段内，作为基金经理，我们都很难保证能够做出特定的业绩。但是拉长时间看，由于大家聪明、勤奋、努力、态度端正，那么给足够的时间，大概率大家做得都不差。

两个关键词，一是耐心，二是宽容。这样基民和基金经理就可以在财富管理路上一起走得更长，结果也会更好。其实不只是投资基金，个人投资股票也是一样，你不要跟市场先生去赛跑，不要跟他去掰手腕，你会发现他对你其实很友好，如果你要跟他较劲，他就对你特别残忍。无论投基金还是投股票，都是类似的道理。

中国基金报社群粉丝提问：您认为优秀的投资人应该是什么样的？

姜诚：我觉得优秀的投资人在品性上最重要的一点是“言行如一、知行合一”。“言行如一”是一个道德问题，就是你不要主动骗人。“知行合一”并不是一个道德问题，而是一个能力，因为一个人骗不骗别人是道德问题，骗不骗自己是能力问题。

因为不骗自己需要很高的认知能力、需要高度理性，我觉得不要被自己短期的高光表现所迷惑，不要被自己所吹过牛所欺骗，不要被自己在宣传的过程当中所描述的那个近乎完美的自己所迷惑。

要做到“知行合一”，最重要的一点就是要构造出一个完整的理性知识体系，然后对自己进行不断的审视。一是要有一个理性的知识体系，二是有强大的情绪控制力，知识体系和情绪控制力相叠加，最后能够让你的知识体系更高效地变现为你的投资绩效。

风险提示：基金投资有风险，您在投资决策之前，请仔细阅读基金合同、招募说明书等法律文件，充分认识到该基金的风险收益特征，并根据自身的风险承受能力谨慎决策。