国投瑞银基金桑俊：顺应时代逻辑 捕获新能源超额收益

“投资研究应关注行业景气趋势，更应关注行业的时代逻辑，在顺应时代逻辑和景气趋势中获取超额收益。”近日在接受中国证券报记者专访时，国投瑞银基金研究部部门总经理、国投瑞银竞争优势混合基金拟任基金经理桑俊如是说。

桑俊直言，在新冠肺炎疫情背景下，有竞争力的产业发展和居民财富增加股票配置的长期趋势，使得中国的权益市场投资大有可为。在“双碳”目标下，新能源有望成为中国最具竞争力的产业，2022年新能源赛道依然值得坚守。

桑俊，武汉大学经济学博士，2008年9月至2012年5月任国海证券研究所分析师，2012年5月加入国投瑞银基金研究部，2014年开始管理基金组合，现任研究部部门总经理，兼国投瑞银成长优选、国投瑞银研究精选等产品的基金经理。

大中盘成长风格

在桑俊长达13年的从业经历中，除早期几年担任券商分析师外，近10年时间是在国投瑞银基金度过的。截至目前，桑俊管理着7只公募基金，从基金信披文件公布的持仓组合情况来看，桑俊的持股相对集中、行业适度分散，有明显的“大中盘成长风格”特征。

Wind数据显示，自桑俊任职以来，国投瑞银成长优选（2018年1月6日至2021年10月29日）累计取得120.68%收益，国投瑞银研究精选（2017年12月1日至2021年10月29日）累计取得113.86%收益。桑俊直言，“大中盘成长风格”是他投资框架的映射。他倾向于选择行业竞争格局良好、具备量价逻辑的细分行业龙头个股构建投资组合。

桑俊认为，投资价值有两个衡量维度。一是投资本身要有回报，即上市公司应具备超越行业大部分公司的回报创造能力；二是在判断公司值得长期投资基础上，以一个相对合理的价格去买入。因此，投资研究首先应关注行业的景气趋势，在顺应这个景气趋势中去获取超额收益。“我希望在行业格局变化中，相关公司的竞争实力会越来越强，比如有更多市场份额、更好的成长性。”

“这种公司在财务报表上会有非常明确的特点。比如，在一轮又一轮周期中，ROE一直维持较高水平，盈利增速远远高于收入增速。”桑俊指出，在基金组合中，他一般将核心股票的数量维持在25只至30只，其中ROE大于15%的个股占比不低于2/3，中大型市值公司占比不低于3/4。除了关注财务指标外，还要关注不同公司的行业特性。比如，同样是高竞争优势的公司，消费类企业的高净利润率，往往是轻资产和品牌优势的体现；具备高资产周转率的制造业公司，往往是优秀经营管理能力的体现。“好的管理层一般是以股东利益优先为经营目标，且核心管理层拥有相应的股权激励机制”；金融和地产领域的优秀竞争力公司，往往具备持续稳健的运营能力和杠杆使用能力。

“在不同经济发展阶段，行业发展会呈现相应的周期性。优质公司并不拘泥于具体赛道，各行各业都能跑出十倍股，前提是要看到背后不同的产业更迭背景。基于大类资产配置逻辑，理性看待估值和盈利周期变化，通过行业和个股持仓比重的调整，使得风险平滑后的整体收益最大化。”桑俊说。

桑俊表示，上述投资框架并不是一劳永逸的，而是处于动态进化中。当市场出现超预期变化时，要及时启动纠错机制。比如，当组合里的公司发生竞争优势变弱或商业模式破灭等情况时，他会选择卖出。此外，有符合投资逻辑且潜在收益率更高的公司时，也会选择替换掉持仓公司。

两个中期趋势较明朗

基于上述分析，桑俊认为，股票的长期投资价值主要体现为公司可持续的高质量成长。在当前背景下，超额收益机会将从中国经济的长期增长方向，即产业升级和消费变迁领域中诞生。

在新冠肺炎疫情背景下，全球经济历经了冲击——修复——调整过程。目前来看，两个中期趋势已较明朗。首先，更加完善和可控的制造业成为中国未来产业升级的方向，有竞争力的产业才是居民消费可持续的必要条件；其次，在“房住不炒”的政策导向下，居民增加股票市场配置的趋势是长期的，财富管理行业方兴未艾，权益市场投资未来大有可为。

“当前，金融行业的表现主要反映的是财富管理业务的重估，金融行业的系统性机会有待于未来经济增长的企稳回升。半导体、新能源、稀土等行业是中国产业升级的核心，长期增长空间依然较大。”桑俊认为，当前中国制造业处于全球产业链中下游，存在后发优势。中国正在加大研发投入，提升产业附加值。未来3至5年，在全球推进“碳中和”大背景下，中国如果能够在未来能源成本上占据优势，制造业就会出现系统性优势，新能源有望成为中国最具有竞争力的产业。

桑俊指出，按照2020年的数据，中国以全球19%的人口贡献了全球17%的GDP。中国依然是一个特色鲜明的工业化国家。从过去五年时间来看，随着服务业占比逐步提升，单位GDP能耗明显下降。

“虽然‘碳达峰’‘碳中和’是近段时间才提出来的，但中国很早就在提高新产能的利用效率，限制落后产能投放。”桑俊认为，从中长期角度看，“双碳”目标对绝大部分行情都会带来“从量变到质变”的深远影响。对很多传统行业来说，如煤炭、钢铁、水泥等，在“双碳”发展趋势下，需要淘汰一些落后低效产能。随着新增产能投放下降，行业集中度进一步提升，少数公司的市场定价权会有所提升。这些公司有望成为长期可持续竞争优势不断加强的标的。比如，中国具备完整的光伏产业链，绝大部分环节市占率超过70%，已经具备相当的比较优势；在化工领域，虽然比较难以通过压缩整个传统的技术流程来促使行业出清，但目前国内已开始通过一些环保材料的推广和使用来提高行业效率。

“在这一趋势下，需要用一些差异化视野去看待投资。比如，某些传统的能源类龙头企业是否在‘碳中和’趋势下通过改进技术来提升效率，从而实现产能、市场定价能力进一步提升。如果具备这样的格局，这些公司的估值水平和净资产回报率应该会具备长期提升空间。这些类型的公司应该纳入研究视野里面来。”桑俊说。

坚守新能源产业链

由桑俊管理的国投瑞银竞争优势混合基金于12月27日起公开发售，首次募集规模上限为80亿元。国投瑞银竞争优势混合基金的股票资产（含存托凭证）占基金资产的比例为60%-95%，投资于港股通标的股票的比例不超过股票资产50%。

桑俊指出，新基金拟通过分析判断行业竞争格局，精选在行业竞争中具备竞争优势的企业构建投资组合。竞争优势可为公司的持续成长性保驾护航，该基金拟从市场优势、成本优势、技术优势、资源优势等方面，来对具备竞争优势的企业进行判断。

展望2022年投资机会，桑俊认为，在上述两个趋于明朗的中期趋势下，新能源赛道依然值得坚守。

桑俊指出，新能源运营的行业空间巨大。从国内主要发电集团的产能规划来看，未来五年行业光伏和风电的装机量复合增速将超过30%，上游的光伏和风电产业持续受益。中长期内，制造业必须遵循基本的行业逻辑，就是需要依靠持续的成本下行来创造需求。当前，无论是光伏还是风电产业链都处于价格下行周期，新能源运营商内部收益率的扩张有助于行业需求扩张，进而带动核心企业的规模增长和盈利扩张。

新能源车依然处于行业渗透率提升的初期，初步具备全球竞争力的中国新能源汽车产业链方兴未艾。新能源汽车是新兴产业，但也没有脱离制造业的基本属性，即具备规模效应、需求具有价格弹性。中国拥有非常完备的新能源产业链。在电池环节，龙头公司常年维持在市场第一的水平。在电池上游的正极、负极、电解液、隔膜环节，这些全球锂电池相关产业基本上都集中在中国。

“截至目前，中国新能源汽车的渗透率已超过了15%。除了蔚来、小鹏、理想等新势力外，国内自有品牌的长城、吉利等也在加速转型，传统的大车厂如BBA、大众、丰田、本田也在积极拥抱电动化，这些因素都将促进行业快速发展。”桑俊说。

在具体投资环节上，中短期来看，新能源车产业链的动力电池、上游资源等行业竞争好的领域将长期受益。从全产业竞争格局来看，动力电池和上游资源的格局更好。动力电池中的龙头企业，会持续保持良好的市场占有率和稳定的客户群，以及对上游制造环节的技术优势；最上游的锂资源则具备不可替代性。动态来看，未来动力电池和上游资源，依然是分享行业超额利润的部分。

在电动化基础上，新能源汽车未来的关键一步是“智能化”，这会给产业链发展注入互联网科技思维，从而将投资机会扩展到科技赛道中。

桑俊称，在智能化初级阶段，自动驾驶架构的设计与实现是关键。从自动驾驶的分级来看，在当前的汽车配置和路况下，高于L3级别的自动驾驶还是存在部分风险的。但低于L3级别的辅助驾驶目前已逐步成为电动汽车的标准配置，由此产生的相关传感器、摄像头等基本硬件，以及基于硬件的算法和内容，需要较传统汽车厂商更好的技术水平和能力。

在智能化的高级阶段，实现“全生命周期价值”是新能源车企发展的重要趋势，这一趋势在部分车企身上已有体现。“我在分析相关企业时发现，他们的经营目标是将汽车从传统的卖硬件的‘一锤子买卖’转变为卖系统、卖服务等长周期营收，最大程度延长汽车的全生命周期价值。传统整车同质性高但差异性低，其销售追求的是高销量下的低利润率（薄利多销）。在这一方面，车企早期通过扩大产能、加大供应链管理能力来降低成本、提高销量，已达成这一目标了。在这基础上，通过获取大量行车数据，进而完善自身自动驾驶的算法，改善自动驾驶体验，进而提高客户的忠诚度，提高客户的付费意愿。具体包括不同程度的自动驾驶模块、对应的付费的OTA模块、付费的车联网服务等。要完成这一步，科技公司的参与不可缺少。”

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