瑞银首席经济学家汪涛：对明年经济乐观 我国GDP增速预计达到5.4%

近期，国投瑞银基金总经理王彦杰对话瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家、董事总经理汪涛博士，对2022年宏观经济和市场机会做出展望。查看视频

汪涛表示，很多观察者在去年末都已经对今年经济的大趋势做出了很好的预测，但仍有五大趋势是超预期的。一是全球疫苗推进速度超预期，美国和欧洲的经济复苏很强劲，中国的出口情况比去年年底都要强。二是疫情仍在反复，这导致欧洲和美国的消费并没有如预期一样快速从产品转向服务，从而带动对产品的需求走弱，消费的这种转变过程并没有很快，所以它们对中国的需求仍然非常强劲。同时反复的疫情让国内全年尤其是下半年的消费复苏不是很理想，比年初预测的表现要弱。所以明年疫情的动向对消费向服务端方向复苏的速度仍然起着很重要的作用。三是房地产经历了一个超预期的大幅波动，虽然整体增速和预测的差不多，但实际上上半年房地产发展比较火热，到下半年跌得又比预期的多。四是通胀，美国的通胀虽然一直被人们认为是暂时性的，但今年的通胀水平确实比所有人预期的都要高。同时国内的PPI通胀也一度达到很高的水平，尤其在房地产下行的情况下，上游的价格依然坚挺，这是一个很特别的例子。五是监管的强化影响了对一些行业的重新评估。

她接着表示，明年全球的通胀压力会有所释放。瑞银认为，目前通胀虽然比原来想象的持续时间更长，但这更多的是受到供给方面的冲击，并不意味着我们将走入一个持续高通胀的时期。核心PCE、核心通胀、总体CPI的见顶时间稍微不同，但总体通胀在今年底明年春天三四月份就会基本见顶，之后开始回落。主要原因在于现在供给中断的情况会逐渐得到缓解，虽然仍存在疫情变种带来新一轮风险的可能，但总体供给方面各国不会回到过去封城封国的局面，所以生产受到中断的影响就没那么大。另外，现在美国财政部在给大家发支票，很多劳动者暂时没有回到就业中去，随着项目逐渐结束，很多人也就逐渐回到就业市场中来。还有像汽车芯片短缺的情况在未来两三个季度内也会得到缓解，一手车二手车的价格都会稳定住，这样通胀就可能会下降。对于美国货币政策的影响，瑞银认为，可能美联储也像很多人一样低估了通胀的韧性，所以现在的手段相对滞后，12月美联储宣布加速退出量宽，也许到明年春天3月份就会结束资产购买。同时瑞银认为明年下半年美联储将开始第一次加速，但加息的速度不会太快，因为过程中伴随着新冠变种的不确定性，货币政策可能还会坚持一段时间。

针对中国，今年很特别，中国的CPI通胀在全球都处于较低位置，PPI上行比较多，主要是大宗商品、原材料价格上涨较多，往后看，大宗商品比如煤炭钢铁的价格会下调，尤其是在房地产走入调整、面临下行压力的情况下。同时CPI开始逐渐反弹，猪肉价格已经见底，上游价格可能慢慢会传导过来。所以明年总体来看CPI和PPI都可能在2~3之间。这个过程中上游利好可能没那么多，但下游企业的成本压力会缓解，同时通胀也不会对货币政策带来收紧或放松的压力。

另一个视角来看，目前许多发达国家在政策上追求本地制造，吸引企业回归本土，这对现实生活中的通胀还未造成很大影响。今年中国在全球出口的份额占比较高，比疫情前都有所升高，进口规模也相当大，应该说全球产业链的调整在目前这个时期来看并没有发生，但将来确实面临这样的压力。长期来看，如果全球产业链是基于政治而不是成本的原因进行调整，那确实有可能推高一部分物价，但产品是近岸或者在岸外包、运输成本得到节省、企业进行创新提高生产力等情况都会对通胀带来影响，现在还很难下一个确定的结论。

目前国内地产进入下行周期，汪涛认为，房地产最近一轮的调整有多方面的原因。首先是基本面方面，人口增速放缓，25~44岁的购房主力人口数量已经开始下降，城镇化速度也在放慢，所以城镇化和高速发展带来的刚需在减慢。第二是去年政策开始收紧，“三条红线”对开发商的信贷收紧，今年年初以来对按揭等各方面也在收紧，各地出台了限价限购政策。第三是个别企业出现了困难，对市场产生负面外部性。而目前，政策已经开始有所调整，出发点在于政府对房地产的态度是控风险，希望稳健发展，如果房地产风险是泡沫，房价太高，自然要收紧，但如果风险变成大幅下行的调整，引起对整个经济和金融的负面影响，这个时候就要稳定，政策就会有所放松，目前我们就处在这个阶段。长期来看，人均住房拥有率和城镇化水平增速仍然在放缓，所以也不能希望房地产重回过去20年那样的超级周期中去，那个时代已经过去，之后更多的是平稳发展。明年预计房地产销售和新开工面积都可能下降10%以上，投资会下降5%左右，年初下降得会多一些，下半年很可能是正增长，大致是这样的局面。未来十年，瑞银判断，到2030年新开工面积可能低于2020年。在大趋势下会有一些小趋势，调整过程中会出现行业整合，一些企业可能面临重组的挑战，经营稳健定位准的企业反而也会得到更好的发展。

展望明年中国的经济，今年的出口、制造业投资非常强，基础设施投资很弱，房地产累计增长比较强但上半年较强下半年较弱，最近几个月新冠防御增强消费走弱，拉闸限电能源短缺也对经济造成制约。明年这些因素都会出现不同的变化。首先房地产上半年同比会出现明显下降，环比可能表现稳定，下半年开始好转，全年仍会是负增长。基建反映政策的变化，明年基建会从年初就开始逐渐恢复，全年增速可能有4%，比今年的1%多一点的水平高，去掉价格因素的实际增长会更强，政府稳增长政策会继续发力。出口今年全年以美元计价估计有30%的增长，明年可能会弱一些，有10%左右的增长，对经济的贡献仍然是正的，全球复苏的同时中国经济减缓，一正一负间我们的出口增长会快于进口增长，所以净出口整体对GDP增长的贡献仍然是正的。消费方面预计一季度仍然比较紧张，春节加冬奥会下面临疫情防控最紧张的时候，消费尤其是服务业、旅游等方面会比现在还紧张。但二季度及之后国内疫情防控可能会调整，清零政策更加精准，服务和消费有望出现反弹。另外随着政府对供给和需求双方的调整，能源短缺和拉闸限电目前对生产的制约已经没有那么明显，预计明年一季度就已经不再成为制约，也没有负面影响。所以总体来看明年有明显增长的是基建，另外制造业投资尤其是一些高科技、新能源、绿色科技等方面还会有韧性增长，房地产下行，消费前期较差后面会有一轮反弹。

汪涛表示，瑞银看法较乐观，预计明年GDP增速是5.4%。考虑到政策发力、二季度及之后抗疫政策的精准调整，明年二季度经济会有比较明显的反弹。最近政治局会议释放“稳字当头，稳中有进”的宏观政策信号，明年政策增长目标预计会是保5或在5以上。

具体来看宏观政策，今年明确的主题是在去年加杠杆的背景下去杠杆控风险，宏观杠杆率今年可能下降了8个点。瑞银判断明年杠杆率会上升4~5个点，经济开始稳增长后，财政和货币政策都会有所松动。财政方面发债同比可能不会减少；货币政策最近已经降准，明年可能还会有降准，但空间不是太多，三四月有可能是下一个时间点，那时正值两会时期，前两个月经济数据已经出来，政府会进行重新评估，目前来看不准确预测明年降息概率不超过50%；基于PPI和CPI的制约，我们倾向于从量和结构性角度释放流动性，整体来看流动性方面会更加宽裕。同时信贷收紧，对按揭、开发商、地方融资平台以及企业发债都会有所松动，未来几个月信贷增长可能小幅反弹。同时PPI也会下降，一上一下之间宏观杠杆率明年可能略有上升。

今年着重提出来共同富裕政策，它会成为未来数年甚至数十年的长期目标，重点会放在加强公共服务建设、提高社会保障、支持消费、支持中等收入群体、发展农村和地级县等的基础设施建设上。这是一个政策趋势，很值得注意，长期来看利好消费，尤其利好中低收入人群的消费。另外一个长期的结构性政策是双碳、节能减排、绿色发展，短期来看明年的重点并不是关停高耗能行业企业，而应该是投资新能源、绿色科技等先例，以防止短期对经济造成太大的冲击。第三是在地缘政治压力的影响下，国家高度关注产业链的安全和韧性，硬科技、高科技比如半导体、核心高端制造业等方面的投资和政策支持仍会持续，这是很重要的结构性政策和趋势。

在共同富裕背景下，消费升级也有了新含义。随着全社会收入水平的提高，消费升级的大势不会改变，但其中会出现不同阶段不同分层的调整。以前我们更多关注的是奢侈品，现在消费升级更多得关注从最低端到中端的升级，是中等收入群体的升级。比如原来很多买不起智能手机的人群现在买得起了，而不是一些人的手机能从国内品牌换成苹果。这是最主要的消费升级趋势。同时消费行业也面临着很多冲击，比如新消费冲击线下门店，周期性因素造成经济下滑，从而消费受到负面影响。

汇率方面，今年人民币兑美元略微升值，同时因为美元本身在升值，所以人民币兑一篮子货币升值了8%以上。明年的变数在于一方面美联储退出量宽同时开始加息，但这并不见得会带来美元的进一步升值，目前的收紧预期已经在市场预期之内，但预期中并没有反映欧央行的收紧可能，所以美元有可能会反而略微贬值。另一方面对人民币，我们的出口可能仍然多于进口，顺差仍有相当规模，同时利率和美国利率间的利差可能收窄，他们在收紧货币，我们在放松货币，这样可能对资本流入带来相反的影响。总体来说，人民币可能兑美元明年略有贬值，如果美元也对欧元贬值，那我们顺水推舟，人民币兑一篮子货币的汇率贬得多一点，对出口也比较有利。

全球央行的货币政策方面，总体来看欧洲经济复苏的幅度和步伐都要低于美国现在的水平，美国经济已经超过了疫情之前，但欧洲还没有。随着疫情得到控制，预计明年欧洲继续复苏，通胀逐步变成全球至少是发达国家都要面临的问题，可能欧央行也会调整货币政策跟进，比如减少量宽，关于加息的讨论也会提上日程，这样最重要的就是市场预期，市场会预期欧央行也会开始收紧。这是我们的预测。

全球政治在过去几年出现了比较大的变化，一方面民粹主义上升，另一方面贫富分化加剧，政治观点也是两极分化。中国崛起带来竞争的压力，对不同的国家也产生影响。这样来看，如果大环境不出现很大变化，目前国家政策和中美关系应该都不会因为民主党或共和党总统上台而出现大的调整。首先美国已经把中国当作头号竞争对手，在科技、贸易、经济方面都会采取不同的措施，一方面吸引本国企业回到美国或附近进行生产，一方面对中国的一些科技产品进行限制，施加更大的压力，已有的关税可能会有一些微调，总体应该是一个稳态，不会有太大变化，也不会像特朗普时期一样动荡高风险。另一方面全球也面临着气候变化、防疫这样的全球性挑战，还有绿色金融这样的全球性议题，中国跟美国、欧洲有更多的合作机会。

总结来看，明年欧美经济会继续持续复苏，欧美经济增速可能都在4%~5%之间，主要央行的政策开始退出宽松，开始收紧，但收紧是基于经济复苏可能好于预期的判断，整体来看企业盈利各方面也还不错。通胀可能比人们想象的持续时间更长、位置更高，然后会逐渐降下来。全球会有工业重启，资本开支投资增加的趋势值得关注。从长期结构性政策来看，考虑到产业链安全，吸引企业回到各自的国家等政策也会继续。当然还有大的结构性调整，欧洲和中国都有绿色低碳发展的大方向。

从中国来说，明年中国宏观政策会调整，全球主要发达国家的增长仍然高于潜在增长率，高于平均增长率的趋势性水平，这样对我们的出口有一定的利好。全球逐渐走向正常化，消费从产品转向服务，工业重启，很多发达国家和新兴市场国家的中断的产业链得到重启，所以我们的出口结构可能有变化。如果说最近一段时间出口的主要是别人需要的消费品，明年别的国家工业重启，我们可能更多会出口零部件和中间品。同时疫情的变化是最大的不确定性，对我们可能更多的是间接影响，是对出口的影响，在清零政策下，消费尤其是服务业和旅游也还受影响。其他风险还有比如房地产调整深度到底有多深，我们现在的政策能否把这个行业稳定下来，还是说下行得会更深一些，这也是比较重要的风险。明年流动性会更加宽松，政策趋于维稳，保经济增长大盘以及房地产的健康稳定发展，同时其他一些监管政策会进入稳定状态。明年的投资还会有比较多的机会，瑞银明年看多中国市场。

以下是直播间的观点实录。

王彦杰：各位投资朋友大家好，欢迎来到国投瑞银基金的基金会客室，我是国投瑞银基金总经理王彦杰。今天基金会客室很高兴邀请到汪涛汪博士，汪博士是瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家董事总经理，他在加入瑞银之前，也曾经担任美国银行大中华区经济研究策略主管，以及英国BP集团的首席亚洲经济学家，也担任国际货币基金协会的高级经济学家。汪博士是拥有纽约大学经济学博士学位，中国人民大学经济学学士学位，我们欢迎汪博士。

好，去年这个时候我们也跟汪博士在国投瑞银的基金会客室有过一次对话，我记得去年汪博士提到了几个观点，现在在今年年末来看，事实上都做出非常精准的判断。包括谈到今年出口的变化，以及去年年末对今年油价上涨的预期，还有人民币走强这些看法，在今年、前年来看都非常精准的实现，所以一开始我想先请汪博士跟我们做一个回顾，就是复盘一下2021年到底整个全球特别是中国的整个宏观经济，有哪一些点是投资者可能需要特别注意的，这些趋势可能会持续对今年有比较重要的影响。

汪涛：好的，谢谢，您还记得去年说过的话，其实回顾2021年的话，确实全球的一些大的趋势去年末可能很多很多观察者都有已经预测到，也有一些可能没有意想到的一些事情，预测到的来看有几个大的趋势，第一个是全球疫苗推进还是比较快的，尤其是发达国家，随着疫苗的推进，然后是各个国家的复工，恢复生活的这样的一些进展，所以整个经济美国和欧洲它的复苏也相对来说比较强劲。中国尤其是上半年，在后疫情时代，经济复苏也非常强劲，出口应该是比我们去年年底的时候想的都要强，其实事实上过去的几个月出口每次都是应该说比预期的要更好，一个是中国的生产链的韧性非常的强，另外一个国外的需求也是非常的强，其中有一点没有预测到的这两个可能是互相关联的，那也就是说去年年底今年年初的时候，大家有一个预测是说随着疫情得到控制，疫苗的推进，全球的复苏会更多地从产品的消费转向服务的消费，因此对产品的需求会走弱。但事实上疫情虽然复工比较快，但实际上疫情也还是有反复，所以在欧洲和美国这种从产品到服务的转换并没有特别快，所以对中国的需求仍然非常强劲。而同样的在国内的话，虽然我们的疫情控制的也不错，但是偶尔也有一些新的案例发生，这样的话疫情的控制又会缩紧，所以整个消费的复苏尤其是下半年以来就不是很理想，所以比年初预测的那消费来说也是会比较弱一些。疫情明年到底会怎么走，复工复产往消往服务行业的转换到底会怎么走，对我们2022年的预测，仍然是非常重要的一个方面。另外一点我想回顾去年年底的时候，我们也其实有预测说房地产今年会走弱，其实上半年我们还不得不上调了房地产，因为上半年的房地产还是很热的。但是到了下半年确实房地产下来的就比较迅猛，所以全年的房地产的预测，就恰好跟去年销售的预测是差不多，但实际上它是经历了一个上半年比想象的要强，下半年跌的比想象的要多这样一个过程。还有一点当然就是通胀，应该说没有人想象得到，美国的通胀虽然一直说暂时性的，但是比所有的人的预期都要更高一些。同时国内的PPI的通胀，但是今天的数字是略有下降，但是上个月13.6%这样的数字也是非常高的，所以尤其是在房地产下行的情况下，上游的价格这么坚挺，这应该是一个特别的这样的例子，所以有这样的一些趋势在里面。当然今年还有一点，尤其是对国内来说，可能对国内的市场影响比较多的就是监管的强化，监管的强化影响了一些行业的重新评估。

王彦杰：谢谢，刚才您提到通胀，我想我们在进入谈整个欧洲明年的宏观状况之前，我想有几个短期的可能是投资者比较关心的议题，第一个就是您刚刚提到的通胀，确实从今年的状况来讲，包括欧洲几个主要经济体或者是美国来讲，其实通胀的水平虽然不是说特别的高，但是其实已经是本世纪以来，相对比较高的这种位置的。因为通胀对于后续的几个国家主要经济体的货币政策也好，或者是投资者本身在做资产配置上面，其实是很重要的一个参考的因素。我不晓得现在这个时间点来看，您认为现在这个通胀是已经接近一个阶段性的高点，或者是说它事实上可能才是一个真正的上升的趋势的开始的时候。

汪涛：我觉得通胀问题确实现在在市场上有很多的争论，瑞银的全球同事们的观点，就认为目前的通胀，它虽然比原来想象的持续的时间要更长一些，但它仍然是受到一些供给方面的冲击影响比较大，所以仍然并不是说它会是一个持续的走入一个高通胀时期的开始。所以我们的观点是应该说现在当然就看你是核心PCE，还是核心通胀，或者是总体的CPI，它的见顶的时间可能稍微不一样，但是总体来说，我们觉得在今年底和明年春天，三四月份之前基本上是见顶了，之后会开始回落。主要的一点是现在的一些供给中断的情况，可能会逐渐的得到缓解。当然这里头又有一个不确定性，就是现在的新的变种，新冠的新的变种会不会带来新一轮的影响，还是有争论。但我们总体的认为即使是有新的变种的话，应该不再会回到过去的这种采取的这种封城封国，在欧美这样的一些国家那么严厉的措施，所以对生产的中断影响相对就没有那么大。另外现在因为之前美国的财政部给大家发支票，很多劳动者可能暂时就没有回到就业之中，随着项目逐渐结束，很多人也就逐渐回来。还有像汽车芯片短缺的情况，可能未来的两个季度、三个季度之内也会得到缓解。这样汽车价格不管是一手车，还是二手车的价格，可能都会稳定住，这样通胀可能还是会慢慢的下来。当然明年全年的通胀也仍然还是会比较高，但总体来说就可能会下来。对于美国的货币政策的影响，我们觉得可能美联储确实也像很多人一样，低估了通胀的韧性，所以他们可能现在有一点滞后了。所以我们判断在12月份的美联储的会议上，宣布加速退出量宽，也许就明年春天3月份就会结束资产购买。同时我们认为明年下半年开始第一次加息，但是加息的速度仍然不会太快，因为在这个过程中就像我说的，还是有新冠变种的这样的一些不确定性在这，他可能还是会坚持一段时间，所以这是美国的情况。

中国的目前的情况，今年很特别的中国的CPI的通胀在全球来说都属于比较低的，同时PPI通胀上的比较多，主要是大宗商品、原材料价格涨的比较多，其实往后看，明年来看，其实大宗商品的价格，尤其是比如说煤炭钢铁的价格可能会有下调。尤其是因为房地产，我们说是走入一个调整，面临着下行的压力的情况下。同时CPI开始逐渐的有一个反弹，包括猪肉价格已经见底了，同时可能上游的价格慢慢的也会有一些传导。所以总体来说CPI和PPI可能明年都在2~3之间。这个过程当然对上游来说可能利好就没那么多了，但是对下游的企业来说，成本的压力也会缓解，所以对货币政策来说，通胀应该不会是制约他们做收紧或者是放松，当然我们的判断是放松政策的这样一个制约。

王彦杰：好，您刚刚提到可能明年供应链的中断的环节，对通胀的压力会有所释放。也有另外一个说法，我想请教你，也有很多人提到现在许多发达国家在政策上，在追求本地制造这种调整，这样子是不是有可能造成这种长期的，物价相对会比较居高不下，因为成本推动的关系，有没有这样子的可能性？

汪涛：对，您问的这个问题非常好，这确实是各个国家现在都从国家安全或者是产业链安全，各种各样的角度出发，实际上是想吸引企业回到自己本土来制造，从中国或者是亚洲这边分散出去。从目前来看这个是他们的计划，但是现实生活中还没有产生很大的影响。其实今年中国的整个的我们的在全球出口的份额还是高的，比疫情前都有升高，中国的进口也是，规模也是相当大的，它这种应该说产业链的调整，在目前这个时期其实并没有发生，但是将来确实面临着这样的压力。长期来看，如果是因为政治的原因，而不是因为成本的原因去进行调整的话，确实有可能推高一部分的这个价格，但是同时也可以考虑到如果是真的是所谓nearshore或者是onshore，就是在岸或者是近岸的这种制造，它也可以节省运输成本，我们就想想今年的运输成本是多么的高昂，所以也很难说，从理论上来说长期的这种可能是有这样的一个影响，但是其实这个企业它可能也会有一些创新，或者是生产力也可能提高，所以对通胀到底会引来多大的影响？我觉得现在还很难说，它是一个好像一定会推高通胀的这样一个趋势。

王彦杰：另外一个可能特别是国内投资者特别关心的关于地产的行业的状况，因为地产行业本身进入一个下行的周期，从这些不管是房地产价格也好，或者是新开工来讲，基本上都是很一致的，是一个反应。另外一方面从金融市场面其实房地产业的压力也很大，最近在政策上似乎有比较松口，希望对房地产有一定的流动性支持，但是我不知道您怎么看，接下来这一年房地产行业的发展的状况会是什么样？

汪涛：确实房地产最近的一轮的调整，我觉得应该是有多方面的原因。首先一个原因其实是基本面的，基本面的原因，就包括说我们国家它的人口老化，然后人口增长放慢，尤其是购房主力人口25~44岁人口，它其实已经出现下降，同时城镇化的速度也在放慢，就是流动人口每年进入城镇的数量也在逐渐的下降，所以这是一个这种刚需，城镇化和高速发展带来的刚需，其实是在减慢，这是一个基本面的原因。第二个原因当然是去年的政策开始的政策收紧，开始是三条红线，对开发商这方面的信贷收紧，后来今年也是对包括按揭各个方面年初以来有一些收紧，还有各地方出台的一些限价限购等等这这个政策。第三点应该也是个别企业出现了常在的困难的时候，可能对市场也有一些外溢性的负面的外溢性的作用，所以三个因素叠加起来，房地产现在面临着非常大的下行的压力。您刚才说的政策已经开始有所调整，我想调整的出发点主要是因为政府对房地产的态度主要是控风险，希望房地产能够稳健发展，如果房地产的风险是泡沫，房价太高，它当然是要收紧，但是如果房地产的风险变成是出现大幅的下行的调整，引起对整个经济和金融的负面的影响，这个时候可能就是要稳定，就会有一些政策上的放松，所以我们现在是在这样一个阶段。当然长期来说长期的基本面，包括人均住房的拥有率，城镇化水平等等方面，这个是一个大的趋势是已经在这的。所以即使是维持这样的一个稳定，有一些政策上的放松，我们也不能希望说房地产又回到过去20年那样一个超级周期的一个高速发展的水平，我觉得那个时代可能已经过去了。所以我觉得在经历了这一轮调整以后，可能是一个更多的平稳的发展。明年的话，我们的判断明年销售和新开工面积可能都会下降10%以上，10到10几这样一个水平，房地产的投资可能下降5%左右。当然年初下降的会多一点，之后下半年很可能就是正增长了，处于这样一个局面。

未来的十年，我们的判断整个行业，比如说到2030年，它的新开工水平面积可能会比2020年要低，所以它整个大的趋势是这样的，但中间会有一些小的趋势。所以对整个行业来说，房地产行业来说，我觉得未来在调整过程中会出现一些行业的整合，难免会有一些企业它可能会面临重组的一个挑战，同时经营比较稳健的一些企业，或者说它的定位比较准的一些企业，它反而会得到更好的发展。

王彦杰：那么我们回到一个对明年总体的国内的经济的一些问题跟您请教。第一就是说我们从增长的角度来看，实际上从疫情过后，出口一直是使我们中国经济能够维持一个相对比较好的表现的很重要的因素，相对来说消费的复苏是比较滞后一点的。刚刚您也提到明年的房地产基本上也还是持续在一个下行的周期，你认为明年整个国内的经济增长大概会是什么样的一个状况？它主要的几个增长，包括消费是不是有可能在明年重新回到一个比较高速度的增长？如果是供应链恢复正常，出口的增速可能会受到一些影响，房地产也下行的话，明年的增长主要是靠哪一些方面来达成？

汪涛：好的，就像您说的今年出口非常强，制造业的投资也非常的强，同时今年的基础设施投资是很弱的，房地产其实累计增长还是比较强，但是上半年比较强，下半年比较弱。然后最近出现的一些情况，最近几个月出现的情况是消费走弱，尤其是新冠防疫加强了之后，还有当然就是拉闸限电能源短缺，造成的对经济的一个制约。明年这些不同的因素都会出现不同的一个变化。首先您刚才说到房地产，房地产确实我们觉得它从同比上来说，上半年尤其是一季度还会出现非常明显的下降，但是从环比上来说，我们判断实际上最大的下行的压力已经是在现在，之后可能会在这样一个低位开始稳定下来，下半年开始有一些好转，当然全年仍然是一个负增长。基建反映的是政策的变化，我们认为明年的基建从今年年底开始逐渐的恢复，明年基建投资的生产可能有4%，今年可能也就是一点几，一左右。实际增长去掉价格因素明年会更强一些，这主要就是说政府的稳增长的政策会继续的发力。出口方面今年非常的强，可能全年平均估计以美元计价就是30%左右的增长，明年我们判断会弱一些，可能10%左右的增长，当然实际增长下来的没那么多，但是出口对经济的贡献仍然是一个正的，因为全球复苏，中国经济减缓这样一正一负之间，我们的出口增长会快于进口增长，所以整体来说对GDP的贡献是正的，消费方面也是一个非常值得关注的问题。消费我们觉得可能一季度消费仍然会比较紧张比较差，因为一季度也面临着疫情防控应该说最紧张的时候，一个是有春节的因素，一个是有冬奥会的因素，所以消费尤其是服务业旅游等等方面可能会比现在还要更紧张。但是二季度以及之后，我觉得国内的一些疫情防控可能会有一些调整更加精准，这种清零政策更加精准，这样服务和消费有望出现反弹，这是我们的一个预测。另外一个就是能源短缺和拉闸限电。随着政府对供给和需求方面双方的调整，其实四季度已经对生产的制约已经没有那么明显，没有9月份那么明显，我们判断到明年一季度就已经不再成为制约，所以这方面也没有那么负面的影响。所以总体来说应该说明年很明显的有增长的应该是基建。另外制造业投资，尤其是一些高科技，新能源、绿色科技等等这样一些方面，应该也还会有韧性的增长。同时房地产下行消费的话应该是前面比较差，后面会有一轮反弹。

王彦杰：您的团队现在对中国明年的经济增长率的预估是什么样的水位？

汪涛：对这个很重要，我刚才都忘了提，我们应该是在市场上相对来说比较乐观一些的，我们对明年的经济增长的预测是5.4，今年四季度可能只有2.7，当然环比其实四季度已经会比三季度好，但是明年主要是考虑到政策的发力，二季度以及之后抗议政策的一些精准的调整，所以我们认为明年二季度会有比较明显经济的反弹，所以全年平均5.4。同时我们判断就随着最近开的政治局会议已经释放了，稳字当头，稳中有进这样一个宏观政策的信号，所以我们认为明年可能政府增长的目标也是要保5或者5以上这样一个目标。

王彦杰：实际上明年经济国内外环境的挑战其实也都是蛮大的，您认为过去政策上面持续在做着去杠杆，明年有没有可能有一些转向，或者是最起码在这个尺度上会稍微放松一点，在流动性上能够给市场上提供更多的充裕的这种支持，对投资市场有更多的想象空间，这有没有可能发生？

汪涛：是的，我们觉得今年是很明确的，今年是在去年加了杠杆之后，今年是去杠杆控风险，所以今年的宏观杠杆率可能下降了8个点。明年我们判断杠杆率会上升大概4~5个点左右，这里头开始稳增长以后，宏观政策包括财政和货币政策都会有所松动，财政政策上比如说发债比今年可能规模不会减少，货币政策上最近已经降准，明年可能还会有降准。同时这个信贷的收紧，比如说对按揭，对开发商，还有对地方融资平台，以及企业发债这方面可能都会有所松动，所以未来的几个月我们判断信贷增长可能会有小幅的反弹。当然，同时这个PPI也会下降，这样一上一下之间，明年的宏观杠杆率可能会略有上升，所以它确实在整个政策上是有一些调整。

王彦杰：就整个结构性的来看，您认为明年国内有什么样结构性的趋势会出现？还有在政策上，你觉得有什么是投资者应该特别留意关注的？

汪涛：在政策上和结构上，我觉得政策上第一点就是刚才讲的宏观政策，它在流动性上面会变得比今年更加宽裕一些，这当然对市场来说是很重要的一个信息。另外一点，共同富裕的政策今年又着重提出来，我想这是未来数年，甚至数十年的这样一个长期的目标。这个政策我觉得重点应该说更多的是公共服务建设的加强，社会保障的提高，同时就是一些这种支持消费，应该说是支持中等收入群体，发展农村和第一县城市的这样一些基础设施等等的建设，所以相对来说这也是共同富裕的一个政策趋势，这也是很值得注意的。长期来说我认为它是一个利好消费，尤其是中低收入人群消费的这样的一个政策。另外一个长期的结构性的政策，当然就是双碳、节能减排、绿色发展，这个也是一个长期的目标。长期的目标里头，我想从短期来看，包括明年，重点并不是说关停现在的高耗能，重点应该是投资到新能源以及绿色科技这样的一些先例，免得造成一些可能短期对经济的这种太大的冲击，所以这个绿色和高科技的发展也是一个趋势。

第三个，我们现在也面临一些刚才您讲到的产业链方面的压力、地缘政治方面的影响等等，所以国家也是高度的关注所谓产业链的安全和韧性。也就是所谓硬科技、高科技，比如说半导体，比如说一些核心高端的制造业等等这方面的一些投入。所以不管是投资还是政策方面的支持，我觉得仍然会持续，这是一些很重要的结构性的政策和趋势。

王彦杰：您刚刚讲到的一个共同数据，我就想再请教一下您。过去几年我们谈国内的消费，基本上谈的都是消费升级这样的一个主线方向。如果说未来的推动，如您说的，基本消费的需求可能会上升，因为中产阶级本身的扩大也好，或者低收入的平均收入水平的升高，它有没有可能让过去我们谈消费升级的趋势有一个改变？也就是说有没有可能会有些政策去压抑到这些比较高端的需求，或者是它其实应该还是在高端的需求人在，然后是中低端的需求更大幅度的上升。

汪涛：我觉得其实消费升级它最主要的驱动因素，应该还是一个国家它的发展水平，就全体社会它的收入水平的提高。如果说收入水平能够逐渐的继续的提高，消费升级大的趋势应该不会有改变。但是在大的趋势之下，可能确实不同的部分会有一些调整，就像您说的。以前我们更多关注的是奢侈品，现在可能消费升级更多的关注的是，从最低端到中端这个阶段的升级。比如说你原来有很多人群他买不起智能手机，那之后可能他可以买智能手机，而这个升级不是简单地说从国内的品牌买到苹果这个高端，而是应该说在中等收入这个群体的一个升级。包括以前买不起汽车，之后随着收入的增长可以买得起汽车，而不是说要买最高端的汽车的升级，确实可能在不同的阶段、不同的分层的这个地方可能会有一些调整，但是我觉得大的趋势水涨船高，这个是最主要的消费升级的趋势。

王彦杰：当然我们也同时看到在消费这个行业，它也面临着很多其他的冲击，比如说新消费的冲击，它可能就会冲击线下的很多门店，这是一个方面。第二我们也同时注意到，在消费升级的大的趋势下也有周期性的因素，比如说如果经济出现下滑，尤其是目前，肯定消费是受到一些负面的影响的，因为你就业和收入的提高都会减慢。

刚才我们提到明年可能国内适度会加一些杠杆，因为最近已经有了一次的降准，在明年您的判断是不是持续的降准？降息的概率怎么样？也给我们分享一下您的判断，如果有，这个时间点大概会在什么时间？

汪涛：我觉得降准可能还会有这个空间，但是空间也不是太多。如果要这样，也许在明年应该说3月份左右或者是三四月份这个时候有可能，这是下一个时间点，因为那个时候是两会，前面两个月的经济数据已经出来，所以政府会有一个重新的评估，说需不需要再做这样的事情。其实在其他的时候，它如果不需要降准来发出特别强烈的信号，它可以用所谓中期借贷便利，或者是再贷款，或者是绿色再贷款等等，这样的形式来增加货币的供应和流动性，它其实并不一定说完全需要只靠降准来做，总体来说流动性保持得比较充裕，它会增加流动性的供给，这个判断是可以成立的。

降息我目前来看这不是我的基准预测，我觉得目前来说可能降息的概率并不是很大，没有超过50%，主要是因为我们的国家的宏观政策历来就比较偏重于量，而不是降，而且至少在短期内PPI价格也比较高，CPI是面临上行的趋势，再说我们也总是担心金融风险和资产泡沫，所以在这种情况下，它在利率方面可能是一些结构性的调整，比如说最近降低了某些部分的再贷款的利率，它可能是从这个角度出发，而并不是全面的降低利率。所以降息没有一个我们目前来说不预测会降息。

王彦杰：今年人民币的汇率基本上都是可能是从年初到年末是逐步的走强，虽然它的幅度可能也不是特别大，您认为明年美元有没有可能出现一波反弹？

汪涛：对，今年的话人民币兑美元是略微升值，但同时它因为美元是走升值的，主要的货币是升值的，所以人民币对一揽子货币它汇率是有大幅的升值，升值了8%以上，明年的话就会有一些变数，变数在什么地方？一方面我们判断美联储退出量宽同时开始加息，但是我们认为这并不见得会带来美元进一步的升值。因为目前这种美联储政策收紧的预期已经在市场之中，而欧央行它是不是也会跟着收紧，这个却并没有在预料之中，所以我们的判断有可能美元反而是略微贬值，这是一个方面。另外一方面对于人民币来说，那一方面我们的出口可能仍然是多于进口，所以我们的顺差仍然有相当的规模，但是同时我们的利率和美国的利率这之间的利差可能会收窄，因为他们在收紧货币政策，我们会放松货币政策，这样的话可能对资本流入会有带来不同的影响，所以总体来说，我们觉得人民币可能对美元明年略有贬值，我们是看到6.5，到年底是6.5，如果美元对欧元是贬值的话，这样的话我们也就顺水推舟，我们的人民币对一揽子货币的汇率就会变得多一点，这样的话对出口也会比较有利一些。

王彦杰：谢谢。好，回到我想我们先回到谈一下全球的状况，您刚刚前面也提到美国的货币政策的准备，明年的判断，如果说除了美国之外，您看欧洲央行或者日本央行在明年的政策上，会不会有什么比较值得大家关注的地方？

汪涛：明年的话，我觉得欧央行可能现在还是有一些争论，因为总体来说，欧洲的经济复苏的幅度和步伐都是要低于美国现在的经济水平，已经超过了疫情之前，但是欧洲还没有，还在疫情之后，但是随着疫情进一步得到控制的话，而且当然因为有低基数的原因，所以我们认为明年的话欧洲会继续的复苏，而且因为通最重要的就是说通胀如果在美国的通胀持续的时间比大家意识的要长一些，其实通胀逐步也变成一个全球的或者至少是在发达国家都要面临的问题，包括欧洲。这样的话，可能欧央行也会调整它的货币政策，也会跟进，比如说第一步是可能减少量宽之后，他可能关于加息的讨论也会提上议事日程，这样的话最重要就是市场的预期，市场预期说欧央行也会开始收紧，这是我们的一个预测。

王彦杰：是。另外就是说从疫情之前，其实在特朗普政府的时代，其实大家台湾全球的经济基本上都非常关注这些地缘政治的变化，特别是中美关系，那么有时候对投资者来看，有点雾里看花，时而紧张，好像时而又和缓。那么您的判断明年，怎么看明年全球地缘政治的状况？你觉得中美关系是接下来，特别我们关注的经济层面，它是会更往好的方向去发展，还是维持一个比较紧张的态势？

汪涛：对，我觉得全球的这种全球化的氛围也好，还是地缘政治的风险也好，其实就全球的政治在过去的几年都出现了比较大的变化，一方面可能就是民粹主义的上升，另外一方面可能也是因为各国它都考虑到。一个就是说它的贫富分化。就是比较polarize。两极分化，政治观点比较两极分化，同时又考虑到国家安全。等等这样的一些问题，然后同时就是说看到中国的崛起，中国带来的这种竞争的压力，对不同的国家也产生了影响。所以这样一个大的环境和大的背景，是我们要讨论地缘政治和中美关系的一个非常重要的部分。在这样的一个大的环境下，如果大的环境不出现很大的变化的话，从目前来看也不太会出现很大的变化。那么其实这些国家的政策还有中美关系，应该都不会出现大的调整，不会因为不同的民主党或者共和党的总统上台，可能会出现大的调整。所以从这样的一个角度看，就是说首先美国已经把中国作为一个头号的竞争对手，它在科技方面还有贸易方面，经济方面，都会采取不同的措施，一方面吸引他的本国的企业回到美国去生产，或者说在美国附近生产，另外一方面可能对中国的一些科技产品方面的限制，以及目前已有的关税，可能暂时也不会出现比较大的调整，所以我觉得它总的来说应该是一个稳态，不会有太大的变化。

当然也不会像特朗普当政时期，应该说动荡或者说那么高风险。在关税政策方面，可能会有一些微调，我觉得可能美国它会考虑到有些加的关税，可能也不是很合理，对美国自己的公司，对它的成本也会造成影响，可能会有调整。但同时，一方面他也可能会在一些科技产品，或者他认为是比较敏感性的产品上，或者是认为中国有一些补贴的产品，反而会施加更大的压力，所以总体宏观来说，可能没有太大的影响。

当然另外一方面，现在全球也面临着气候变化和防疫这样一个全球性的挑战，所以在这些政策方面，尤其是气候变化方面，我觉得可能就是中国跟欧洲和美国也有更多的合作的机会，所以这是包括绿色的金融，等等方面，可能也会有一些合作的机会。

王彦杰：好，那么总体来说，您对明年的全球的经济增长率预估是在什么样的水位？在您的预估的基础之上，这个结构上有没有什么您觉得可以特别跟大家分享的，以及从宏观的层面，你认为2022年有没有什么风险是需要提醒大家留意的？

汪涛：好的，从全球来看，第一，欧美的经济会持续的继续的复苏，继续复苏我们目前来看，欧洲和美国的明年的增长可能都在4%~5%之间，4%~5%之间，这样一个增速，同时主要央行的政策开始退出，宽松，开始收紧。这是两大重要的，通胀可能比人们想象的持续的时间要长一点、位置要高一点，但是仍然会逐渐地下来。从一些长期结构性的政策上来说，考虑到产业链安全，吸引企业回到各自的国家，这样的一些政策也会继续。从中国来说，我觉得中国明年，一个是自己宏观政策调整。另外一个是在大的国际环境之下，也就是说全球主要发达国家的复苏仍然在继续，增长仍然高于潜在增长率的，平时的平均增长率的趋势性水平，这样对我们的出口有一定的利好。当然还有一个大的趋势，在全球逐渐走向正常化的这样一个过程中，仍然是消费者从产品转向服务，这样的一个转向。工业重启，包括很多发达国家和新兴市场国家，它可能产业链中断，因为疫情中断之后，明年可能有一个重启。所以对中国来说我们的出口结构可能有变化，如果我们说为最近一段时间出口的，主要是别人所需要的消费品，明年别的国家工业重启，我们可能更多的会出口零部件和中间品，所以会有这样的一些不同结构性的一些调整。当然还有一个大的结构性的调整，尤其是欧洲和中国都有的，对于绿色、对于低碳发展的一个大的方向。如果说有什么风险，我觉得疫情的变化是最大的一个不确定性，对全球来说、对中国来说也都是这样，对我们来说可能更多的是一个间接的影响，对我们的出口的影响等等。

因为我们已经实行了清零的政策，但是也可能会影响到国内清零政策，执行的力度到底有多强，对我们的消费，尤其是服务业、旅游这些也还是有影响，所以这是最大的一个不确定性。其它的风险，当然就是说我们的这个房地产行业的，调整深度到底有多深，我们现在的政策出台，能不能很快使得这个行业稳定下来，还是说可能下行的更深一些，所以这也是一个比较重要的风险。

王彦杰：好，最后可谓请王博士就明年的整个宏观的态势，用简单几句话给大家投资者做一个总结。

汪涛：我要想一下，OK，行，我觉得我如果要总结的一下，我觉得全球很重要的是经济还会继续复苏，虽然美联储货币政策收紧，但是它的收紧，是因为这是经济复苏可能好于预期这样的一个收紧，所以整体来说，可能企业的盈利各方面也还不错，而且全球会有一个工业重启，资本开支投资增加这样一个趋势，值得关注。在国内来说，虽然房地产是面临着下行的压力，但是政策已经开始出现了调整，所以明年应该说流动性会更加宽松，政策是处于维稳，保经济增长的大盘的稳定，保就业的稳定，以及房地产健康发展的稳定，这样的一个政策态势出发。同时可能其它的一些政策，也包括监管政策等各个方面，也会进入一个稳定的状态。所以总体来说我觉得明年投资，还是有比较多的机会。我们瑞银的策略，同事他们的观点，他们是明年是看多中国的市场。