2021年格雷资产致客户的一封信
格雷资产
尊敬的投资者朋友：
2021年已经悄然过去，回顾过去的这一年，我们经历过风雨，也有了进一步的反思和成长，2022年，我们坚信风雨过后终将迎来彩虹。
一、回撤的原因分析与总结
最近我一直在想，2021年我们究竟该相信什么？正如我们所经历的，今年发生的一切对我们过去几年甚至十几年的投资信仰提出了超预期的考验，我们碰到了校外学科培训行业的“双减”，碰到了互联网行业的规范管理……国内外投资者对于监管的担忧与恐惧一直萦绕心头。
今年格雷的产品出现较大的回撤，究其原因，可以从主观和客观两方面剖析。从主观方面分析，互联网行业罕见的从历史估值大底，再出现30%的超额估值下杀，既超出了我们的预期，也具有一定的隐蔽性。从客观方面分析，在互联网反垄断、教培行业被“双减”等意外情况的影响下，国内外投资者的恐慌情绪到达极点，市场的过度反应也超出了预期。
总结来看，市场的特殊情况导致了今年的回撤，而且对比市场的同类产品表现，不管是公募基金还是私募基金，无论基金经理的从业年限和过往成绩如何，相当多同行也在今年出现了非常大的回撤。这说明今年的市场对做价值投资的基金经理来说，并“不友好”，过往的经验很多都失效了。
二、投资要有自上而下的投资格局
当然，投资遇到问题，仅仅分析市场是不够的，在投资逻辑上，我们也进行了深刻的总结和反思。
多年以来，我们一直坚持着商业模式和护城河是选股的第一要素，但是在今年，在政策环境、国际关系等错综复杂的影响之下，我们同时要兼顾政治正确、经济发展、效率公平等自上而下的选股格局。本质上来说，这就是投资中要自上而下还是自下而上的问题。在过去很多行业没有过多监管的情况下，各行各业都在鼓励中发展，自下而上的找出业绩增长确定，同时估值相对合理的优秀公司，假以时日，股价自然会有不错的表现。
但是，面对经济转型、增长速度放缓、监管加强、新冠疫情反复以及国际环境的急剧变化，我们确实处在百年未有之大变局中。如果站在更高的格局上思考，政府部门想尽一切办法，出台各种政策应对未来可能的各种挑战也就容易理解了。在共同富裕的大背景下思考未来的投资，赛道的选择上除了护城河，经济发展，还要兼顾政治、政策研究，让投资保持在正确的方向上，当然，在具体企业的选择上，我们还是要以商业模式护城河和增长的确定性作为我们主要的选股思路，这是一个非常重要的思考逻辑。
三、我们的投资操作
2021年下半年我们对投资组合进行了比较大的调整，大幅降低了港股互联网的仓位，切换到了以龙头白酒为代表的A股消费行业。
之所以这样切换，主要有三方面的考虑：第一，当前互联网的监管还有包括金融、税收、投资等业务的具体监管措施尚未落地，股价虽然在底部区间，但短期大幅上涨的动力不足；第二，在越来越严的反垄断监管和政策规范下，互联网龙头企业长期成长空间和短期的成长速度均受到较大的影响，就长期而言，股价下跌和估值下降也没有带来未来预期收益的大幅提升；第三，今年同样大幅调整的白酒行业，在龙头白酒提价预期越来越近的带动下，兼具估值切换和成长加速两大上涨动力。
年初，我们在高位没有卖出优秀互联网龙头和白酒龙头，是因为对这些卓越企业的长期发展空间的认可，下半年我们的调仓依然是基于对这些公司的长期发展空间的判断，虽然都经历了较大下跌，但互联网平台公司的发展空间和增长速度受到了较大限制，而白酒龙头的量价长期增长逻辑没有变化。
四、明年的市场展望与看法
在今年12月初的政治局会议和中央经济会议上，都已经比较明确地提出了稳增长，面对四季度或明年可能的经济下行压力下，我们认为未来的流动性还处在相对宽松的环境中，宽货币、宽信用从现在到明年一季度是可以看得到的，所以这个阶段的股市表现不会特别差。
到了二季度后期甚至下半年，如果美联储采取加息，收紧流动性，那么新兴市场的股票市场将会承压，我们认为整个A股会相对偏谨慎一点，所以纵观明年全年，我们依然认为整个A股指数是一个结构性的行情，大幅上涨的指数性行情可能依然比较困难，但是个股和行业依然有非常丰富的投资机会。
明年我们重点看好的板块行业是食品饮料等大消费行业，以及经过充分的调整之后依然长期向好的新能源汽车产业链的相关个股机会。下面是对于重点关注行业的简要分析：
（1）消费行业
消费行业一直是格雷重点关注的行业，从宏观环境看，虽然局部疫情反复和经济压力下行使得消费数据暂时并不理想，但是一季度春节的消费旺季，以及明年PPI与CPI“剪刀差”的收窄，将会给消费行业带来不错的机会，尤其是白酒领域。白酒龙头企业的市场化改革预期越来越强烈，企业出厂价和终端价的巨大差价，未来会逐渐兑现成上市公司的营收和利润。我们认为，2022年白酒行业龙头企业的增速将是提升的拐点，长期增长空间可期。
白酒行业是我们研究了十几年的行业，针对白酒的想法和看法，下面我们详细交流一下。
白酒行业是中国甚至全世界所有行业中商业模式最好的行业，它具备高自由现金流、具备长期盈利能力和成长空间，有强品牌心智属性、存货升值属性、社交和精神销售属性。知名白酒集中度不断提升，量价齐升的长期趋势未来将长期维持。
从消费升级的趋势分析，中高端白酒的主要消费场景是商务消费和宴请消费，这两种消费场景长期保持持续升级的消费场景，而且这种消费升级是不可逆的，即使在疫情的压力下，中高端白酒的影响并不是很大。
再从估值角度看，目前白酒企业的整体估值处在合理的位置。我们进一步拆解估值的影响因素可以发现，企业估值主要受5个重要因素的影响。
首先是无风险利率。参考当前的低无风险利率，我们不仅能理解中国的消费股当前的估值，也能理解美国市场中，很多几乎没什么增长或增速不高的企业，市盈率为何依然很高。比如：可口可乐、爱马仕、法拉利等，市盈率在30倍、50倍以上。
其次，成长因素也是影响估值很重要的一个因素。成长因素要从企业成长速度和成长空间两个维度来看，如果快速增长只能持续一两年，之后三五年增长停滞甚至是下滑，比如周期股，股价上涨空间就没那么大，估值也不会特别高。
第三，利润现金流含量，也就是公司赚取的利润是不是可分配的自由现金。从这个角度我们就能理解轻资产的行业估值会远高于资本支出比较高的行业，比如地产行业。虽然地产净利润很高，但赚的钱又都用来买地了，还有一些重资产的制造业，它们也存在类似的情况，所以估值也会相对低。
第四，企业永续增长率。在DCF模型（自由现金流折现模型）中，有两个因素是影响企业价值高低的重要因素，一是折现率，折现率和无风险利率挂钩的，也跟企业负债挂钩，二是企业永续增长速度，如果企业永续增长速度超过CPI，企业价值会越来越大，如果永续增长率超过折现率，在DCF估值模型下，理论上企业的价值是无限大的。
第五，企业护城河深浅。即它持续经营和被颠覆的可能性，这里既有行业变化又有技术变革带来的，还包括政策影响，企业负债、资金链带来的突然企业资金断裂的可能性。我们可以看到地产股的估值长期低于消费，即使是现金流含量高的银行股，它的估值上限也远低于消费股估值中枢，因为它的高负债，始终有经营风险。因此企业持续经营和持续盈利，或者说护城河深浅也是影响估值的重要因素。
以上这五个因素都会影响估值。我们要在整体五个因素下进一步考量白酒估值。
第一，无风险利率现在处于比较低的状态，中国的十年期国债在3%附近，我们判断短期大幅上升概率不高。
第二，企业利润自由现金流含量。白酒行业的利润自由现金流含量是最高的行业之一，因为几乎没有什么资本支出，甚至自由现金流很多时候超过净利润。
第三，成长速度和成长周期。目前，白酒行业的成长速度不是最快的行业，即使是龙头白酒企业来说，也不可能像新能源汽车一样实现50%、100%的增长，但稳健增长是很明显的，大多数是双位数甚至高双位数的增长。从成长周期看，龙头白酒未来量价提升是持续的，对杂牌白酒和二三线白酒取代是持续的，取代完成之后，名酒的量可能不再增长了，价格持续提升至少跑赢CPI也是确定的，所以企业成长速度和成长周期非常长。
第四，永续增长率。如果企业的永续增长速度能跑赢CPI接近折现率，那市值天花板或者股价天花板也是很远的。
第五，企业护城河被颠覆的可能性。白酒行业有着几百年的文化沉淀，很多知名品牌是几十年甚至几百年形成的，行业消失的可能性极低。涉及到行业变革、行业变化、技术变革、资金链等，名酒企业被颠覆的可能性都极低，特别是新白酒品牌把名酒的份额抢走了，我们觉得很难。
综合来看，无论是无风险利率、利润自由现金流含量、成长速度成长周期、永续增长速度还是企业护城河被颠覆的可能性，白酒行业都处于最优的位置。所以我们认为，白酒现在的估值是合理的，绝不存在严重高估。
（2）新能源行业
随着“碳达峰”、“碳中和”目标的提出和落实，新能源行业将在未来至少10年都是热门行业，新能源涉及的领域比较广，比如新能源发电、新能源电池、新能源汽车、储能等等，各个领域都存在十几倍，甚至几十倍的成长机会。
我们认为新能源车在全球政策、优质供给加速释放以及需求端消费转向的共振下景气度不断被验证，基于历史增长曲线经验，我们判断全球电动化将达新一轮临界突破拐点，2022年全球销量有望迈过千万辆，带动产业链发展进入新阶段。但是目前新能源赛道的大部分好公司都处在估值高位，所以未来我们将在合适的时机配置仓位，抓住新能源领域的战略机会。
另外，从商业模式的角度看，新能源领域，大多数属于重资产行业，且现阶段处于高资本支出投入阶段，技术变革比较大，护城河尚未形成，在普遍高估值的情况下，我们相对比较谨慎。
（3）互联网行业
互联网行业在今年遇到了强监管，再加上中美关系错综复杂的变化，投资者的情绪一直处在恐慌之中。而且在行业规范化的过程中，部分互联网企业的业绩也出现下滑，这就使得最近的半年中，互联网公司的股价一直“跌跌不休”。我们认为，互联网行业虽然在今年遇到了政策的强监管和某些业务的合规化调整，但是整体的估值处在历史非常低的位置，投资机会似乎已经显现。
但是，如果我们跳出产业逻辑，站在国家未来长远稳健发展的更宏大格局、站在举国努力实现共同富裕的宏伟蓝图下、站在全球化竞争及反垄断浪潮下看待互联网平台经济，可能会有不一样的思考和见解，只能让时间给我们答案。
五、结语
雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。2021年是格雷成立十周年的日子，十年时间眨眼而过，尽管今年的成绩并不令人满意，但是今年的格雷是十年来成长最大的一年。感谢各位投资者朋友的不离不弃，感谢大家对格雷的支持与信任，不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香。格雷团队全体成员将在未来一年再接再厉，坚持长期价值投资的理念，坚持专注投资卓越企业，不断打磨选股逻辑，为各位投资者创造更多财富。
牛乘捷报去，虎挟雄风来。值此新年来临之际，我谨代表格雷资产全体成员，祝各位投资者朋友新年快乐，祝福大家阖家幸福，财源广进，万事如意。
格雷资产 张可兴
2021年12月30日
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