投策报告 | 诺亚2022年资产配置策略展望

数据来源：Wind，诺亚研究

说明：图中红框部分为股指期货限制期，可能会对策略的正常运作产生影响

从驱动力量上分析，宏观经济的波动为股、债等传统策略的分化创造了条件，而大类资产的波动则为宏观对冲、管理期货等另类策略的表现提供了沃土。

表：历年主要策略轮动情况

数据来源：Wind，诺亚研究

从上述框架入手，在周期表现上，经历了2018年-2020年的收益上升期后，2021年的策略收益已经出现了明显的下降。随着2022年稳增长主线的清晰和疫情对于社会生活和经济扰动边际效应的进一步减小，经济和资产的波动可能继续被压制，而这似乎进一步预示了2022年是一个收益小年。

然而，2022年作为资管新规过渡期正式结束，标准化资产投资时代全面开启的元年，投资者接受波动，适当下调收益预期是全年投资过程中的应有之意；多策略均衡配置更是投资者应对波动，开启标准化投资时代大门的黄金钥匙。

 ANNUAL REPORT 02 

国内宏观经济

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2021年经济表现回顾：前高后低，矛盾突出

纵览整个2021年，经济增长走势呈现“前高后低”，上半年好于下半年。在强劲的外需拉动下，出口和制造业投资持续超预期增长，成为2021年经济增长最强拉力。同时，地产在上半年延续了2020年的韧性，消费也总体平稳。2021年第一、二季度两年平均实际GDP分别增长5%、5.5%，呈现上升趋势。

而下半年的经济下行力量主要来自于地方隐性债务问题及地产监管收紧，“双碳”政策持续深化的背景下，房地产投资持续下滑，带动地产相关产业链降温，“限电限产”政策造成供给约束拖累工业生产，下半年经济明显承压，供需双弱。三季度GDP大幅回落至4.9%。

全年来看，虽然宏观经济整体表现尚可，但是结构性的矛盾依然突出。第一，外需强，内需弱。贸易顺差加大而核心CPI持续低迷。第二，投资亮，消费黯。疫情反复扰动，收入和就业压力加大压制消费，消费结构中亮点不多，而投资端，制造业以及上半年的地产均是亮点。第三，上游强，下游弱。原材料持续涨价而终端需求低迷，上中下游企业冰火两重天，上游周期类企业盈利强劲，而中下游企业和多数中小微企业经营面临困境。

2

2022年经济展望：从调结构到稳增长

展望2022年，经济下行压力或进一步显现，政策重心将从“调结构”逐渐向“稳增长”转移，而稳增长政策的发力程度仍取决于外需、地产这两个关键因素。当前我国处于“后疫情时代”与经济转型期，宏观环境复杂多变，经历了史无前例的新冠疫情后，在不再依靠地产、基建这两个短期刺激抓手的经济转型阶段，宏观经济驶入了“无人区”，这也导致宏观经济主线更加复杂。因此，我们通过未来经济的三条相对具有更高确定性的主线来进行研判，寻找宏观经济中的“变”与“不变”。

2.1  外需强、内需弱的分化局面将趋于收敛

出口景气度降温

出口方面，2021年支撑中国出口强势的主要逻辑是海外供需缺口显著。往后看，供需缺口仍是决定我国出口走势的关键，矛盾点集中在欧美国家的需求下滑和全球产能修复之间。需求端，海外发达国家已度过经济复苏最快速的阶段，当前居民补贴已退出，并且高通胀问题让欧美国家步入“滞胀”期，后续外需很可能边际下滑。从供给端看，全球进入“与疫情共存”的新阶段，发达经济体和新兴市场整体生产已经恢复到了疫情之前的水平，中国的“出口替代”效应可能逐步减弱，出口份额很有可能下降。

图：中国出口份额和全球经济趋势背离

数据来源：Wind，诺亚研究

因此，供给端的修复速度大概率将超过需求端的恢复速度，2022年海外的供需缺口将收窄，并且东南亚经济体的经济修复可能导致中国出口订单回流，总量减少、份额降低，两部分红利共同消退，中国出口金额的绝对值将逐渐向下回落。同时，考虑到2021年上半年的高基数，2022年同期出口同比读数或将明显下滑。

消费延续温和修复

2021年消费修复较为迟缓，主因是疫情反复叠加众多中小企业经营困难的情况下，居民消费意愿不足、收入预期恶化。展望未来，随着疫情防控常态化，疫情扰动对消费的影响边际减弱，社交经济、线下消费尤其是餐饮收入或得以改善，在企业成本压力缓解后，居民收入预期将得到改善。地产政策纠偏后，房产销售受到的压制将减弱，可能带动地产后周期相关消费需求回暖；同时，未来“缺芯”情况若能得到缓解，其对汽车供给的压制可能逐步缓解，汽车消费可能出现修复。考虑到2021年的低基数，整体来看，2022年社零将温和修复。

图：地产后周期消费低于疫情前水平

数据来源：Wind，诺亚研究

2.2  内需中，投资分项强弱转换，消费优势将进一步拉大

基建投资由若转强

2021年在强劲出口的拉动下，经济增长的压力较小，专项债发行进度远远落后于往年，财政收多支少、适度“留力”，尤其是基建资金主体的政府性基金支出，基建发力并不显著。展望未来，经济下行压力进一步加剧，在“稳增长”诉求下，需要基建投资发挥需求侧逆周期调节的功能，对经济托底支撑。且在2021年财政后置的基础上，政治局会议要求财政政策“今年底明年初形成实物工作量”，2022年财政前置的可能性较大。

图：财政储备潜力大（%）

数据来源：Wind，诺亚研究

从力度上看，政治局会议对于2022年财政定调要“精准、可持续”，且在地方隐性债务继续严控的背景下，基建投资上升的空间不大。从结构上看，考虑到优质项目稀缺，传统基建增长潜力受限、过去强刺激型财政副作用越来越大，未来新基建可能成为政策重点，例如风光电、储能等基础设施方面。

制造业投资由强转韧

2021年制造业投资的最主要拉动力是出口，内需增长乏力。而2022年出口大概率边际走弱，外需景气回落或拖累相关出口制造业投资下行，并且三季度以来企业中长期贷款同比持续少增，反映实体企业融资需求意愿疲弱，这也制约了制造业投资增速的持续上行。

从结构上看，仍有积极因素存在：高技术制造业投资在政策的扶持下或韧性仍存；随着PPI见顶回落和CPI的企稳回升，剪刀差缩小后中下游企业经营情况将出现改善，工业企业利润出现显著修复后，相应行业制造业投资或出现回升。综合来看，受一负一正两方面因素影响，制造业投资整体或将保持平稳，上下波动空间相对有限。

房地产投资由韧转弱，再转稳

随着三道红线、房贷集中度管理和集中供地制度等政策陆续出台，中央“房住不炒”的决心比以往更加坚定，地产去金融化将带动房地产投资长期降温。过去房企采用高杠杆、高负债和高周转的经营模式，而房地产长效机制的逐步建立使之转向以销售回款为主的内部融资模式，迫使房企向低杠杆的经营方式转型，房企不得不加快施工和竣工的速度来回笼房产销售回款，且现金流压力也促使房企放缓拿地的速度，这会使得房地产投资增速中枢长期降温。近期政策的边际松动仅是纠偏而非转向，国家不会以房地产为短期刺激手段，政策大方向不会出现“转弯”，未来一段时间，房地产投资更多是在防范信用风险的基础上低位运行。

但需注意的是，在房地产开发投资长期降温的背景下，房地产相关服务业（如物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营）尤其是保障性租赁住房在政策扶持下构成新的增量贡献。

整体看，由于基建空间有限，制造业和地产投资增长不及去年，投资整体将弱于2021年，且不及消费增速。

图：投资与消费的分化将加剧（%）

数据来源：Wind，诺亚研究

2.3  信用与货币端，宽货币步伐大于宽信用

货币政策保持宽松

当前内外部环境进一步恶化，加上二十大召开维稳诉求，都加大了稳增长的必要性，未来调结构在主线上阶段性地让位于稳增长的格局已经基本确定。稳增长必然涉及到宽信用和宽货币。

目前来看，宽货币的力度可能更大、时间上也更靠前。2021年下半年以来，央行先后两次进行降准和结构性降息，频频释放宽松的信号，年内第二次降准标志着 “宽货币”的格局基本形成，预计2022年货币政策基调大概率继续保持偏宽松，且 “宽货币”的动力更多是来自财政而非央行，后续政府财政为主导的基建投资也需要宽货币的配合。

表：历年主要策略轮动情况

数据来源：Wind，诺亚研究

信用改善空间有限

信用端，当前市场逐渐形成了稳增长和“宽信用”的一致预期，但当前环境信用创造并非易事。稳增长首先带来宽货币，从“宽货币”到“宽信用”的过程可能较慢，宽信用可能要到下半年才能真正宽起来，而且拉动力量以国债和地产政府债为主；在内需不足、投资减弱的基础上，社融的反弹空间有限，尤其是企业中长期贷款，在地产难以明显松绑、制造业回落的情况下，信用扩张内生动力较弱，企业自发的借贷行为全面恢复的可能性不大，整体改善空间有限。

图：中长期贷款乏力

数据来源：Wind，诺亚研究

宽信用的“宽”还受制于两个方面，一是在遏制地方政府隐性债务风险的过程中，政策层对于企业恶意逃废债等“躺平”行为的容忍度明显降低，需限制地产政府融资平台在这次稳增长中的作用。二是2021年财政超收欠支现象明显，虽然财近期财政积极信号频现，稳增长急需财政发力，但2021年所沉积下来的财政发债资金充裕，客观上减少了2022年上半年大幅发债的必要性。综合来看，距离“宽信用”到来仍有很长的路要走。

 ANNUAL REPORT 03 

A股与股票多头策略

1

2021年A股与多头策略回顾：A股整体不弱，小盘均衡风格明显

在今年周期行业盈利修复、国内流动性较宽松的背景下，A股表现总体来看并不弱。结构化行情凸显，创业板领涨，沪指和深指微涨。行业方面，新旧行业均有所表现，电力设备、小金属、环保、汽车等新能源主线行业与煤炭、化工、钢铁等中上游行业涨幅靠前。表现落后的行业主要集中在消费、医药、金融、地产等传统白马行业。

大类风格中，小盘风格走势较为流畅，但四季度开始有转均衡的迹象；成长/价值在今年交替占优，利率下行和复苏走弱支撑成长阶段性表现，价值为利率上行和避险逻辑主导。从时间上看，成长风格体现为缓升，价值风格体现为急拉。相较之下，成长风格韧性更强。从主要因子的角度看，2021年全年表现较好的因子为成长、盈利以及规模因子，因子表现的散乱度高于2020年。

图：大类风格表现

数据来源：Wind，诺亚研究

多头策略中，私募偏股基金整体好于公募表现。全年呈现小盘/均衡风格的情况下，小规模基金表现好于大规模，但私募基金中，中等规模基金业绩最优；成长型基金仅在头部表现中占优，中位数跑输均衡和价值型基金。

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2022年A股与多头策略展望：进攻渐转防守，大盘价值风格回归

展望明年，A股市场在国内流动性依然充裕，社融企稳回升的背景下，面临系统性风险的压力不大。但是，国内和海外两方所浮现出的挑战也是较为明确的，整体来看，A股再现牛市的机会不大。

首先国内方面，估值不占优势以及人民币汇率难以继续强势将是制约明年A股最重要的两个挑战。历史上看，估值高低是宽信用利好A股的先决条件，2013-2015年和2019-2020年，同为信用下行，估值低位，市场上行；2015下半年至2016年，估值处于历史高位，信用上行对于市场的带动有限，整体市场呈下行趋势。目前来看，估值处于历史较高水平，叠加明年有限的宽信用，A股承压民明显。

2015年811汇改以及2017年A股国际化加速以来，人民币兑美元汇率与A股走势高度相关。汇率影响A股的基本逻辑在于经济基本面的相对强弱以及人民币标价的资产价格对于海外投资者的吸引力。在出口回落，美国收紧流动性，明年人民币难以继续强势的判断下，A股表现受到挑战。

左图：宽信用和估值共同作用A股右图：汇率影响A股

数据来源：Wind，诺亚研究

海外方面，美元流动性收缩和美股下行压力加大是压制A股表现的另外两大风险点。美国国内创历史的高通胀大概率将引致美联储加大流动性紧缩步伐，加息开始时间和力度都将超预期。美元流动性的收缩将从风险偏好和资金端对A股表现形成挑战。

海外的另一压力来自美股。美国国内创新高的通胀大概率使得美联储本轮降息的时间提前，强度加大，这将对估值和绝对价格都处于高位的美股构成显著压力。而从历史上看，美股明显下跌时，A股基本都难以独善其身，而全球范围内权益和避险资产比例的重新分配对于A股也会形成压力。

左图：美元流动性影响A股右图：美股下跌影响A股

数据来源：Wind，诺亚研究

因此，基于对明年A股出现牛市的机会不大的判断下，结合行业估值/景气度匹配情况，以及不同行情下表现前三和后三的行业出现频率看，医药、消费以及非银金融、地产龙头是明年值得关注的行业。

医药行业在熊市和震荡市中表现最好,目前也处于景气度和估值匹配的较好区域。另外，非牛市中消费、金融、电信服务的表现也较好，但消费行业中的部分细分行业，例如食品饮料、农林牧渔目前的景气度和估值匹配程度稍差。金融细分行业中首选非银金融，房地产行业龙头公司在行业集中度出现上升的情况下，也存在着估值修复的机会。

风格上，大盘、价值的市场风格将有所回归，市场整体风格将更趋均衡。

图：估值/景气度匹配

数据来源：Wind，诺亚研究

图：不同行情下表现前三的行业出现频率

图：不同行情下表现后三的行业出现频率

数据来源：Wind，诺亚研究

偏股基金选择方面，建议重点关注头部的均衡配置型、成长价值型、逆向投资型管理人。

 ANNUAL REPORT 2022 04 

国内债券市场与固收策略

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2021年市场表现回顾：债牛格局下，利率债表现优于信用债

2021年债券市场整体呈现出明显的牛市行情。在十年期国债收益率从上半年最高的3.3%附近一路回落至2.8%的带动下，利率债全年平均收益超过5%。然而在一系列信用事件的发生下，信用债的整体表现乏善可陈，尤其是高收益债全年表现为负值。

左图：2021年不同债券品种收益（%）右图：期限利差

数据来源：Wind，诺亚研究

分不同期限的利率表现看，长端利率的下行要快于短期利率，期限利差压缩。这既反映了流动性宽松下资金的配置效应，也反映了对于实体经济的不乐观预期和实体投资回报率下降的事实。

信用利差方面，相比产业债整体和城投债，房地产债信用利差波动更大且回落幅度更小。这反映出市场对于地产行业相对更为谨慎的态度。

左图：产业债信用利差右图：房地产债信用利差

数据来源：Wind，诺亚研究

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2022年市场及策略表现展望：三大因素支撑债市表现，回避信用过度下沉

展望2022年，基本面上看，相比宽信用，宽货币发力时间更早，力度更大，因此债牛格局不变。具体而言，主要有以下三个支撑债市表现的因素。

首先，地产投资下行、地产政府隐性债务严控的情况下，占比较小的新经济对融资需求总体拉动有限。这就在大方向上决定了未来一段时间信用的“宽”度有限。

第二，2021的财政发债累计了大量的资金，这些资金目前淤积在央行的政府存款账户中，客观上形成了货币回笼的效果。2022年随着财政支出的加快，这些资金会转化成商业银行的超额准备金，助推宽货币。

第三，从历史上看，往往在政府发债发力宽信用的阶段，宽货币的力度往往更大，实际结果往往是短端利率不升反降。

左图：财政发债资金的淤积右图：宽货币往往护航政府信用

数据来源：Wind，诺亚研究

从节奏上看，由于基数和政策效果滞后等原因，上半年相较下半年的经济下行压力更大，债券在上半年的表现可能更加突出。信用风险上看，中央经济工作会议上提出的，对于风险事件采取地方、金融监管、行业主管与企业自救相结合的方式，使得政策在信用事件在相对可控的状态下，不会采取一味兜底的态度，违约事件仍会以一定频率发生。策略上看，久期以及杠杆策略优于信用下沉。

 ANNUAL REPORT 05 

 量化策略

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2021年量化策略回顾：规模扩张明显，业绩普遍良好

2021年是我国量化基金飞速发展的一年，量化私募规模突破1万亿人民币，占领全市场私募基金规模的20%以上。业绩来看，2021年量化股票策略整体表现显著好于主观股票，其中主观股票在前2个月表现相对较好，但是随着3~8月市场活跃度上涨，量化股票表现突出。不过参考往年表现，量化私募管理人的业绩未体现持续的优势，2021年可谓是量化策略的逆袭。

全年收益来看，指增策略的表现优于其他策略，并且它的中位数要高于A股市场的表现。宏观策略的收益分布区间较大，上限与下限都是最极端的。

图：2021年量化策略表现一览

数据来源：Wind，朝阳永续，诺亚研究；

数据截至：2021/12/17

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2022年量化策略展望：超额获取难度提高，CTA和宏观策略仍有配置价值

2.1 运行环境展望：监管与降频影响下，超额获取难度提高

亮眼的业绩和迅速膨胀的规模下，量化策略迎来了新的考验。随着策略容量逐渐逼近上限、资金涌入赛道变得拥挤，进入第四季度，头部量化私募管理人纷纷封盘。11月4日，中证协下发《关于开展证券公司量化交易数据信息报送工作的通知》，对量化策略的监管进一步加强。

发展必然面对市场的考验，放眼2022年，我们认为有两个关键词将是明年量化策略的核心矛盾——监管和降频。

监管：短期有影响，长期利于量化发展

随着规模的飞速扩大，以及高频策略对市场成交量的提升，量化策略对市场的影响正在逐渐扩大。根据测算，目前量化私募每天为市场贡献约20%的成交额。虽然尚不足以撼动主观交易的地位，但对照美国市场，我国的量化策略还有很大的发展空间，在未来将扮演更加举足轻重的角色。监管的加强有助于防范极端的波动，降低市场崩溃的可能性，短期或对量化策略构成一定影响，但长期有利于量化的整体发展。

降频：高频拥挤，基本面因子比重提升，超额更难做

目前量化策略使用的因子中有70~80%是量价因子，对于换手率较高的量价策略而言，整体规模一旦过大，不可避免面临短期超额收益的稀释。从长期趋势来看，随着市场有效性的持续提升，行业管理规模想要不断增长，需要逐步降低策略的频率，往以基本面因子为主的长周期大容量策略上发力。在监管的推波助澜下，降频或被加速提上日程。预期量化策略2022年的超额相比2021年将缩水。

2.2 策略展望：宏观策略和CTA策略仍有配置价值

量化指增策略：明年收益回落可能性大，持中性观点

股票量化在2021年2~3月和9月经历了两波由风格切换导致的大回撤，分别对应茅指数与周期股的抱团瓦解，它们是当时市场成交最活跃的板块，所以市场活跃度也大幅下降。风格切换导致基本面因子的超额回撤，成交量下滑则削弱了量价因子的表现。在风格切换和成交量下跌的双重压力下，股票量化经历了不小的回撤。

2021年还发生了一个特殊的现象——新股破发。9月18日颁布的IPO询价机制改革改变了之前网下机构投资者的集中报价，驱使市场定价愈发理性，新股破发或将在未来长期存在。这是英美等成熟资本市场的常见现象，也是股市发展的必然的趋势。作为股票量化最常见的卫星策略之一，新股破发此前稳定为策略贡献约超额收益的10%，它的衰减虽然不能说明核心策略受损，但短期内必定会对量化超额造成影响。

我们预期2022年股市将延续风格切换、行业轮动的偏大盘行情，这将不利于量化策略的运行环境。500指增是最主流的指增策略，考虑到未来指数在Beta端表现有限、打新收益的下降和风格轮动的加快会压制Alpha端的表现，叠加监管和降频等因素，明年指增策略收益回落的可能性较大。

量化中性策略：预期贴水加深，持中性观点

2021年整体贴水较深，中证500股指期货比沪深300股指期货深，对冲成本高。10月开始贴水好转，但随着年底将近，大型机构为稳定业绩多使用股指期货套保，贴水再度加深。

对于中性策略的贴水端而言，如果2022年市场不景气，那么参与者为了规避风险，普遍会选择做股指策略的套保，这会加深贴水，不利于中性策略。

管理期货（CTA）策略：看好复合策略，未来仍有配置价值

2021年商品市场波动幅度大，趋势大起大落，CTA取得了不错的收益。9~10月商品期货波动率较大，利好短周期高频策略，此期间CTA收益率上涨较快。10月19日，对动力煤的保供稳价政策出台，相关商品期货价格急转直下，导致CTA策略经历大幅回撤。11月上旬，趋势策略完成仓位调整，收益持稳。

从策略周期划分来看，2021年短周期CTA策略的收益好于中长周期策略。究其原因，剧烈的波动会使中长周期策略出于风控考虑降低仓位，而短周期策略则相反，它能更快地对变化的趋势做出调整。

预期2022年商品市场整体将呈现回落趋势，但回落过程中，走势的反复和波动的加大也可能同时存在，因此短周期策略和中长期策略的收益可能会趋同，采用复合策略或覆盖了全周期频率的管理人是比较好的选择。

CTA策略作为与股债相关性低的配置型产品，在2022年内外部不确定加大的情况下，自身收益价值和组合避险价值明显。

宏观策略：进可攻退可守，看好配置价值

2021年宏观策略的表现仅次于指增策略。历史数据来看，宏观策略的整体收益率高于其他大类策略。宏观策略的优势在于它能够依据大类资产情况的变化在股、债、商间灵活调整，比如春节后股市的小盘行情、7~9月煤炭供应紧张引发的商品行情等，优秀的宏观策略管理人都能吃到。

宏观策略与股票多头、CTA策略的相关性在近年持续下降，既可作为进攻策略的对冲策略，也可作为其他尾部风险策略的互补策略，在2022年具有较高配置价值。

2.3 配置建议：将宏观策略与CTA策略组合投资是有效途径

从2021年的表现看，管理期货与宏观策略表现尽管在趋势上相同，但在局部波动方向上却时有相反。因此在看好各自策略的前提下，进一步将两者组合投资，能够在不摊薄收益的情况下，有效平抑单一组合带来的波动。

左图：走势相同，波动相反右表：组合投资能够明显提升表现

数据来源：朝阳永续，诺亚研究；数据截至：2021/12/17

但考虑如果2022年是个“赚钱收益”小年，历史上看，CTA与宏观策略组合收益跑赢股债传统组合的超额收益也将下降。

图：超额收益与整体策略表现趋同

数据来源：朝阳永续，诺亚研究；数据截至：2021/12/17

 ANNUAL REPORT 06 

私募股权策略

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2021年私募股权市场回顾：投资端回暖，退出端通畅

1.1 投资端：恢复正增长

截至12月17日，私募股权2021年投资金额49801.67亿人民币，投资数量13489件，比2020年全年分别增长8.74%和8.57%。企业服务、医疗健康、高端制造和金融服务是今年最受欢迎的投资行业。

左图：私募投资金额及同比增长右图：私募投资数量及同比增长

数据来源：Wind，诺亚研究；数据截止2021/12/17

2017年底开始的募资难题一直在延续，并且逐渐传导至投资端。可以看出，2018-2020年，私募股权的投资金额和投资数量持续走跌，至2021年出现起色，恢复正增长。这种情况下，头部管理人在募投两方面都有优势，除了好项目涌向头部机构，资金也都向头部聚集。建议继续关注能够实现跨周期的优异投资业绩的头部GP。

1.2 退出端：政策利好集中出现

2021年，退出端政策利好集中出现。11月15日，北交所正式开市交易；11月29日，证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点；12月10日，中央经济工作会议表示要全面实行股票发行注册制。

2019年科创板试点注册制实现了注册制破题，政策红利下，2019-2020年中国企业IPO大爆发。另外自2015年双创热潮后，一级市场存量规模不断扩大，2020-2022年将会出现基金退出的高潮。现实中我们看到，2021年，IPO数量达到历史新高，私募股权和创业投资的退出渠道逐步拓宽。

图：新股发行数量（IPO或增发）

数据来源：同花顺，诺亚研究；数据截止2021/12/17

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2022年私募股权市场展望：关注S基金和在TMT(To B)及医疗领域多有布局的管理人

2021年来，企业服务、医疗健康、高端制造和金融服务是最受欢迎的投资行业。这四个行业的投资数量在所有行业中位居前列，并与其他行业显著拉开差距，其余大部分行业表现出较低的投资热度。

从行业投融资数据看，IT及信息化、制造业、互联网、医疗健康等一直是投资人最看好的方向。随着To C消费互联网领域趋于饱和，To B领域吸引了更多投资人的目光，资本开始向企业服务、智能制造等产业领域迁移。建议关注在TMT（To B）和医疗领域多有布局的管理人。如果原本主要投To C的管理人转而加大了对To B的投资，应当关注其能力和资源是否匹配，比如有没有配备该领域的专业投资团队。

此外，随着退出流动性持续改善，让S基金有更多的项目供给，对S基金尤其有利。在这个领域，应该选择项目获取渠道多且可靠、有数据库系统支撑、有直投团队辅助、有完善估值定价体系、已具备一定市场影响力的管理人。

表：2021年私募股权行业投资热度

数据来源：同花顺，诺亚研究；数据截止2021/12/17