仁桥资产投资备忘录——2021地产投资失败 2022年最佳风险收益比的机会在港股

仁桥资产投资备忘录——2021

仁桥资产

2021年又转瞬即逝，有疫情的年份时间似乎总会过得更快一点。“读万卷书”、“行万里路”是我们感知世界的两种最便捷的方式，而在疫情笼罩的岁月中，“行万里路”更多的变成了一种奢求，客观地讲，也许我们真的要和病毒长期共存了，这样的现状我们无法回避，但不知为何，我始终愿意用一种理想化的方式去憧憬未来，相信一切终将过去，相信投资中最经典的那句话，“未来，一切皆有可能。”

仁桥的2021年是比较顺利的，风格的钟摆在经历了2020年的极值之后，终于摆向了另一侧。策略和风格的占优使我们的业绩得到了良好的延续，把我们连续取得正回报的年份也增加到了十年。我们深信，在变化莫测的市场中，所有的记录终将会被打破的，因此我们不会让这样的数字成为束缚我们的枷锁。始终用绝对收益的思维，去追求更高更好的风险收益特征将是我们永恒不变的追求，任凭市场风云变幻，我们的“谨慎勤勉、与时为伴”不会改变。

随着Elon Musk的成功，“第一性原理”得到了越来越多人的推崇，本质上就是透过现象回归一切事物的本源。对资产管理行业而言，以业绩为导向，打造可持续的优秀的产品无疑是这个行业的立命之本，即“第一性原理”，规模、收入、利润等等都是非本质的目标。仁桥自成立之时，我们就确立了以坚守客户的信托责任为使命，持续践行资管行业的“匠人精神”，所有的人只为业绩服务，不为规模服务。在成立的四年多的时间里，我们收获了越来越多的支持和信任，感恩的同时，规模的瓶颈也将成为一个很现实的问题。坦率的讲，业绩和规模是作用与反作用的关系，良好的业绩必然会带来规模的提升，而过大的规模又必然会带来超额收益的下降，对于以业绩和产品为导向的我们，如何看待和处理这样一组矛盾的难题呢。说实话，思考这个问题时让我想到了我们对年龄的态度。年龄大了，活力自然会下降，这个话题有时不想面对，但我们还是要怀着积极的心态，因为今天仍然是我们未来很多年中最年轻的那一天，所以珍惜当下，认真的过好每一天，希望多年后，面容变得沧桑，但眼神依然明亮。回到规模增加可能影响业绩的问题，我们也必须正视并接受它，规模最终会成为业绩的一部分，我们接受规模的增长正如我们接受年龄的增长一样，但日子要一天一天的过，我们不想过早的去挑战几十年后的状态，身心还有待磨练。总之，我们对规模的诉求一直是克制的，也希望得到大家的理解，而拓展边界，提高能力圈才是最终的正解。

回顾：总结2021年的得失

按照往年的惯例，我们的备忘录还是会客观的总结过去一年的得与失。

（注：以下所涉个股均为方法论下的案例总结，不代表对任何个股的投资建议）

先总结2021年的“得”：

首先，不持有“核心资产”的股票让我们规避了年初的波动和损失。众所周知，2020年的市场是“核心资产”的趋势性行情，“茅指数”一枝独秀，到今年1月份，这样的分化和演绎更是趋于极致，说实话，那个时点我们面临不小的压力，一些合作伙伴和客户逐渐表现出了焦虑甚至怀疑的情绪，我完全理解这样的状态，其实我自己也会焦虑，也会怀疑，当然，我深刻的明白这个时候需要的是自己内心的坚定，而非质疑。所以特别感谢那个时候用各种方式力挺我们的小伙伴们，感谢你们陪仁桥走过那一段黯淡时光。2月份以后的事情大家都看到了，春节后第一天，在内外形势一片大好，没有任何利空的氛围下，“核心资产”掉头向下，大幅回撤，拐点来的是如此的突然。全年来看，尽管有新能源板块的高举高打，但多数“核心资产”股票的跌幅还是巨大的，所以，正是从那时起，钟摆开始掉头，摆向了另一侧。

其次，我们之前布局的一些品种收获了远超预期的回报。这样的品种数量上不是太多，但涨幅很大，远远超过了新能源龙头公司的表现，客观地说，今年产品收益的很大部分都来自于这几个品种。我想举两个具体的案例，基本能代表我们逆向策略的一些特征。

第一个是以磷肥和草甘膦为代表的磷化工板块。以某磷肥龙头为例，我们在2020年四季度逐步买入，并参与了公司年底的增发，这也是仁桥资产成立以来参与的第一个定增项目。当时的增发并不容易，我们曾试图把公司的路演安排推荐给身边的一些机构，但均被婉拒，就是这样一个只有几十亿市值的公司，价值被严重低估且已出现明显的改善信号，而市场仍延用传统的有色眼镜去看待，这样的机会是逆向投资人不应放过的，最终，公司用业绩证明了自己，2021年前三季度的利润已超过了上市近十年利润的总和，股价和市值的回归也成为了必然。

第二个是某电力设备龙头。其实逆向策略持股周期是有一定要求的，对仁桥而言，一般在两年左右，而该公司是我们少有的持股近四年的公司。2018年时公司的市值也只有几百亿，在今年之前，市场对其理解一直是片面的，认为它只是一个受国网投资驱动的公司，增速不会快，估值自然也不会高。但本质上这是一家做电的生意的能力出众的公司，只要二次能源在中国的占比中长期会提升，它的业务增长就会有保障，当然，2021年市场完全修正了对该公司的中长期逻辑，也认识到了新能源发展中电网接入侧的瓶颈效应，过去一年公司的股价涨幅是巨大的，几年下来，市值从几百亿到几千亿，坦率地说，现在的市值和估值显然算不上低估了，但我们仍然期待公司未来几年的发展越来越好。

最后，2021年，仁桥在港股上是有所收获的，尽管香港市场的整体表现是糟糕的。在过去的2019/2020这两年我们在港股上没有获得任何收益，上一次赚钱的时候还要追溯到2018年。我一直觉得成熟的市场未必是更加理性的，由于以机构交易为主，同时存在做空机制，成熟市场的波动率往往是更大的，等待时间也会更长，特别是在转折点的时候。举个例子，我们逆向策略里的“低关注度”这一特征，对于A股市场，在股票价格长期下跌后，出现了波动率和成交量均大幅下降的时候，这往往是“低关注度”的一种典型表现，但这样的特征在成熟市场出现时没有任何意义。所以，逆向策略在港股、美股市场的运用是不能完全照搬A股经验的，我们也一直在进行积极的尝试和探索。

今年的某港股电力公司是一个比较成功的案例，我们是2020年底时逐步买入的，买入的逻辑也很简单，首先，公司是少有的绿电火电一体化运营的央企，且管理优秀，一半绿电、一半火电的商业模式是可持续的，绿电是碳中和的方向，而火电可以提供很好的现金流，利润上，绿电对利润的贡献已经超过了50%，而且继续快速增长。但尽管这样，公司的估值一直很便宜，股价也长期低迷，转折点出现在今年年中，煤炭价格开始暴涨，以至出现拉闸限电，最终火电的电价定价机制终获调整，伴随着这一系列事件，公司股价开启了轰轰烈烈的修复行情。我想也就是从这个时候，市场才真正认可了公司的“可持续经营”的假设，但这样的假设难道不是一直都存在吗？所以，港股很多公司之所以被长期冷落，给予极低的估值，核心在于不承认其“可持续经营”的假设，当然，股价修复的最大动力也源自对这个假设的再认识。不过，即使事后来看这个案例，坦率的讲，市场再认识的过程我大概率还是把握不住的，所以，买入时点的选择背后本质上还是运气使然，是2020年底，还是2019年买入，持股体验肯定是完全不同的。那既然这样，在这种更高波动，更长等待的市场中，逆向策略如何优化呢？我想本质上还是要依靠更科学的组合管理。要做到品类尽可能的分散，品种尽可能的集中，保持各品类或品种之间的低相关性，目标是降低波动性对逆向策略的扰动，最终实现和A股类似的风险收益特征。

下面总结2021年的“失”：

首先，2021年我们在地产板块的投资是非常失败的。中证地产指数全年下跌了20%，而我们持仓的某龙头公司全年下跌远超指数。所以错的很离谱，不仅行业判断错了，个股选择也错了。先说说行业层面，我们之前布局地产行业的逻辑出发点有两个，一个是地产行业是一个不会消失的行业，历史来看，社会的发展无不是在满足人类衣食住行的需求，而住的需求是长期客观存在的，即使未来住房的供给结构发生变化，新房的占比大幅下降，但不管如何，房地产仍会是一个几万亿甚至更大的市场，大容量的行业必然会有大的玩家存在，所以这个行业是可以永续经营的。另一个出发点是地产行业深刻的变革必将发生。我们在6月初的月报中曾提过，现阶段的地产行业不是处在骤变的前夜，而是已在骤变之中，地产行业的整合大潮随时会拉开，集中度会快速提升，最终稳健保守、管理优秀的企业会成为“剩者”和最后的赢家。而我们要做的就是找到那个确定性的“剩者”。当然，除了这两个基本的逻辑出发点，我们也做了不少的量化研究和对比分析，最终还是选择了地产，选择了某龙头公司。所以，客观地讲，今年以来，行业一系列基本面的变化是符合我们预期的，但股价的最终走势却让我们大跌眼镜。

表面的原因有很多，比如地产行业的政策并不友好，盈利拐点很长时间看不到，问题企业股价的暴跌影响了板块的投资情绪，持仓公司短期业绩表现的明显更弱等等。但反思这些表面的原因意义不大，因为所有这些都可能已体现在极低的估值之中，而低估值正是逆向策略里重要的标准之一。那深层次的原因是什么呢？首先，比起个股层面的逆向，基于行业层面的逆向是更难把握的。本质上是由于市场对行业层面的认知和关注度要远远多于个股层面，特别是这些大的行业，因此市场在行业层面犯错的概率确实会更低，我们自认为地产股的低估值反应了市场对行业的不关注，但市场未必真的不关注，而是有它自己的逻辑，即便我们的逻辑是对的，但要打破市场对行业的“一致认知”需要更强大的力量，是一个更长期的过程，往往会超出我们的投资期限，造成槽糕的结果。所以，未来我们在基于行业做逆向时一定会更加谨慎。其次，关于某龙头公司的溢价消失之谜。坦率的讲，如果今年我们买了地产行业其他几个龙头公司，虽然结果也一般，但仍会远远好于持仓公司的表现。该公司多年来相对行业的“溢价”消失了，反思下来，相较于十年前，随着团队的逐步更迭，该公司确实是有些微妙变化的。尽管如今的底子仍在，管理规范，资产扎实，财务稳健，但感觉还是缺少了一点东西，这个东西就是“情怀”，行业领导者勇于担当的“情怀”。其实股票市场里估值是最艺术的一个变量，“溢价”的消失反应的正是“情怀”的缺失。其实任何一家公司都不能完全摆脱行业的周期，甚至也无力改变一段时期的业绩，这些投资人完全理解，但作为行业领导者，用实际行动给市场传递出正能量，展示出应有的担当和勇气是责无旁贷的。缺少了“情怀”的领导者，也许终会滑向平庸，但我们不希望这是它最终的宿命。

其次，2021年我们仍然错过了一些表现不错的板块，比如新能源汽车、军工、半导体、风电光伏、CXO等等。这些板块多是在2020年表现较好的基础上，今年继续受到资金认可，不少公司股价迭创新高，且这里面很多都是当前主流机构的核心持仓。客观地讲，这些公司现阶段大都不符合仁桥的逆向策略，错过基本是必然的结果，唯一例外的是风电，今年是可以进入我们的筛选体系的，但因为没有被重视，最终与机会失之交臂，这个是需要检讨的。至于军工和新能源汽车，曾经2019/2020年我们都有过不少的持仓，有过持续的跟踪和思考，我想在这里简单讨论一下与当前市场的一些分歧。

关于军工，其实现在的军工行业有一点像化药。大家知道，目前多数的化药公司是靠仿制药来贡献主体利润，靠创新药来提升估值和贡献边际利润。军工企业现阶段有点类似，即新型号、待升级的产品有很多，未来会快速放量，但很多老产品仍然在贡献着主体利润，而我们知道，国家每年的军费开支和装备开支增长是不高的，即总量是有压力的，所以，就像医保政策一样，军方未来在保障新产品收入利润的同时，大概率也会快速降低老产品的利润，而这是市场没有预期的，也是我们对投资这个行业最大的顾虑所在。

关于新能源汽车，其实可以讨论的问题有很多，但为了不让这份备忘录过于冗长，这里只简单的列出一些我们的想法。首先，我们不认为特斯拉或其他公司终局可以成为一个卖软件服务的公司，自动驾驶系统也会像车中其他的升级产品一样，最终成为标配，且终身免费。其次，市场预期随着电动化带来的造车难度的下降，自主品牌或新势力们已经弯道超车，最终可能会一统天下，但我们认为这个结论是需要被质疑的，甚至未来会被颠覆，本质原因在于汽车“耐用消费品”的属性不会改变。最后，相较于整车，我们认为汽车零部件的价值需要被重估，这一点在下文展望中会再次涉及。

展望：2022年市场的投资机会

回顾完2021，我们继续展望2022。

现阶段，有三个问题是我们一直在思考的。第一，2022年确定性的变量是什么，不确定性的变量又是什么；第二，2022年收益的来源，究竟是赚估值的钱还是赚业绩的钱；第三，最佳风险收益比的机会出现在哪里。

首先，2022年最确定的变量应该是经济的逐季下行，以及由此带动的企业盈利的不断下行。这其中既有今年基数的因素，也与疫情防控常态化以及地产行业骤变相关，后两者加剧了短期经济增长动能的缺失。这次中央经济工作会议对经济形势最重要的判断就是提出“三重压力”：需求收缩、供给冲击、预期转弱。这和2013年提出的“三期叠加”有些类似，只不过当时是基于国内因素对经济做出研判，而“三重压力”则是考虑全球大环境的变化后得出的结论，情况会比八年前更加复杂，更加严峻。未来的数据也许并不乐观，我们要有一定的预期。

数据来源：WIND、仁桥资产整理

当然，在这次的中央经济工作会议里，“以经济建设为中心”再一次出现在了会议通稿中，“要坚定不移做好自己的事情”，这里面最重要的就是要不断做强经济基础，2022年将是关键的一年，所以，宏观基本面能否在2022年的下半年逐步企稳，政策的力度和持续性会尤为重要，我们拭目以待。

那么，2022年最大的不确定变量又是什么呢？是通胀。其实在这次的会议里，高层对2022年通胀的形势还是比较乐观的，这一点从货币政策的表述中可以明显的看出来，强调要“保持流动性合理充裕”。但客观地讲，通胀的走势往往是瞬息万变的，是很难预测的，以美联储为例，几个月前的态度还是通胀是短期的，2022年不会加息，但现在的预期已变成至少加息二次，态度变化的核心原因就是最近持续超预期的通胀数据。当然了，我们相信美联储的转变有打压“通胀预期”的目的，但不管怎样，通胀走势的复杂性是客观存在的。展望2022年，无论是油价还是农产品价格，确实都存在供给或成本方面的一系列约束，易涨难跌，同时，国内电力定价机制的改革也会显著推高全社会的用电成本，按照最新的长协谈判，2022年仅电力一项，可能就会带来几千亿的成本增加，这些都使得国内未来的通胀形势更为复杂，更加的扑朔迷离。通胀的走势最终会决定货币政策的空间和节奏，也会极大的影响资本市场的未来走向。

数据来源：WIND、仁桥资产整理

其次，2022年期待实现收益，那收益来自于哪里？究竟是要赚估值的钱还是要赚业绩的钱。回顾2021年，收益来源的绝大部分是源于业绩增长的，估值体系基本延续了之前的状态，是稳定的。所以，同样是“茅指数”、“核心资产”，那些在2021年继续实现高增长的公司，股价往往都完成了估值切换；而相反，那些业绩增速明显下滑的公司，股价大多成为了“重灾区”。对于2022年，由于整体经济以及企业盈利的确定性下滑，赚业绩增长钱的机会显然会变得越发困难。那些高估值、高预期的公司，在业绩降速的过程中，大概率会成为新的“重灾区”；相反，那些低估值、低预期的公司往往会有更好的相对表现。不过，最终是否能取得绝对收益，核心变量仍然取决于货币政策是收缩还是扩张。我们列举了过去十年中，在企业盈利处于下行期时高低估值行业的表现情况。

数据来源：WIND、仁桥资产整理

当然，尽管从逻辑和实证来看，低估值公司在经济下行期的胜率会更高，但是，有着自身强大逻辑，逆势高增的成长性行业或公司还是会存在的，只是我们在筛选的时候要更加谨慎，特别是那些在2021年已经实现高增的公司，市场会把增速简单的线性外推，而这种方式往往是风险的最大来源。比起这样的公司，我们更愿意关注那些成长性行业中2021年业绩表现不佳的公司，这种业绩不佳通常是暂时性的，往往是多种不利因素叠加的结果，但这些因素并非是持续的，否极泰来是大概率的结果。

数据来源：WIND、仁桥资产整理

上面是市场中多数成长性行业PEG的分布图。相较于半导体、新能源、军工等高估值热门板块，我们更愿意从其他的行业中寻找机会。2022年我们看好汽车零部件、计算机、非银、互联网、医药、电子等行业的相对表现。当然，这些行业中的机会更多的是自下而上的机会，品种选择上需要耐心的甄别，最终，这些被我们选择出来的，独特且不相关的品种会和低估值价值品种一样，成为组合重要的组成部分，也是组合业绩很好的稳定器。以汽车零部件为例展开一下我们的逻辑，相较于整车过去几年的大放异彩，我们相信优秀零部件公司的价值需要被重估，整车与零部件的市值比会回归均值水平。至少有以下几个因素支持这样的重估进程：一，整车行业的碎片化趋势提高了汽零行业长期的话语权；二，过去几年，由于下游产销低迷，汽零行业资本开支下降，未来产能利用率回升可期；三，电动化、轻量化、智能化进程中，汽零行业的升级大有可为；四，缺芯、原材料涨价等短期负面的冲击会逐步减弱。

数据来源：WIND、仁桥资产整理

最后，2022年最佳风险收益比的机会在哪里呢？我们认为是在港股。A/H溢价处在近十年的高位，港股连续三年大幅跑输A股，且与A股保持了持续的低相关性，2022年的香港市场或许是投资业绩的一个重要胜负手。前面的回顾部分我们讨论过，香港市场是一个成熟市场，但并不一定是更理性的市场，它有着自己专属的收益波动特征。内资在几年前就喊着要南下，夺取定价权，但这么多年过去了，很多港股公司内资占比已非常惊人，但仍然无法改变这个市场原有的属性，不但没取得定价权，甚至和A股的相关性还在逐步降低，这不禁让人反思，也许我们当初的出发点就错了，我们不该用居高的心态去想着影响它，改变它，资金的力量是微弱的，我们更应该做的是去一点点的理解它，尊重它。最后，我们经常讲，做一件有挑战的事情，成功需要天时、地利、人和的统一。尽管我们对港股的认知还不完整，人和未必完美，但现在天时和地利是具备的，去做更大胆的尝试和探索是适宜的，成功的概率也会更高。2022年，我们会加大港股的配置。