全文|吴晓求：资本市场发展在双峰的金融体系中起着特殊的作用

1月8日，由国融证券与中国人民大学中国资本市场研究院联合主办的第26届（2022年度）中国资本市场论坛在京举办。本次论坛的主题为“中国资本市场：新理念 新生态 新格局”。中国人民大学原副校长、中国人民大学一级教授、中国资本市场研究院院长吴晓求参与会议并教做主题报告。

吴晓求表示，中国的资本市场发展了31年了，我们在不断地探索。我们一开始的确不知道中国的资本市场未来将呈现出一种什么样的特征、一种什么样的模式，所以在不断地探索。我们经历了三个阶段：一是行政审批制度。从1993年开始，先是额度审批，要有额度，后来是行政审批；二是2001年开始进入到核准制，核准制既有通道制，也有保荐人制度，经过了这些阶段。三是到了2019年，我们开始在科创板来推行注册制的改革，2020年在深交所的创业板完善注册制的改革。2021年在北交所全面实行注册制的改革，这实际上是在探索中国的资本市场究竟应该实行一种什么样的制度架构。

他特别提到，2019年在科创板的基础上大力推进注册制的改革，我们找回了资本市场上的灵魂。过去中国资本市场只是一个外壳，它没有灵魂，我们现在找回来了，就是市场化，一切由市场来决定，这也符合十八届三中全会关于市场是资源配置的决定性力量这样一个基本判断，所以推行了注册制的改革。注册制改革到了深交所，又有了明显的进展；到了北交所，全面实行。

总体上，他指出，未来中国的第三种模式一定是大陆法系和英美法系的融合，二是市场和银行的双主导；就是未来我们的法制建设的核心是透明度原则。

最后，他还表示，经过16年的反复思考实践，发现中国的金融体系可能要做调整，它未来的模式是“双峰模式”，就是金融机构或者商业银行和资本市场这两个双峰，双峰构成了中国金融体系。过去我认为是单峰的，今天我认为是双峰的。所以，资本市场发展在双峰的金融体系中起着特殊的作用。

发言全文如下：

尊敬的宁主任、刘伟校长、焦首席、徐明董事长，还有和我几十年来一起共同做研究的各位专家，我就不一一说了。还有年轻的专家、资深的专家，感谢各位在特殊的时候来参加这样一个论坛，当然我要非常感谢侯守法董事长多年来支持中国人民大学资本市场的研究，支持这个论坛，感谢各位！

因为现在要开这样一个会还是非常不容易，尤其是刚才念到的几位主要的嘉宾，都排除了很多困难来到这里，宁主任是1997年第一届他就来了，那个时候他是副处长，现在变成正部长。他是我的同学，也是我学习的榜样。尤其像刘伟校长所说，要拓展人才的视野。“资本市场论坛”不仅仅要研究资本市场，必须要站在国家整个宏观经济的架构下去研究资本市场的发展才有意义。

我主要是讲一讲跟我的研究有一点差距，讲一讲中国资本市场的一些模式特征。到这个时候好像我们需要认真思考，因为中国的资本市场发展了31年了，我们在不断地探索。我们一开始的确不知道中国的资本市场未来将呈现出一种什么样的特征、一种什么样的模式，所以在不断地探索。我们经历了三个阶段，哪三个阶段？一是行政审批制度。从1993年开始，先是额度审批，要有额度，后来是行政审批。2001年开始进入到核准制，核准制既有通道制，也有保荐人制度，经过了这些阶段。到了2019年，我们开始在科创板来推行注册制的改革，2020年在深交所的创业板完善注册制的改革。2021年在北交所全面实行注册制的改革，这实际上是在探索中国的资本市场究竟应该实行一种什么样的制度架构。

通过这31年来，体现出我们的特征、我们的智慧。中国是一个大陆法系的国家，它的成文法是它法律的基本特征。根据许多学者研究，在大陆法治下对市场有抑制作用，也就是说这样一个国家的资本市场很难得到充分的发展。大陆法系的国家大概都是这样一些特征。但是英美法系的国家，因为它的判例非常重要，它的法律相对灵活，实践也表明，英美法系的国家市场充分发展。这样一来，加上中国的文化特征、法律特征，有很多人得出一个结论“中国很难发展资本市场”。也有人说加上中文非常复杂，要让外国人把中文学透、学好，比外国人学英语要难很多。所以，语言也是一个障碍。因为你的市场要发展，必须要国际化。如果你的文字不国际化，也很难实现资本市场的国际化。有学者通过这三个层面论证，是想说在中国金融发展的重点还是金融机构，还是商业银行。

我也在思考我们的金融究竟走向何方？我在2006年经过一年时间的思考，我跟赵锡军教授他们一块儿写了一本书，叫究竟是市场主导还是银行主导，中国金融体系的一种实践，那个时候已经在考虑我们要调整一些法律体系。如果完全恪守大陆法系的结构，中国市场是很难发展的。

所幸的是，在2001年的时候，那个时候证监会已经开始在上市公司中实行独立董事制度，虽然还没有上升到《公司法》的层面。后来2006年公司法对独立董事制度进行了法律规定，中国上市公司在制度设计上，在公司治理层面要引入独立董事制度，但独立董事制度当然是英美法系里面上市公司的一个独特的制度安排大陆法系中一般以监事会为准。所以，在中国的《公司法》里面开始吸收英美法系或者普通法系关于有利于市场发展的一些元素开始出现了。也就是说从这个时候实际上已经开始中国的法律体系在走向融合，虽然我们的基本架构仍然是大陆法系，但是我们有效地吸收了英美法系关于资本市场发展的一些重要元素，以适应资本市场的发展。从这个开始，已经呈现了一个趋势。

我在2006年的那本书里已经看到了这种趋势所在，也就是说我们必须要朝着这个方向推进改革，我们不能够墨守陈规，改革最重要的是松绑，要松发展资本市场的绑，从哪里开始松？从法律开始。文化这个东西通过代际传递，它慢慢都会适应的，我们不要把文化看成是一个固定的、凝固不变的东西，随着时代的前进，随着我们教育水平的提高，随着我们和国际化程度的对接，实际上文化会越来越现代化，文化会越来越适应市场发展的要求。所以，不要因为文化就严重约束，而且汉字未来也会慢慢被大家所接受，我们不要把这种约束资本市场的因素看得太重。但是法律必须调整，法律的目标主要是推动经济社会的进步，法律不是僵化的。我在学校的时候经常会请教王利民教授，他是民法领域的著名学者，经常请教一些问题。“法究竟是干什么的？”法不是束缚人们手脚的东西，法是解放人们手脚的东西，法是推动社会进步的东西，法是维护弱势群体的利剑和基础，法是维护社会公正的东西。这就是法。不要拿法吓唬人，一吓唬人，这个社会就停滞了。所以，法一定要推动中国经济社会的进步，所以要调整。

2006年《公司法》纳入独立董事是一个巨大的进步，虽然今天大家对独立董事制度诟病很多，但这个法的进步是毋庸置疑的。当然现在正在讨论《公司法》的修改，最近也收到邀请函，让我去参加讨论《公司法》的修改，这里有一个独立董事制度，有它的责任、义务和它们之间的平衡性。

更为重要的是我们国家到了2019年有了巨大的飞跃，我们过去长期以来对中国为什么要发展资本市场、如何发展好资本市场以及资本市场走向何方、它的发展战略目标是不清晰的，它的政策来回调整，它们来回是冲突的，因为它们心中没有一个明确的目标。2019年之后我认为我们找到了这个目标，我们有了正确的认识，这其中最重要的就是科创板，在科创板的基础上大力推进注册制的改革，我们找回了资本市场上的灵魂。过去中国资本市场只是一个外壳，它没有灵魂，我们现在找回来了，就是市场化，一切由市场来决定，这也符合十八届三中全会关于市场是资源配置的决定性力量这样一个基本判断，所以推行了注册制的改革。注册制改革到了深交所，又有了明显的进展；到了北交所，全面实行。

这三个阶段都完成了不同阶段的作用，上交所的作用是改革，主要完成了市场化，完成了市场化的定价，完成了让什么样的企业来上市的一种机制。过去不是我们人为的选择，这是由市场来决定，这个企业值多少钱也是由市场来决定，同时在深交所完成了一个法律的转型，包括特殊投票人制度，焦首席和徐明董事长、叶林教授三位都是著名的法学家，我是一个门外汉，但是凭我的感受，特别投票人制度很重要，在高科技企业里不能资本说了算，资本说了算企业走不远，这也是我们学习德国经验的一个重要启发。美国经验有美国经验的合理之处，比如进行金融的改革，通过金融的多样性来培育高科技企业，让一个国家的产业升级换代能够比较快，这是美国的经验。但同时又不能在任何企业都由资本说了算，这不行，资本必然是短视的。所以，中国的企业的创新都是围绕着利润来的，所以它的创新走不远。所以，它最大的技术创新是没出现的。我们必须要以一种战略性资本，维护这个国家的基础性创新。显然对上市公司的投票权要进行改革，所以特殊投票人制度非常重要，能够维系这种创新走得很远，也能维系一个高科技企业的稳定发展。我认为这就是与时俱进，这就是注册制改革带来的巨大变化。同时又建立了诉讼的代表人制度，这些东西都是普通法系或者英美法系在资本市场领域特殊的元素。我们没有恪守教条的一个规则，我们把它吸收进来了。我们的资本市场开始有灵魂了，因为我们知道需要做什么样的改革才能把中国制度做好。

我概括了一下，可能中国资本要走第三条道路，是第三种模式，当然它吸收了美国发展资本市场的精髓，现代制度有很多精髓，比如透明度原则，透明度原则特别对监管来说是最重要的。我个人认为监管的核心是透明度监管，变得非常重要，这是美国《证券法》和《证券交易法》告诉我们的，也是美国的实践所告诉我们的，所谓的“三公”原则都是来自于“透明度原则”。

但同时我们不可能完全复制、完全照搬美国发展资本市场的道路，我们发展资本市场推动金融的改革有两个目标，一个是要服务于国家的金融结构的改革，中国金融体系过于古老，那种金融体系完成不了中国产业的转型，完成不了从高科技到高科技企业的转型，因为这些企业充满着不确定性，如果不改变金融业态，这些不确定性的企业成长不起来，所以必须要服务于国家的整个金融体系和结构性的转型，唯有资本市场才能完成。第二，我们资本市场的发展必须服务于国家的战略需求，包括卡脖子工程，包括高科技企业。这也是中国资本市场的一个特点，它是一个适度的引入顶层设计，适度地让资本市场的发展战略和国家的战略目标相适应。有它的可圈可点，中国资本市场的发展有很多它的经验和好的地方，我们不要认为我们这40年来一无是处，我们做了大量的探索，都是教科书里面所没有的。资本市场的发展，中国的实践也是很多教科书里面没有的，因为它走了自己的道路，慢慢地它形成了第三种模式，既不完全等同于美国的模式，当然我们也不能说回到德国模式。有一个时期有些人在否定我们过去的道路，以为我们大力发展资本市场是错了，我不同意这个看法，德国模式有它的可取之处，就是用战略资本孵化它的高科技企业，以维持这个国家的整体竞争力，这是学习它的地方。但是如果我们的市场不发展，整个传统金融体系去维系一个国家，中国这样一个大国经济的升级换代将非常缓慢，我们完成不了。

我有一个英国模式和德国模式的比较，我们可以学习它的长处，但是它的基本架构我不认为这是我们学习的，它的一些关于战略性资本和高科技企业发展的关系以及它富有的战略性的视野是我们要学的，以及它对高科技企业、国家重大基础设施的重视，这是我们要学的。但我们还是要培育一个发达的资本市场，因为我们除了实行供给端去供应实体经济，培育高科技企业，我们还必须满足需求端，也就是说我们国家正在由一个小康的社会迈向中等发达国家，到2035年成为中等发达国家，这是我们未来的目标。

在这个目标下，实际上社会各个阶层都有一个需求，就是财富管理的需求，他的收入增长之后不能老是买房子去，房子不是最好的资产配置的方式。我们的金融体系特别是资本市场有责任配比收益和风险相匹配的多类的资产，供他们进行配置，这个社会才会走向良性。所以，中国资本市场的发展还有一个义务，要满足社会日益多样化的金融需求，特别是财富管理的需求，这也是我们资本市场发展的一个很重要的动力。虽然短期来看我们会受到某些文化的约束，但是从最长远来看，只要我们的法律体系调整，我们实事求是，顺应时代的变革，我认为中国资本市场一定能发展起来。后来我们就概括为，中国实际上已经慢慢呈现出第三种模式的痕迹了，这和我们中国经济发展走第三条道路是一样，它们大概都是相辅相成的。

这就是我今天要讲的内容。我专门写了一篇文章，还写了一本书，还有PPT，我就不展开了。这里我稍微提一点，我发现我在2006年特别主张市场主导性的金融体系，是中国的战略选择。我经过16年的反复思考实践，发现中国的金融体系可能要做调整，它未来的模式是“双峰模式”，就是金融机构或者商业银行和资本市场这两个双峰，双峰构成了中国金融体系。过去我认为是单峰的，今天我认为是双峰的。所以，资本市场发展在双峰的金融体系中起着特殊的作用。

讲错了，请大家批评指正，谢谢大家！