市场回顾
2021年，信用债到期收益率整体呈先降后升再降的走势，信用利差全年波动收窄，目前处于历史低位。
图表 1：近两年到期收益率和信用利差走势
数据来源：Wind，太平基金期限利差震荡走低，且临近年末，由于短端到期收益率抬升，期限利差进一步回落。资产欠配使得等级利差以收窄为主，但低等级仍波动走阔至历史高位，一定程度上反映市场风险偏好下降。
图表 2：近两年期限利差和等级利差走势
数据来源：Wind，太平基金受益于较为宽松的流动性，2021年新增首次违约主体数量和违约债券金额均有所下降，但是考虑到展期债券亦在增加，债券市场信用风险仍不容小觑。
图表 3：多维度违约情况
数据来源：Wind，太平基金注：饼状图为2021年情况，其余为近两年情况
行业研究
（一）城投
根据近年政策脉络看，城投政策基调可以归纳为三个字“压、防、转”，即压降化解隐性债务、防范隐债重大系统风险、有序推动城投平台市场化转型。因此，在严控新增、压降存量的背景下，2022年城投再融资政策可能会进一步收紧，部分负债率高、行政层级低、地区财力偏弱的主体，会面临较大的债务滚续压力。
图表 4：城投相关政策时间轴
资料来源：太平基金根据利差及历史分位，各省级区域可以分为四个梯队。区域间分层明显，绿色圈内代表的发达区域利差较低，红色圆圈内的信用资质较弱区域利差高位难下，中间区域具有一定挖掘机会。
图表 5：区域梯队分布
资料来源：太平基金展望2022年，中央对地方隐债管控的方向不会有大的改变，城投融资环境并不会明显宽松，加之地产调控对财政收入的影响会在2022年逐步显现，城投短期基本面改善空间有限，局部区域的流动性压力较大，区域分化仍将持续，不过考虑到稳经济等因素，城投违约风险总体可控。虽然目前发达区域利差较低，但考虑到非标转标及理财新规实施等因素，部分增量资金或向城投配置，发达区域及中部强市核心城投将可能成为配置重点。
因此，对于城投债投资，在规避弱区域、尾部城投基础上进行分散投资，以中等久期的发达地市平台作为基本配置兼顾流动性，发达区县和部分中部强市核心平台进行扩库和适度信用挖掘，期限控制在中短久期。
图表 6：城投择券思路
资料来源：太平基金（二）房地产
2021年，房地产调控呈现常态化，房企融资、拿地、销售受到全面管控。当前销售探底、城市分化，商品房成交数据仍处历史较低水平。土地市场虽边际改善，但仍未显著好转。房企如后续重启拿地，则显示企业经营逐步恢复正常，后期持续关注拿地情况。
虽然当前贷款政策有所放松，部分城市限购试探性放松，但由于预售资金监管限制了销售回款，叠加居民观望情绪浓厚，房企仍需承压。
图表 7：房地产相关政策
资料来源：太平基金由于一二线、城市群需求仍强，因而长期看房企仍有投资价值。同时，行业集中度提高后，竞争格局相对改善，“剩者为王”进一步凸显。预计2022年上半年，房地产基本面与情绪仍处低谷，金融机构维持对行业的低风险偏好，行业利差存在走阔风险。部分企业违约风险传染性仍强，需规避高杠杆、土储薄、美元债融资依赖度高的主体。建议仍以避险防御为原则，加强政策跟踪。投资机会来看，需紧密跟踪以及等待如下信号出现：
图表 8：房地产重点监测信号
资料来源：太平基金（三）产业
1.煤炭
需求不弱、供给不足，2021年煤炭市场价格大幅上涨。虽然近期在保供推动下，煤价较前期高点已显著回落，但仍处于历史高位，保持了较强势头。
图表 9：近两年煤炭行业运行情况
数据来源：Wind，太平基金双碳政策引导下，长期来看煤炭行业景气度下降，企业发展需要逐步转型，但同时由于以煤为主的基本国情，中短期内经济发展、民生保障对煤炭仍有较高依赖度，行业外部环境尚可。
严监管或导致煤炭行业经营趋稳，政策导向下关注煤企转型方式及资本支出压力。2021年，永煤违约影响逐步消散，煤炭信用债利差收窄幅度较大，不过当前仍具有一定性价比，可主要考虑资质较好的龙头煤企集团以及部分上市公司，久期可适当拉长。
2.钢铁
2021年，在供需双弱的环境中，钢价呈现M型走势，而铁矿石在减产预期落地后也一改前期强势，迅速回调。
图表 10：近两年钢铁行业运行情况
数据来源：Wind，长江证券，太平基金2022年，在房住不炒、严控地方债务等大政方针下，钢铁下游需求难见起色，不过受双碳政策约束影响，限产带来的供给收缩也将继续发生，两者相互作用或使得钢价高位宽幅振荡，而行业景气度也面临一定的不确定性。
（四）金融
1.银行
2021年上半年，资金面较为宽松叠加市场信用风险担忧上升，信用债投资方向从资质下沉转向品种下沉，带动二级债收益率下行。虽然8月底理财整改曾导致一波走阔，但随着市场逐步消化，目前二级债利差又再次回落。
图表 11：近两年二级债到期收益率及期限利差走势
数据来源：Wind，太平基金二级债信用风险较低，近年来流动性有所加强，因而仍具有投资价值，但中长久期二级债存在一定的供需矛盾，目前利差仍处于较低水平，或存在一定的走阔压力。不过，就2022年来看，前三季度到期量不大，可考虑逢高逐步参与。
2.券商
目前，2、3年券商普通债与AAA级信用债的利差略高于近一年均值。考虑免税因素后，券商普通债实际收益或高于信用债，但优势并不明显。整体来看，券商普通债信用风险较低，且方便交易所质押，不过收益率并不突出，可考虑作为基础配置品种。
图表 12：近一年券商普通债与中短期票据的利差走势
数据来源：Wind，太平基金自2020年政策放开以来，券商公募次级债发行量逐渐增多。目前，券商次级债中证估值略高于同期限二级债，但同时会受到不可质押、流动性较弱等因素制约。
策略总结
（一）投资策略
2021年，得益于较为宽松的资金环境，市场较多采用杠杆套息策略。目前，信用利差较年初已进一步压缩，信用债投资性价比下降。但维稳背景下，预计资金面难以明显收紧，因而仍可考虑票息+杠杆策略。
等级上，资管新规全面执行，投资机构风险偏好或相应下降，近期低等级信用利差持续走阔，因而建议仍维持偏防守策略，以中高等级信用债为主。
（二）配置方向
2022年，维稳基调下违约事件集中爆发的可能性不大，不过考虑到宏观经济承压、机构风险偏好下降等因素，结合行业风险收益分布情况，具体三个配置方向如下所示。
图表 13：信用债配置方向
资料来源：太平基金（作者为太平基金固定收益投资部基金经理助理闫明健、太平基金专户投资部投资经理冯广鑫等）
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