半夏投资李蓓：2022充满荆棘，但仍有可为，中证500的表现或强于沪深300

半夏投资李蓓：2022充满荆棘，但仍有可为

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“宏观对冲基金的本质，是管理人做好大的宏观周期研判，顺应天时，选择资产，选择方向。”

“我们对2022年中国的宏观环境并不乐观，地产投资、基建投资、出口均可能对经济形成拖累。”

“当前中国央行货币政策非常克制，但当国内经济下行压力加大时，央行或进行实质性的降息，加码宽松，中国国债会受益上涨。”

“2022年A股可能还是震荡分化，缺少趋势性上涨的动力，我们会动态调整仓位，去捕捉一些结构性的相对收益，中证500的表现或强于沪深300。”

“以长期视角看，A股的机会还是很大的，如果出现短期杀跌，我们会考虑加仓制造业股票。”

以上是半夏投资创始合伙人李蓓在好买专场交流会上分享的精彩观点。

李蓓是国内宏观对冲投资经验最为丰富的基金经理之一，其拥有超10年宏观对冲基金投资经验，过去10年年化回报逾25%，最大月度回撤不到12%。

2017年李蓓创立半夏投资，2018年到2021年4个完整年度里，半夏各系列产品均实现正收益，低波动系列产品年化回报逾30%，最大月度回撤不足12%。李蓓以亮眼的业绩和准确率颇高的宏观研判赢得了大量投资者的关注。

在近期的好买专场交流会上，李蓓就宏观对冲基金的特点以及2022年资产价格展望做了分享。

以下内容整理自李蓓演讲实录：

很高兴能和大家做这一次交流，我首先会和大家介绍一下半夏的宏观对冲策略，然后谈谈我们对2022年各类资产机会和风险的一个展望。

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宏观对冲策略研判宏观环境，获取绝对收益

什么是宏观对冲策略？我为什么选择做宏观对冲策略呢？

一、对冲宏观风险，获取绝对收益

我是2007年入行，在交银施罗德基金做股票研究员。入行第一年很顺利，我推荐的两只股票分别涨了三倍和五倍，同期大盘指数涨了一倍。而且在市场牛转熊，指数跌了20%的时候，我推的股票还在创新高，超额收益很明显。

后来2008年出现了金融危机，指数跌了70%，当时大部分股票型基金跌幅都在50%以上。我的领导比较早意识到了风险，提前降低了仓位，熊市中我们的回撤是40%，相对收益还可以，但我发现投资人还是很痛苦，很难承受这么大的波动。

从业之初的这段经历给了我很大的触动，我觉得如果拿我自己的钱投资，我也承受不了如此大的波动，所以我当时就在想怎样去规避波动，怎样去做一些创造绝对收益的投资。

彼得林奇说过一句话：“过去70多年里美股出现了40次暴跌，但即使是跌幅最大的那些股灾，股价最终也涨回来了，而且涨得更高。”

这句话告诉我们要以乐观、长期的视角看待股票投资。但同时，彼得林奇也说出了一个真相，股市总是充满波动，70多年里可能就有40次较大级别的下跌。半夏也做过一个统计，看上世纪50年代以来标普500成分股的每股收益增速，如果增速下滑20%以上算一次小型衰退，增速下滑30%以上算一次中型危机。我们发现基本上每5年就会有一次小型衰退，每10年会有一次中型危机，所以宏观系统性风险会不断干扰我们的投资。

▼标普500成分股收益增速统计

在A股市场，波动更加剧烈，不仅企业盈利会有波动，股票估值的波动更大。据半夏统计，在沪深300指数历史价格波动中，盈利波动贡献了30%，而估值波动贡献了70%。假如我们以巴菲特的方式在A股市场做投资，找到了盈利能持续增长的好企业，但倘若我们买入的价格错了，买在了一个错误的估值，犯错代价是巨大的。

所以我感觉选出好公司是A股投资的次要矛盾，而把握、管理估值波动则是A股投资的主要矛盾，从业之初的经历和思考是我后来选择做宏观对冲基金的重要原因之一。

二、做好宏观研判，选择资产，选择方向

想去对冲宏观风险或利用宏观波动还需要有合适的工具。

2009年初的时候，国家推出了4万亿经济刺激计划，财政、信贷投放不断加码，当时基本上可以判断经济会快速回升。我向公司推荐了煤炭股，我个人则开了一个期货账户，2009年3月螺纹钢期货上市，我在上市第一天就开仓做多。后来螺纹钢期货从3000多涨到5000多，我感觉市场太疯狂，调控政策也开始出台，于是又平多翻空，而后螺纹钢期货从5000跌到了4000。由于期货投资有天然杠杆，一年多的时间里，我在螺纹钢期货上的收益就达到了500%，这也是我投资生涯的第一桶金。

这件事也给了我很大的触动，它让我意识到，当我对市场或经济有了判断之后，我可以利用很多工具来将策略落地，股票不一定就是最好的选择，有时商品期货或者债券可能是更有效的工具。

正是基于以上两段经历和思考，我开始研究宏观对冲策略。所谓的宏观对冲基金，其实就是把我刚刚讲到的这两点结合起来：

第一点，宏观对冲基金可以在多类资产中做选择，股票机会大的时候可以投股票，商品或债券机会大的时候可以投商品或债券。同时，在各类资产上，宏观对冲基金能够双向交易，有机会时可以做多，有风险或危机时可以做空。

第二点，多资产与双向交易仅是宏观对冲基金的表象，宏观对冲基金的本质，是管理人做好大的宏观周期研判，判断好所处周期阶段，顺应天时，选择资产，选择方向。

半夏的宏观对冲基金会基于利率、企业盈利、风险偏好等等因素，判断未来各类资产价格的走势。对于每个宏观因子，我们都有明确的分析框架。比如分析利率，我们从资金需求与资金供应入手，细分到底层可持续跟踪的多维数据。对于每类资产，半夏也有详细的投研框架将资产价格与宏观因子建立起联系，从而根据宏观环境变化判断资产价格走势，把握投资机会。

比如2015年，半夏判断股票牛市高度依赖于流动性宽松和杠杆资金，所以2015年5月在观察到利率快速上升后，半夏逐渐清仓股票，并买入带有看跌期权的分级A基金同时做空商品期货。在2015下半年股市大跌期间，半夏产品净值继续上涨，全年收益大幅跑赢沪深300。

比如2018年，半夏判断企业盈利进入下行周期，市场风险偏好可能显著下行，于是买入债券作为底仓配置，并近乎清零股票仓位，全年实现正收益。

可见在股市下跌期间，宏观对冲基金由于更多的资产选择和更灵活的交易方向，能够逆市实现正收益。

在其余年份，我们也能基于宏观判断，捕捉各类资产价格波动带来的机会。比如2020年1-3月，我们看到疫情引起的经济下行，做空权益、商品等资产并做多国债期货，2020年5月后，我们看到美联储开启无限量QE，同时国内疫情好转，经济回升，于是开始做多权益、商品。2020年全年，半夏低波动系列产品回报逾30%，高波动系列产品回报逾200%。

以上介绍了半夏宏观对冲基金的特点以及过往的一些投资操作，接下来我说一说对2022年各类资产风险和机会的展望。

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2022资产价格展望全年充满挑战，动态把握机遇

一、地产、基建、出口或对经济形成拖累

我们对于2022年中国的宏观环境并不乐观。经济的三驾马车，消费、投资、出口，消费一般比较平稳，投资中的地产投资和基建投资以及出口可能对经济形成拖累。

首先说地产，许多人觉得地产的至暗时刻已经过去了，政策拐点已经出现。确实地产相关的贷款政策已开始放松，但我对未来半年的地产投资仍不乐观。

以下这张图可以看出，其实去年十月份按揭政策就开始放松了，但前100大中城市的地产销售还是没有改善。

▼100大中城市成交土地面积同比

为什么政策转向之后住房销售却没有改善呢？主要原因之一是居民对于未来房价预期较为悲观。央行近期对储户做的调查显示，预期房价上涨的比例已降到十几年来的最低水平。

▼储户房价预期调查

居民担忧房产税与期房烂尾等问题，购房需求受到了抑制，所以政策放松后，地产销售并未明显改善，这会影响地产开发商的销售回款。

另一方面，地产开发商的融资环境也不乐观。一是银行对开发商的授信更加严格了，二是非标这条融资通道基本断掉。所以多数地产开发商资金流难以改善，拿地意愿与开工意愿不强，地产投资短期内就难以改善。

然后我们再来看一下基建投资，目前多数人对基建投资的预期较高，因为大家看到中央经济工作会议明确表态财政发力，基建提前。但我个人觉得基建的后劲还有待观察。

基建是要花钱的，需要地方政府的财政投入。而2021年末的中央经济工作会议强调，要坚决遏制新增地方政府隐形债务，这或一定程度掣肘地方政府的基建投资。所以基建投资的后劲如何仍有待观察，这是经济面临的一个不确定性。

出口方面，过去两年中国出口数据非常好，原因之一是我们疫情控制得好，抢占了其他受疫情影响的出口国的份额，原因之二是美国本土消费强劲。2021年上半年，美国零售和食品服务销售总额同比增长近50%，较疫情前高出了20%多。因为美国为了对抗疫情，财政投入巨大，美国居民可支配收入提高，带动了本土消费，也拉动了中国出口。

但2022年，美国财政支出正常化，且通胀水平处于高位，这些均会对消费产生负面影响。2021年末，美国消费者信心指数和预期指数已经开始下滑了。美国财政收紧与零售数据走弱对中国出口也会形成影响。

二、看好中国国债，中证500较沪深300或有相对收益

未来一段时期，我们对中国宏观环境并不乐观，但与此同时，投资机会也是存在的。

首先，我们看好中国国债。近期，美联储的加息预期不断升温，因为美联储对于通胀的态度出现了变化，美联储开始认识到通胀不是暂时的。但美联储加息不意味着中国也会加息，不意味着中国国债会下跌。

中美利差当前处于历史高位，因为我们疫情期间没有大放水，我们的货币政策相对克制，所以当前中国的利率比美国要高很多，两国十年期国债的收益率差值约为150BP，这个数值在历史上的最低点是-0.5BP。

▼中美十年期国债利差

以上我们看的是国债的长端利率，如果美联储加息，美国国债短端利率会上升，但长端利率未必会上升，因为大家对经济的预期可能会变化。而且由于中美利差较大，中国货币政策的空间很大，货币政策可以保持独立性，中国国债走势也会独立于美国国债走势。当前中国央行货币政策非常克制，但基于我们以上对宏观经济的判断，当国内经济下行压力加大时，央行或进行实质性的降息，加码宽松，中国国债会受益上涨。

其次，我们觉得股市方面，中证500相较沪深300或有相对收益。一是因为中证500的估值分位更低。截止2021年末，沪深300滚动PE估值处于十年来的80%分位，而中证500滚动PE估值仅处于十年来的6%分位。二是沪深300成分股的外资持仓更多，美联储加息对外资的影响较大。而中证500成分股以产业资本持仓为主，其受海外流动性收缩的影响较小。

最后总结一下我们对2022年各类资产价格的一个展望：

2022年经济和企业盈利的压力可能比较大，因为地产投资和基建投资都存在一定不确定性，美国财政收缩也可能影响我国出口。经济压力加大之下，中国央行很可能会加码宽松甚至降息，所以中国国债尤其是短期国债有上行空间。

大宗工业品最近进入了持续反弹的阶段，反弹一方面是因为恐慌情绪缓解，另一方面也有补库存需求，但如上文所说，若基建后劲不足，大宗工业品的价格可能会重新转为下跌。

股市方面，可能还是震荡分化，缺少趋势性上涨的动力，我们会动态调整仓位，去捕捉一些结构性的相对收益。如果A股出现恐慌性杀跌，我们会增加股票仓位。

以长期视角看，A股的机会还是很大的，如果出现短期杀跌，我们会考虑加仓制造业股票。因为许多制造业企业，它们在过去10年是没怎么加杠杆的，负债率很低，产能利用率很高。如果行业情绪回暖，制造业企业开始加杠杆，它们的ROE和企业盈利都会上一个台阶。

所以总结下来，我们长期并不悲观，但今年可能是一个充满挑战的年份，需要先防范好风险，再去捕捉机会。当然后续我们还可能根据追踪的数据调整观点，我就讲这些，谢谢大家。

风险提示：投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同，并自行承担投资基金的风险。高端合格投资者要求：符合中国证监会规定的私募证券投资基金的“合格投资者”条件。即：具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元。且个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。

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