博时基金曾鹏：投资中的认知差与预期差

投资中的认知差与预期差

博时基金权益投研一体化总监、基金经理 曾鹏

曾鹏：大家好，我是博时基金的曾鹏。

今天很高兴跟大家来做一个分享。我分享的题目是《投资中的认知差与预期差》。

为什么要跟大家讲这个题目呢？大家都知道，觉得做投资很难，尤其是炒股票，感觉好像刚刚开始上涨，买进去，就被套了。经常追涨杀跌，然后听个消息，感觉总是赚不到钱。投资里面它到底有没有什么规律？投资的一些本质到底问题是什么？我们如何去做好投资？这是我今天想跟大家分享的，就是我们在投资中有非常重要的环节，就是我们如何建立我们的认知和把握我们的预期。如果我们把这个把握好了，那么我们就能够初步掌握投资中的规律，那我们在投资中往往才会得心应手。我今天想跟大家分享这方面的内容，如何把握投资中一些规律的问题。

我们首先看一个案例。大家看这张图，这个讲的是什么故事呢？讲的是10年前智能手机的故事。我们投资经常讲的是，我们投资到底看什么。投资在过程中，我们如何去把握它里面的产业机会。在不同的产业阶段，它有什么样的投资机会。这是我们要去思考和讨论的。尤其是当一个产业开始启动的时候，它的投资机会也许和大家预期中的是不一样的。所以我们首先第一步来进行回顾，我们回顾看看10年前智能手机，也就是大家现在每天离不开的苹果、华为这些智能手机，10年前这个产业在崛起的过程当中，它的投资机会是怎么诞生的，有哪些机遇和陷阱，这些东西对我们未来的投资有什么样的启示。我举这个例子给大家做一个分享。

首先大家可以看到，智能手机的诞生，我们看这条蓝色的线，它的诞生不是一夜之间蹦出来的，它其实在2003年就开始有了，只是那个时候都还是很传统的像诺基亚、摩托罗拉这种功能机，还没有真正到智能机爆发的时间。但是这个产业已经开始在萌芽。这个萌芽期是什么时候呢？应该是从2003年开始，一直到2009年，这整整6年多的时间，智能机的萌芽期相当于是从零没有，然后逐渐到2009年苹果的手机出来之后，开始突破了10%的渗透率。记住，这是一个非常重要的点：10%的渗透率。这个点往往我们在产品投资规律上面，找到一个方法，或者一个规律，就是10%的规律。基本上来说，当一个工业级的消费品一旦突破10%的时候，那么这个产品在发生重大的变化。什么样的变化？它将从过去传统的逐渐提升进入到快速提升阶段。为什么？因为当一个工业级的消费品它突破10%的时候，往往就意味着社会绝大多数人已经开始接受了这类产品。这类产品突破10%的渗透率后，开始进入一个快速放量阶段。快速放量阶段，那么就要进行规模化生产。规模化生产以后，成本就会降低，降低成本之后，再进一步推升需求，所以从10%的渗透率一旦突破的时候，往往是一个产业加速的阶段。这个阶段往往会出现一批，这些所有的产业、所有的公司都会大幅超预期，会有一批出现10倍的股票。所以我们经常讲，我们产业投资方法里面有个规律叫10%/10倍，就是当工业级的消费品一旦突破10%的渗透率，往往就会有一批翻10倍的牛股诞生，这就是规律。

经常大家讲，我们投资要怎么去把握规律，我们就是要在过去发展的过程里面找到相关的规律。2009年智能手机突破10%以后，到2013年，它的渗透率就从10%达到60%，仅仅只花了不到4年的时间，智能手机就完成占据了统治地位，达到60%。那么这个阶段诞生了什么样的股票呢？大家可以看到，比如绿色这条线歌尔股份，它基本上从2008年上市以后，2009年开始进入到苹果手机放量阶段，一直到2013年，差不多翻了将近10倍。同样的还有舜宇光学，就是红色的这条线，也是，进入了快速放量的阶段。这个是产业第一个周期的阶段，就是当渗透率从10%突破之后，到50%的这个过程，整个产业里面以总量为逻辑代表的公司进入了快速放量。

大家会发现有一个规律，这里面从长期来看涨得最好的并不是歌尔，是立讯精密，是一根黄色的线，要是从底部上来，可能翻了好几十倍。这个是什么逻辑呢？这个就属于，当总量突破了50%以后，这个产业就开始从一个成长阶段进入相对成熟期。这个时候，同样会有好的牛股诞生，但这个时候跟前面的总量逻辑就不一样了，这个时候更多是靠产品里面不断的持续创新，以及公司的经营上面、战略上面做得更加严谨，我们经常讲，更加优质的公司，它可以获得持续的超额边际利润，在行业里具有垄断地位，它可以获得持续的超额边际利润。在这个时候，像立讯精密，虽然说产业阶段过了50%以上，它后面还是翻了好多倍。这就是产业的第二个阶段。第一个阶段我们称之为β行情，第二个阶段称之为α行情。

在β和α行情之间，还有一种行情叫创新的行情。这个行情到底是什么？大家可以看到舜宇光学，在2013年的时候，歌尔股份翻了10倍，舜宇光学翻了好几倍，但是2013年之后，应该说到2018年，歌尔一直沉寂了，它没有涨，但是舜宇光学同样是跟它一样，是苹果的产业俩，但是舜宇光学却没有停，它从2014、2015、2016、2017、2018到2020年翻了十几倍。为什么这两个公司会有那么大的差距呢？我们经常讲，在α行情和β行情中间有一个叫第二成长曲线，这个第二成长曲线是什么呢？它既属于总量逻辑，同时又属于创新逻辑。这个时候，可以看到，这个过程虽然说它总量达到的一定阶段之后，但是随着光学的不断创新，它不断获取更多的市场份额和投资收益。这类有创新性的公司，在这个阶段——第二成长曲线这个阶段，获取了持续的超额收益，它获得了长期的成长红利。这个就是我们经常讲的，投资里面的创新周期。

我们回过来看，从这张手机产业的启示我们可以看到这么一些事情。首先，行业渗透率，2007年苹果发布了第一代iPhone以后，到2009年突破了10%。2009-2015年，渗透率进入快速提升阶段，2015年就达到75%。在这个过程里，我们可以看到，初期是歌尔股份受益于行业总量，持续上升，2009-2013年涨幅接近15倍，到后面它平了很多年，总量结束以后，它进入了一个成熟期。但是到了后期的时候，它重新进入一个量价齐升的阶段，新的产业突破。包括像舜宇光学、立讯精密等等，它们都是在一个总量逻辑持续到创新逻辑，最后到α逻辑，在这个过程里面，它在不同的产业阶段，通过萌芽期、成长期和成熟期，在不同的阶段，我们是要用不同的估值方法去做投资。这就是产业的投资方式。当渗透率突破10%会发生什么，当渗透率突破50%的时候会发生什么，当渗透率突破70%的时候会发生什么，这个就是我们投资里面去思考和总结的。

总结来看，我们可以看得到，当渗透率突破了价值量，份额便是最开始的时候是新兴产业成长的一个重要驱动力。当硬件普及之后，我们会发现，开始进入一个软件生态的黄金期。这里可以看得到，中间一个红色打圈的地方，在2013年，当智能手机的渗透率突破30%的时候，我们会发现什么呢？移动互联的时代到了。这个时候，就是以手机为代表的互联网的时代，传媒、游戏等等为代表的一批公司，应用进入了放量阶段。这个好理解，这就好比一个高速公路，开通了很多道以外，开始跑车了，车跑得越来越多，它的应用就越来越多，手机也是一样的，当硬件突破了30%以后，相关的行业应用方面的机会就开始起来。大家可以通过手机，开始玩游戏，刷抖音等等，这样的话，派生的需求就开始诞生。我们可以看到，在突破30%渗透率的时候，软件生态应用的黄金期就到了。我们在总结这个产品的投资里面会看得到，当行业渗透率过了10%，首先是硬件的引爆，当行业进入快速提升期，这个时候是β行情，这是一个总量逻辑，这个时候凡是跟这个行业相关的都会上涨。当渗透率如果临近40%-50%的时候，就开始以β行情为代表的公司，大家注意，在这个时候要注意一个风险，这个是什么风险呢？当总量逻辑达到40%-50%以后，它的增速开始变缓，这个时候，过去传统的公司，它的估值可能过去长时间在50倍市盈率或60倍市盈率，但是当渗透率过了50%以后，这个时候它的增速会放缓降低，这个时候它的估值就有可能会从50%下降到只有30倍甚至20倍市盈率，这个阶段我们称之为价值陷阱阶段。为什么？因为不是说这个行业的成长就结束了，而是它的快速成长阶段结束了。这个时候我们要做一个参考指标，是什么？就是要看PEG，看它的估值与增长是否能够匹配得上。往往是在渗透率过了50%以后，大家会发现，这个行业还在成长，也就是说红色圈的那个点，再往上它的斜率还在往上走，但是它的增速已经开始在放缓了，在这个时候，往往对应它的估值开始往下走，对硬件类公司的估值开始往下走，总量逻辑往下走，这个时候我们就去看它的PEG。你的PE虽然下去了，但是你的growth你的成长也在往下走，这个时候往往就是酝酿风险的一个阶段。大家可以看看前面那张图，为什么歌尔股份这条黄色的线，在2013年之后，到2018年，股价在底部徘徊了整整5年的时间，为什么会发生这样的事情？就是这个逻辑，就是说当它的总量快速增长结束以后，它的增速下来了，同样它的估值也会下降。如果你转型不成功的话，可能会长期进入一个杀估值阶段。我们可以看到市场上，当年的苹果产业链的公司，很多公司后面为什么会销声匿迹，就是这个原因，当它的总量成长以后，它的创新跟不上，最后有个杀估值，它可能就很长时间……可能就会退出。当然，我们看到好的公司，比如像歌尔股份这个公司，它通过自己的技术进步，又重新进入了一个新的成长，它度过了这个阶段。但是我们要知道的是，在这个阶段的投资，一定要注意它的风险，它的风险就是，当你的渗透率一旦进入40%-50%的时候，这个时候β行情就要结束了，α行情要开始启动，创新行情开始启动。

在行业渗透率放缓之后，那些能够持续创新、实现价值增长的行业，比如说当时我们在手机产业里面看到的舜宇光学等等，它具有持续创新能力的企业，这类企业进入第二成长曲线，通过研究我们来判断它的投资机会，这个就是进入我们说的第二成长曲线阶段。

进入成熟期以后，能够持续在大的市场中提升份额的玩家，将是行业的终结者，也是最终的取胜者。我们看立讯精密，它真正市值崛起的时间，一骑绝尘的时间是2018年以后，2019、2020、2021年这几年。这个的话，我觉得这是一个非常典型的代表，当行业进入成熟期以后，真正龙头的公司会真正显现，它最开始的时候可能并不会体现出来，但是随着时间拉长以后，它随着产业能力不断提升，最终成为最后的胜者。

同样，智能手机突破30%以上，移动互联网开始启动，所以腾讯的市值当时也翻倍了。

通过这样的总结，我们也可以看到，在整个智能手机这个产业里面，它整个发展的规律是经历过这么一个周期。所以我们为什么要去研究这个呢？这就是提高我们认知能力的问题。我们经常讲的认知差，我们认知是干什么？认知差把握的是事物发展的规律，而预期差把握的是事物发展的进程，我看我们的基金经理每天都很忙，都是出差调研，但是你会发现，很多人他把大的方向看清楚了，他最后的投资，看长远的去投资，他可以过滤掉短期的波动。相反，有很多投资者每天在把握各种信息、各种数据，每天可能在市场里搏杀，到最后发现投资效果并不好。这是为什么呢？这就是我们认为，在投资上面你是否真的能够把握出事物发展的运行规律，你看清楚了它演进的规律的话，在这个时候你面对短期的波动，你的心态或者投资就会比较平和，效果会比较好。

举个例子，大家知道，最近这几年最火的股票是什么？是宁德时代。宁德时代从过去3年，从70块钱最高涨到600多，将近700块钱，这个翻了将近10倍的股票，在过去这3年，你说在什么时候卖是对的呢，可以说你在过去3年什么时候卖都是错的。为什么？因为它正在一个产业发展大的浪潮里面。如果你看清楚了这个产业的规律和趋势，你把握住了这个认知差，你根本就没有必要去做波动，你把它买好以后，你每天可以躺着睡觉。但是你每天如果去追涨杀跌，可能这波就错过了。所以为什么我们经常讲，投资一定要提升投资者的认知能力，就是在这一点，你把握的是事物发展的规律。

预期差，我们去跟踪产业，不是说不要我们每天要接收各种信息，它的目的不是去赚这10%、20%所谓的预期差，不是说这个股票业绩要超预期了，涨10%或20%我们就把它卖掉，这种投资是短期行为，而且你也很难做好。这个时候，预期差是干什么呢？你把握的是事物发展的进程。就是说当我们已经预判了这个产业发展的规律的时候，它在过程中是否符合你的发展规律，这个时候是我们去跟踪预期差的原因，并不是说去跟着消息去追涨杀跌。所以我们一定要认清楚，在投资里面，认知差是把握事物的规律，预期差是把握事物发展的进程，这是我们今天要跟大家强调的一点。

我们掌握了规律，去做什么研究呢？我们之前为什么讲智能手机这个产业链？我们把认知的方法和规律掌握了以后，我们就可以去推演新能源汽车是否也通过这种方式，我们来推导未来新能源汽车这个产业发展是不是有共同的共性和规律。尤其在最近这段时间，新能源汽车行业的股票调整比较厉害，在这个阶段，你们有没有从更长远的角度来看待这个行业，还是盯着股价的波动而波动。如果我们在投资过程里面，把一些更长期的东西想明白了，可能就不需要为短期的波动而感到焦虑。我们可以把这个应用到这个上面来，就是我们怎么来看，通过前面讲到的手机产业链的规律，我们怎么来看新能源汽车产业是否也符合这样的规律，它处于什么阶段。

大家可以看到，国内新能源汽车的发展也符合我们今天讲的Gartner曲线这个模式，这个产业爆发临界点的规律。

首先，我们看它的萌芽期在什么时候，是从2008年开始，那个时候在经济危机之后，我们就提出来说我们要发展新能源汽车，当然那个时候还是非常早期，什么都没有。我印象里面，当时我最早去调研新能源汽车做电池的企业，可以说它当时做的是玩具车的电池。大家觉得很好笑，那个时候真的是，他们觉得做新能源汽车，不就是把它做大一点，把它绑起来，不就可以跑了吗。那个时候是停留在非常原始早期的阶段。所以在那个时候，可以说2008-2014年，这个行业还处于萌芽的阶段。虽然说在这些年，2008-2014年市场对新能源车的炒作反反复复也炒了好多回，但是我们可以看到，基本上是没有政策，没有经济性，也没有商业模式。所以在这个阶段的投资，我们称之为什么？称之为概念投资。这里要稍微区分一下，概念投资，我们经常讲市场有主题投资，主题投资和概念投资是不一样的。主题投资和概念投资的区别是什么呢？它有没有商业模式。也许这个企业现在还在亏钱，但是我已经有了成熟的商业模式的时候，这个时候我们是可以去投的，他虽然说未来的格局能看得清楚，虽然现在还没有盈利，但是已经有了商业模式。但是如果商业模式都没有成型，那就完全是炒概念了。应该说2008-2014年这个阶段，客观地讲，它是没有商业模式，没有政策，也没有经济性，所以这完全是个概念。

大家会发现，2015年之后就不一样了。2015-2020年这个时候是什么阶段呢？是行业的起步期。行业起步期发生了什么呢？整个新能源汽车的渗透率从百分之一点几提升到了百分之五点几。这个时候，客观地讲，有些公司、有些行业有些利润，但是大多数是没有太多利润的。这个阶段其实是缺经济性的，这个时候靠政策来补贴，但是出现了总量开始持续逐渐往上涨的时候，大家如果有印象的话，2016、2017年曾经也炒过新能源汽车，当时市场也比较热。这个阶段我们称之为什么阶段呢？这个阶段就称之为主题投资阶段了。为什么呢？虽然说产业的趋势还没有起来，还没有进入一个快速成长阶段，但是它的商业模式已经有了，已经开始有企业在核心的产业上面做布局了。假如说这些企业长期持续下去做得好的话，它是有可能走出来的。所以这个阶段就不叫概念了，这个时候叫主题投资阶段。在这个阶段，我们可以看到，有政策的扶持，已经有了商业模式，当时经济性还没有那么突出。这个阶段，出现它的总量会波动性的往上走。在这个时候的投资，还不是重仓的时候，已经进入了投资的机会，也许还没有达到可以整个板块重仓的时候。

时间到了2021年，也就是去年，你突然会发现，整个行业突然一下进入了爆发期，它的渗透率从5%提升到了15%。大量C端的爆款车型开始出现，我们看到的新势力、特斯拉等等，在行业政策逐步退出的情况下，进入了爆发式增长。这个阶段在发生什么事情呢？原来在主题阶段的时候（2015-2020年），它缺乏经济性，它有政策，有商业模式，缺乏经济性。但是2021年，突破了临界点的10%的渗透率之后，开始出现了有经济性，就是说我不需要补贴了，依然可以赚到钱，那这个行业开始进入爆发阶段。这个临界点发生在什么时候呢？在2021年4月份，它的渗透率第一次突破了10%。

我们可以看到，从2008年到2021年的4月份，新能源汽车从0到10%花了多长时间呢？花了整整13年。我们看到，从10%提升到15%，又花了多长时间呢？我可以告诉大家，花了3个月。这就是产业趋势的力量。因为什么？因为这个行业开始被大众接受了，开始进入一个量价齐升的阶段了，大规模生产开始出现了，成本在进一步降低，尤其有像宁德这样的公司，它的不断的把核心成本在持续往下移，降低成本，同时技术进步推动整个产业进一步发展，降价以后又刺激了整个产业的需求。所以这个时候，整个产业迎来了一个量价齐升的阶段，产业的爆发期，也是产业投资最黄金的阶段。在这个阶段，我们称之为价值成长阶段，我们称之为爆发阶段。这个临界点是什么？就是前面讲的10%。刚才讲过，我再说一遍，从0到10%花了多久？13年。从10%到15%花了多久？3个月。这个就是产业趋势的力量。

所以去年为什么有那么大的一个新能源汽车行情的机会，它就是我们前面总结的智能手机产业链的一样的规律。这就是我们说的认知。所以当你看到同样一个工业级消费品渗透率突破10%的时候，你第一反应是什么？第一反应是整个产业链一定会全面超预期，会有一批10倍牛股要诞生，你啥都不要想，砸锅卖铁把这个钱投到这个行业里面，你就能赚大钱，这就是投资的规律。所以在去年的这个时候，就发生了这样的事情。

到现在，未来会怎么走？从2021年到2025年来看的话，我们可以看到，整个行业的渗透率，未来4年，过去它持续在往上走，未来的话，我们会认为，到今年底渗透率可以突破30%，2025年有可能就达到40%-50%，只要整个产业链供应能跟得上。这个时候，我们会认为，一直到2030年，渗透率提升到85%，在这个阶段，我们会发生什么事情？就像智能手机刚才我们总结的经验来看，未来汽车电子，跟汽车应用相关的，开始进入爆发的阶段。所以大家应该知道未来要去投什么，去炒什么。大家看过去的逻辑是非常清晰的，最开始电池需求爆发，电池需求爆发就带动材料扩张，材料扩张就带动矿的资源的扩张，矿的资源扩张就带来估值不断提升，到未来会是什么？未来随着下游电池需求的爆发，跟应用相关的，像汽车电子、自动驾驶等等就开始进入未来这几年的成长和爆发阶段，估值提升最高的阶段。这就是未来新能源汽车我们总结的规律，在未来我们该投什么方向，大家应该看得比较清楚了。这就是我们说的产业的规律，把握所谓的认知的问题。

所以在这个阶段我们看到，首先，总量还在提升阶段，从20%到30%、40%，这个阶段总量还在涨。但是在这个阶段，我们开始要切入到应用领域，开始要把握应用里面的投资机会，把这两者结合起来，我觉得大家就不用针对短期的这种市场波动而感到焦虑了。

我们投资，这就是我们要说的，我们要建立清晰的产业周期的图谱，才能区分投资中的机遇与陷阱。

这是我们经典的产业成长理论的Gartner曲线。当一个产业从最开始爆发的阶段，开始导入的时候，现在它可能什么都没有，但是有非常好的概念和方向，这个时候我们称之为产业导入期。在这个阶段它没有商业模式，这个时候我们投资估值要看什么？我们要看的是产业市值比，看它的卡位，看它潜在的盈利弹性去把握它。这样的投资，它往往会进入一个什么呢？进入一个破灭期，破灭期就是产业没有兑现，这个成长性企业最后它会杀一波估值，杀下来，有很多行业的估值杀完之后，可能就结束了。但是如果一旦进入一个产业的放量期以后，这个阶段将会成为一个黄金的投资阶段。也就是说，我们在整个投资里面，要把握的就是进入到快速放量期这个行业，我们把整个看好的赛道都列在里面，包括半导体、云计算、AR/VR，还包括锂电池、ADAS等等，我们投资就是要投资这个技术性的曲线，进入持续放量阶段，这是投资的黄金阶段。进入成熟阶段，我们要注意一个杀估值的阶段。所以大家同样投资科技股，一定要清楚的是什么？它处于产业什么样的阶段。我们经常讲，投资如何控制风险，控制回撤，如果你连这张图表根本就没有搞清楚，你所有的风控形同虚设，因为你觉得看好的时候，可能就结束了，行业离产业兑现还很远，当你解套之后，这个产业已经开始起来了，可能正是有10倍牛股诞生的时候，你根本就不知道你在什么阶段。所以这个就是我们经常讲的，我们必须要非常清楚地知道这个产业的投资逻辑，产业所处的产业图谱，你才能清楚它在什么阶段是有机会、有陷阱，这样才能真正做到投资。客观来讲，这有非常高的专业壁垒。所以我们经常讲，如果是一般的投资人，建议还是把钱交给专业的投资人去做。这些是需要大量的时间、经验去积累的。

我们今天要做一个总结，我们既然要投资，我们就要看产业趋势。产业趋势的发展不是一蹴而就，我们现在看到所有的产业都沉淀了很多年，只是在过程中突然进入一个爆发阶段，大家才关注到了，实际上它已经沉淀了很长时间。所以我们的认知差也需要很长时间的积累，这就是为什么说投资要交给专业的机构去做，因为他们长期实践，在这里面跟踪和积累。所以这也是我们经常要求每一位基金经理，在这个过程中去思考自己的能力范围和修正的一个过程。这就是说专业的基金经理都需要积累很长的时间，经不要说一般的投资人。所以在这个阶段我们要看。

我们这么做的目的是什么呢？是把握事物发展的规律。把握了这个规律，当一个新的产业起来的时候，你可以站在历史的角度去推演和预判整个产业的进程，你只要能够在历史的角度推演和预判这个产业发展进程的时候，你就知道这里面问题的主要矛盾是什么。因为任何事物都有两面性，主要矛盾是什么。投资也是一样，一定要把握它的主要矛盾，你只有清楚整个产业的发展规律，知道怎么推演，这个过程中最核心的问题是什么，你才能真正把握投资机会。

而预期差，不是去打听这个业绩是好还是不好，而是在认知差阶段建立起完善的跟踪体系，它把握的是事物发展的进程。比如我们预判突破10%的渗透率之后，它是不是真的如我们所述，能够很快的从10%到20%、30%，这就是预期差去跟踪、去预判的，只要符合我们的预期，就可以对我们的投资结论非常有信心，对我们持有的标的非常有信心。

因此，我们经常讲，投资中的认知和预期都很重要，但是两者千万不可本末倒置，我们不能够说打着规律的旗号，在里面做着追涨杀跌的事情，最后的结果和投资效果往往是不好的。我们只有非常清晰的有一个产业的图谱，才能清晰地区分投资里面的机遇和陷阱，才能真正把握好投资机会和规避风险。

这就是我今天给大家的一个分享，谢谢大家的观看。